第三节　良好的自由现金流

价值投资者认为一个企业的价值等于其未来自由现金流的折现。这涉及两个概念，自由现金流和折现率。折现率说的是资本的时间价值，比如现在的100元比5年后的100元更有价值，这个比较好理解。那什么是自由现金流呢？要弄清楚自由现金流，先要弄清楚现金流，所谓现金流，是指企业一定时期内，现金和现金等价物流入和流出的数量。一家企业如果有良好的现金流，即使不赚钱也可以运转起来，比如京东，利润连续几年为负，但是现金流入大于流出，企业运转正常。如果一家企业现金流为负，哪怕账上有巨额利润，也无法长期生存。举个简单的例子，某公司花了100万元采购了商品，然后用赊销的方式以130万元的价格卖出，并支付了10万元的税费，那么该公司的净利润是20万元，但这只是纸面财富，公司实际上并没有挣到钱，反倒是贴出去不少钱，现金流为-110万元，而公司需要实实在在的钱来支付办公费用、员工工资等正常的运营成本，因此有利润不等于有现金，这也是企业除了要提供资产负债表、利润表，还要提供现金流量表的主要原因。

搞清楚了现金流，我们再来看自由现金流，其中重点就在于“自由”二字，即指企业经营中产生的现金流，在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本提供者（股东和债权人）的最大现金额。通俗来说，就是企业经营活动赚来的钱中，扣除维持企业正常运转和保持企业竞争力的必要投入后剩余的钱。举个例子，一个企业当月赚了1 000万元，这个钱需要支付该企业的运营成本以及为了增强竞争力而做的必要投入，之后，如果有剩余，才是企业可分配给股东和债权人的钱。自由现金流也是巴菲特非常重视的财务指标之一，他认为真正值得投资的好企业就是，在企业运营过程中，企业自身就可产生充沛的现金流，而不用靠投资者后续投入，也不用靠企业负债经营就可以实现稳定发展，甚至推动经营业绩和自由现金流的增长。

不过，虽然我们认为企业的价值是由其未来自由现金流的折现所决定的，但是在实际计算中，难度却不小。这是因为虽然计算过程简单，但计算公式中一些关键数据却要预测，而且最终的结果对这些需要被预测的数据非常敏感，即这些数据稍微变一下，就可能导致最终结果大不相同，因此对预测的准确度要求非常高。下面我们来具体看一下这个估算过程，首先需要估算未来自由现金流是多少，这个难度就不小。因为对于大多数企业来说，估算其未来一年内的自由现金流并不是很困难，但是要估算未来10年、20年的自由现金流，恐怕连其管理层都很难给出。同时，由于它是对未来的估算，因此没有所谓的“正确”答案，10个人估算可能会有10个结果，只有时间才能最终验证谁对谁错。

为了估算未来自由现金流到底有多少，需要对一些因素做出假设，这些因素包括收益增长率、资本支出、营运成本的变动、利润率、折价、利息支付、税务等，要估算的因素越多，出错的概率就越大。估算出预期的自由现金流后，还要将它们折算成现在的价值，看它们当前值多少钱，因为今天的钱永远比明天的钱值钱，这就是钱的时间价值。折现就是要算将来的钱现在值多少。比如，我们想估算5年后的100元钱现在值多少，那么我们需要设定一个银行年利率，比如3%，那么就是100/（1+3%）5=86.26元，假设年利率是5%，则为100/（1+5%）5=78.35元。我们现在来设想一个最简化的情形，预计一个企业5年后会给你带来100元的现金，现在这个企业卖给你80元，你要不要买？经过简单计算，你算出这笔投资的年化回报率为4.56%，那么如果银行的年利率为3%，你可能会选择买，因为它毕竟比银行的利率还高一些。当然你也有可能选择不买，因为这笔投资相对于存银行风险更大，比银行利率仅多出1.56%的额外年回报并不能让你觉得值得冒险。但是如果银行的年利率为5%，那你肯定是不买了，因为这样一个有风险的投资，其收益连存银行获得的利息都赶不上。我们现在把出价变一下，如果这笔生意现在卖给你不是80元，而是40元，那么你该不该买呢？首先，应算出这笔投资的年化收益率为20%左右，挺有吸引力。其次，需要评估这笔投资的风险有多大。如果你判断这笔投资风险很小，足以被年化20%的潜在回报所覆盖，那么你可能就会出手买了。

