第一节　高毛利率

巴菲特说过，人生就像滚雪球，最重要的是找到很湿的雪和长长的坡。（Life is like a snowball. The important thing is finding wet snow and a really long hill.）我们买股票要找的好企业也应该具备这样的特点——“很湿的雪”对应的是高毛利率，“长长的坡”对应的是持久性。一个企业如果没有较高的毛利率，那么很难称之为好。这是因为在市场经济条件下，高的毛利率反映的是这个企业的竞争优势。此外，高的毛利率也有助于抵御经济周期、需求下滑、成本上升等不利因素。那么具体多高算高呢？笔者的建议是毛利率尽量不低于30%，最好大于40%。如果一个企业的毛利率低于30%，那么基本不用再多花精力看了，除非它的毛利率在未来有很大的可能性会提高。这里需要特别指出的是，本书提到一个指标时，会尽量给出一个具体的参考数值，以期给予读者可操作性的指导，毕竟本书最主要的目的是给读者的投资实践助力。不过，一旦提到具体数值，难免会有人针对这个具体数值来质疑，比如你说毛利率不应低于30%，那么29%就不行了吗？或者说某某公司做得不错，但毛利率才有10%云云。对于这些可能的质疑，笔者的答复是：首先，数值是笔者个人经验的总结，仅供读者参考；其次，笔者的目的是帮读者做减法，从成千上万的股票中精选出极少量的股票加以关注和研究，不排除这些具体的指标会让我们漏掉某个好企业的股票，但这并不会困扰我们，我们的原则是“宁可漏掉十个，不可误选一个”！我们只需找到少量的、看得懂的好企业就够了。

那么毛利率是不是越高越好呢？这个问题的答复是，要结合持久性来看。如果有持久性，那么就越高越好。不过，一个企业的毛利率越高，越容易吸引他人的竞争，通常持久性就差。比如很多周期性企业，在行业景气的时候，其毛利率可能会达到很高，然而随着竞争对手的跟进、供给增加，其毛利率就会下滑，无法长期保持在高位，即这种高毛利率不具有持续性，这样的企业不是我们关注的对象。因此，如果一个企业的毛利率很高而且长期保持，则说明该企业有着独特的竞争优势，用巴菲特的话来说，就是拥有宽广的护城河。尽管竞争者们都觊觎这个好企业的生意，也只能无奈地望着宽广的护城河兴叹。

现在让我们来考察一下笔者眼中的好企业，看看它们的毛利率是怎样的。贵州茅台的毛利率长期保持在90%左右、五粮液的毛利率长期保持在70%左右、片仔癀的毛利率长期保持在40%以上、阿里巴巴的毛利率长期保持在45%以上、腾讯的毛利率长期保持在40%以上、香港交易所的毛利率长期保持在70%左右、达芬奇手术机器人的毛利率长期保持在65%左右、谷歌的毛利率长期保持在55%以上、脸书的毛利率长期保持在70%以上。在以后的篇章中，我们会对这些好企业做进一步的分析。

毛利率除了要看绝对的高低，看是否有持久性外，还要看其变化的趋势以及引起这种趋势的原因。毛利率不断增加，往往意味着经营效率的提高、竞争优势的加强，等等。以格力电器为例，其近5年的毛利率比起之前提高了不少，反映出格力电器在近些年的竞争优势逐渐增强，竞争态势逐渐趋缓，绝大多数竞争者退出竞争，行业利润向龙头汇集。相反地，如果毛利率不断减少，则需要引起高度重视，看看是什么原因引起的。有的时候是因为企业制定了扩张战略，增加了成本投入，或主动降低了价格，造成短期毛利率下降，但长期有望大幅增加收入。如果是这种情况，那么不用担心短期毛利率的降低。但是，毛利率下降还有可能是企业经营恶化、竞争力逐渐减弱的体现，所以，当我们看到企业毛利率不断下降时，需要搞清楚原因。

对于有多种主营业务的企业而言，毛利率还要分业务来看。以华东医药为例，其主业营收的76%来自医药商业，这部分毛利率很低，只有7.5%左右，贡献的利润占比只有21%左右；剩下占主业营收24%的部分是医药制药业务，这部分毛利率高达85.76%，虽然营收占比不高，但是贡献的利润占比有近79%，占绝对大头。不过，顺便说一句，我们偏爱的好企业，是聚焦主业、不搞多元化的那类企业。

毛利率还要对比同行，结合其他财务指标来看以排除作假的可能。如果一个企业的毛利率相对它的同行们高很多，或者当同行们的毛利率走低时，它的毛利率大体不变甚至走高时，就需要搞清楚根本的原因是什么，是否符合逻辑，会不会作假。毛利率还需结合其他财务指标来看，比如一个企业的毛利率在逐步增加，但同期存货周转率在逐步下降，应收账款逐步增加，应付账款逐步减少，现金流也在恶化，那么这家企业有可能在作假，需要我们仔细甄别。如果我们没有能力再进一步确认企业是否作假怎么办？很简单，那就不用看了。别忘了，我们的投资原则是“宁可漏掉十个，不可误买一个”。

低毛利率的企业不一定是差企业。比如低毛利的同时高周转，即我们常说的薄利多销，利用低价做大规模，毛利率可能很低，但利润绝对值不小，比如连锁超市好市多（Costco），不过这类企业不是本书关注的。因为低毛利、高周转对企业的运营能力、管理水平要求非常高，而且受到各种经济周期、经营风险的影响都较大，长期保持高水平运营的难度很大，对我们投资的分析判断能力挑战很大，因此建议投资者，特别是初学者还是放弃这个难题吧。正如巴菲特所说：“我和查理还没学会如何解决公司的难题，但是我们学会了如何避开难题，我们的成功在于我们集中力量于能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”

最后，让我们来考察一下2010—2019年A股涨幅前20名的大牛股企业的毛利率情况吧，见表1-1。我们看到在这20家企业中，有14家企业的10年平均毛利率大于30%，占70%，其中有12家企业的10年平均毛利率大于40%，占60%。相反，仅有6家企业的10年平均毛利率小于30%，但大于20%。可见，高毛利率是大牛股的重要特征之一。另外，这些统计数据也在某种程度上印证了我们定义的好企业毛利率至少要大于30%的说法。

我们再来考察一下2018年底巴菲特十大持仓的毛利率情况，见表1-2。

大家看到了什么？股神的十大持仓占了总仓位的80%，其2009—2018年10年的平均毛利率没有一个低于30%，10年十大持仓中有八个毛利率都在60%以上，十大持仓平均毛利率达75.78%！原来，股神拿的都是“会生金蛋的金鸡”，股神偏爱高毛利！现在大家对股神所说的滚雪球就是要找到“很湿的雪，长长的坡”有所体会了吗？

本节小结

•　一个好的企业往往多年保持着高毛利率，这是其强大竞争优势的体现

•　高毛利率的标准应当尽量不低于30%，最好大于40%

•　高毛利率要有持久性，要找到毛利率高并具有持久性的原因

•　要关注毛利率的变化趋势，找到导致这种变化的根本原因

•　对于有多个主营业务的企业，毛利率要分业务来考察，我们更喜欢聚焦主业的企业

•　毛利率需要对比同行、结合其他财务指标来看，以排除作假的可能

•　我们主要投资具有持久性的高毛利率，或毛利率具有由低到高增长趋势的企业