上面这个例子非常简单，我们再来看一个巴菲特投资的实际案例，看看巴菲特是如何具体运用现金流折算这个思路来投资的。在2007年的致股东的信中，巴菲特讲道：“去年我们做了一笔大减持。在2002年、2003年，伯克希尔以4.88亿美元的价格买入中国石油1.3%的股份，以当时的股价计算，其总市值是370亿美元。查理和我认为其大约值1 000亿美元。在去年，两个因素使其价值急速上升：原油价格大幅上涨；中石油的管理层在建立石油和天然气的储备上做了卓有成效的工作。去年下半年，中石油的市值上升至2 750亿美元，这是与其他石油巨头相比较合理的价格。于是我们以40亿美元将其卖出。”这笔投资，巴菲特税前收益约为35.5亿美元，不包括分红的总投资收益率为7.3倍，年均复合投资收益率约为52.6%，另外，在这5年里，伯克希尔共收到税后分红约2.4亿美元，这笔投资可谓相当成功。我们看到，巴菲特投资中石油主要基于两个判断：其一，2002—2003年，中石油的市值约为内在价值的0.4倍，非常符合价值投资者以四毛钱买一块钱东西的思路，安全边际非常大；其二，巴菲特判断原油价格偏低，未来原油价格上涨的概率大，那么会进一步增加中石油的内在价值。即使原油价格未来不涨甚至下降，四折的购买价格也具有足够的“安全垫”。同时，他认为中石油的国家风险相对较低。当时，俄罗斯有家石油公司也很便宜，但他认为中国的风险更小。总之，既看价格，也看风险。那么巴菲特自己是怎么说的呢？巴菲特2007年接受中央电视台采访时说：“我读年报像其他人读报纸一样，每年我都读几千份年报，我不知道读了多少。我读了中石油2002年4月和2003年发布的年报，然后决定投资5亿美元中石油，我没有见过管理层，也没有见过分析家的报告，但公司的年报非常通俗易懂。”巴菲特在2005年5月的股东大会上说：“任何人都有可能通过阅读中石油的年报了解到我们了解到的东西。我们在投资一家公司以前，从来不去实地看这家公司，你所需要的信息都在年报里了，白纸黑字。我只是坐在办公室里读了年报……我基本上不擅长预测宏观经济（尽管我们在外汇上下了很大的赌注）。最好的方式是投资个别的公司，就像我们在中石油上所做的那样。”“几年前，我读了这家公司的年报之后就买进了，这是我们持有的第一只中国股票，也是到目前为止最新的一只。这家公司的石油产量占全球石油产量的3%，这是很大的数量。中石油的市值相当于埃克森美孚的80%。去年中石油的盈利为120亿美元。2003年在财富500强公司的排行榜上只有5家公司获得了这么多利润。当我们买这家公司股票的时候，它的市值为350亿美元，所以我们是以相当于2003年盈利（每股收益0.59港元）3倍的价钱买入的。中石油没有使用那些财务杠杆。它派发盈利的45%作为股息。所以基于我们的购买成本，我们获得了15%的现金股息收益率。”巴菲特的伙伴芒格则感叹：“如果一直有这样的投资机会出现，生活该多美好啊。”巴菲特当时看好油价会上涨。2007年10月，巴菲特接受中央电视台《经济半小时》采访时说：“石油公司的利润主要依赖油价，原油在30美元一桶的时候，我们就会对未来盈利的前景很乐观……中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年原油的价格，不过30美元一桶的时候我非常肯定。”

那么被巴菲特评价为非常通俗易懂的中石油年报是怎样的呢？中石油庞大的资产和业务规模，普通人和机构都很难全面跟踪。但是，每年的年报中，中石油都会发布一个按照美国财务会计准则计算的“经贴现的未来净现金流量标准化度量”值，在此将其简称为“现金流贴现值”。计算方法为，通过每年年末的原油储量、原油销售价格、成品油销售价格、当年运营成本、当前税率等计算出未来每年的净现金流入，然后以10%的年贴现率进行贴现求和，得到总的现金流贴现值。该现金流贴现值主要随原油价格、原油储量、运营效率而变动。在其每一份年报（A/H股年报都有）的最后都附了一份净现金流贴现的简单计算规则、过程和结果。图1-1为2002年中石油港股年报文件第122页列示的结果。

从图1-1中我们可以看到，中石油自己计算的其2002年底未来现金流的贴现值为6 153.86亿元（约800亿美元），而巴菲特的估算是1 000亿美元（中石油自己算的竟然比巴菲特算的更加保守）。我们无从得知巴菲特是基于多少具体数值估算出中石油现金流折算的，但与中石油估算的结果相差200亿美元，而中石油2002年底的总市值约为350亿美元，这个市值无论相对于其自身给出的800亿美元的估值还是巴菲特给出的1 000亿美元的估值，实际上都大大被市场低估了。

图1-2为中石油2007年年报的节选。从图1-2可以看到，中石油给出的未来现金流的贴现值为1.82万亿元（约2 400亿美元），而彼时中石油的市值约为2.1万亿元（约2 750亿美元），巴菲特看到中石油与其他石油巨头的估值相仿，不再低估，加之国际原油价格已经超过每桶70美元，因此巴菲特选择卖出。

巴菲特投资中石油这个案例非常好地展示了如何用未来自由现金流的估算来评估企业的内在价值，虽然估算的方法是相对客观的，但是估算所用到的预测数据则带有主观性，因此不同的人往往会得出不同的结果。巴菲特自己曾说过：“两个人利用同一组可用因素分析出来的内在价值，会不可避免地有些许差异，就算是芒格和我也会是这样。”用未来现金流折现对企业估值既是科学也是艺术，具有不确定性，但仍是指导我们估算企业价值唯一正确的思考方式。

在实践中，为了降低不确定性，使投资具有更大的安全边际，我们首先应选择未来现金流相对稳定、相对好预估的生意，以降低我们的判断难度和失误概率。巴菲特极少投资科技股，主要原因就在于科技股往往需要不断推陈出新，竞争优势很难长期维持，风险很难确定，现金流也不容易稳定，因此很难对企业的价值做出确定性较高的估算。其次，估值的时候各种假设预测要偏保守些，毛估即可。芒格说过，虽然现金流的折现是计算企业内在价值最合理的方式，但他从未见过巴菲特用计算器计算过。巴菲特也说过：“模糊的正确远胜于精确的错误。”估算出企业的价值后，衡量可能的风险（如果风险很大，那么在开始估值前就已经剔除了），留足安全边际，看是否足够便宜，再进行投资决策。

虽然巴菲特没有用计算器算过自由现金流，但对于我们普通投资者而言，特别是初学者，根据企业的财报，亲自计算自由现金流，对提高自己对企业和投资的认识是非常有帮助的。那么该怎样计算自由现金流呢？问题来了，竟然没有统一的公式！这是因为不同的学者对自由现金流的理解不尽相同，导致自由现金流的计算方法有很多种。不过好在他们对自由现金流的理解还是有共同之处的，那就是在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额。在众多自由现金流的理念中，美国汤姆·科普兰教授的自由现金流计算公式应用得较为普遍，该公式如下：

上海国家会计学院的郭永清教授在其《财务报表分析与股票估值》一书中指出，上述公式存在以下三点问题：

一是只对折旧及摊销进行了调整。虽然折旧及摊销在计算利润时进行了扣除，但是折旧及摊销无须支付现金，因此在计算过程中需要加回折旧及摊销。同时，仅仅调整折旧及摊销还不够全面，因为在计算利润的过程中还有很多无须支付现金的项目，比如资产减值准备、资产处置损失、递延所得税资产和递延所得税负债等。在折旧及摊销之外，我们还需要调整加回其他非现金成本费用。

二是息税前利润的问题。息税前利润包含偶然的、一次性的利润，比如出售子公司、长期投资股权及其他长期资产的利润。

三是资本支出的问题。资本支出包括两部分：一部分是维持原有经营规模的资本支出，另一部分是扩张经营规模的资本支出。如果不加区分而是按照全部资本性支出这个口径计算，在企业成长期或者扩张期，计算自由现金流的结果往往是有很大误导性的。因为在这个阶段企业的资本性支出会非常多，导致公司自由现金流为负数，若由此得出公司价值为负数的判断会错杀很多有前途的公司。因此，资本支出应该调整为保全性资本支出更为合理。只要所有扩张性资本支出的内含报酬率高于资本成本率，扩张性资本支出对于股东价值就是正效应而非负效应。下面举个简单的例子：假设一家公司经营得非常好，每年都能从经营活动中产生不少现金流量净额，由于处于业务高速发展期，公司把每年的现金流量净额用于扩大再生产，来年会赚取更多的现金流量净额。那么，如果按照全部资本性支出口径来计算自由现金流的话，该公司的自由现金流在业务蒸蒸日上发展的那些年就会为零，以此自由现金流是无法衡量出该公司的实际价值的。我们知道，这显然是家很有价值，而且是不断给股东创造价值的公司。现实中也有很多这样的例子，最典型的可能就是美国的亚马逊了。它长年把赚来的利润全部投入到扩大经营中去，如果按照全部资本性支出口径来计算自由现金流的话，将会大大低估其自由现金流，继而低估企业的价值。好在美国的资本市场比较发达，很有效率，亚马逊的市值这些年节节攀升，显然市场是看到和理解它实际的自由现金流情况了。因此，我们在分析时，要时刻牢记经营资产自由现金流的本原意思是：公司通过经营活动赚取的可以自由支配的现金。公司通过经营活动赚取的现金并不都是可以随便花的，首先需要做的就是经营规模和能力的保全（变旧的固定资产以及无形资产都需换成新的）。如果不进行经营能力的保全，则该公司的经营能力就会越来越小。因此，经营活动现金流量净额首先要高于一个公司的折旧摊销金额。折旧摊销在财务上的含义就是，提取出来以用于弥补一家公司经营规模和能力损耗的金额。我们的计算口径是：

经营资产自由现金流=公司维持原有生产经营能力前提下的增量现金流入=经营活动现金流量净额-保全性资本支出

由于从财报中很难直接得到保全性资本支出的金额，我们通常用长期资产的折旧摊销来做近似代替，即：

公司自由现金流=经营活动现金流量净额-固定资产折旧-无形资产和长期待摊费用摊销-处置长期资产的损失

此外，还要注意不同公司的自由现金流计算是有差异的，并非所有公司都要按照这个口径来计算，要根据不同的公司做不同的调整。

接下来，我们会在本书后续章节中结合具体案例来展示上述实际自由现金流的计算过程。这里，我们只要记住资本性支出可区分为保全性资本支出和扩张性资本支出，在计算实际自由现金流时只需扣除保全性资本支出。

作为股票投资者，真正关心的就是股东所能提取的现金，即股东盈余。一般而言，一个现金流不好的企业往往不是什么好的企业，没有相应现金净流量支撑的利润，往往只是账面财富，对于投资者来说不会增加任何实际收益。一个好的企业，应该能产生充沛的现金流，最好接近甚至超过净利润，这样净利润的含金量会很高，我们只关注这样的企业。

最后，我们当然还要关注现金流的变化，当出现异常变化时，要引起特别重视，找到引起这种变化的原因。

本节小结

•　一个企业的价值等于其未来自由现金流的折现。这是一种计算方法，更是一种思维方式

•　企业资本性支出可区分为保全性资本支出和扩张性资本支出，在计算实际自由现金流时只需扣除保全性资本支出

•　好的企业能产生充沛的现金流，最好接近或超过净利润

•　回避现金流不好的企业

•　选择未来现金流相对稳定、相对好预估的企业，毛估衡量，留足安全边际

•　关注现金流的变化，找到引起变化的原因