1.6 研究结论与政策建议
1.6.1 结果分析与结论
1.6.1.1 结果分析
为了对比分析利好信息与利空信息的传播特征，本章首先利用对数收益率分解模型将股票对数收益率分解为利好信息序列与利空信息序列。其次，借助线性格兰杰因果关系检验模型分别构建了利好信息传播网络和利空信息传播网络，在此基础上构造利好信息Dijkstra网络和利空信息Dijkstra网络。再次，基于中国金融类上市公司数据，通过所构造的四个指标Number、Speed、Depth和Connectless对比分析了利好信息和利空信息的传播特征。复次，进行稳健性检验。最后，通过已实现半方差来提取正收益的波动和负收益的波动并将得到的相应结果与上述结果进行比较。
对比图1-2～图1-5对应的p=0.01和图1-6～图1-9对应的p=0.10的结果后发现，p=0.10时在每个位置上Number指标和Speed指标的差值比p=0.01时更明显。同时，p=0.01时在每个位置上Depth指标和Connectless指标的差值比p=0.10时更明显。根据p=0.10时Number指标值和Speed指标值、p=0.01时Depth指标值和Connectless指标值，我们得出以下结论：
（1）从个数角度看，利空信息比利好信息更容易传播
由图1-6所示的Number指标值可知，在每个位置上，利好信息的Number值均大于利空信息的Number值。这表明，所有利空信息经过更少的边后可达到网络内的其他节点，即利空信息比利好信息更容易传播。
（2）从速度角度看，利空信息的传播速度快于利好信息
由图1-7所示的Speed指标值可知，在每个位置上，利好信息的Speed值均大于利空信息的Speed值。这表明，平均而言，利空信息经过更少的边后可达到网络内的其他节点，即利空信息比利好信息传播得更快。这里的速度快慢是指信息在节点间传播时经过的边数量的多少，而不是所需时间的长短。
（3）从深度角度看，利好信息比利空信息传播得更远
由图1-4所示的Depth指标可知，大多数位置上利好信息的Depth指标值比利空信息的Depth指标值大。由此可知，利好信息比利空信息传播得更远。
（4）从成功率角度看，利空信息比利好信息更容易传播至网络内其他节点
由图1-5所示的Connectless指标可知，大多数位置上利好信息的Connectless指标值均比利空信息的Connectless指标值大。由此可知，利空信息较利好信息更容易传播至网络内其他节点。
（5）利空信息在同一类型股票中的传播比不同类型股票之间的传播更容易
表1-9对角线上的所有NumberGood-NumberBad值均不小于0，非对角线上20个NumberGood-NumberBad值中有4个是小于0的。所以，利空信息在同一类型股票中的传播比不同类型股票之间的传播更容易。
（6）利空信息在同一类型股票中的传播速度比在不同类型股票之间的传播速度快
表1-10对角线上的所有SpeedGood-SpeedBad值均不小于0，非对角线上20个SpeedGood-SpeedBad值中有4个是小于0的。所以，利空信息在同一类型股票中的传播速度比在不同类型股票之间的传播速度快。
（7）利好信息在同一类型股票中传播比在不同类型股票之间传播得更远
表1-7对角线上的所有DepthGood-DepthBad值均不小于0，非对角线上的20个DepthGood-DepthBad值中有1个是不大于0的。所以，利好信息在同一类型股票中传播比在不同类型股票之间传播得更远。
（8）利空信息在同一类型股票中传播至网络内其他节点的成功率要高于在不同类型股票之间传播的成功率
表1-8对角线上的5个ConnectlessGood-ConnectlessBad值有2个小于0，非对角线上的20个ConnectlessGood-ConnectlessBad值中有7个是小于0的。所以，利空信息在同一类型股票中传播至网络内其他节点的成功率要高于在不同类型股票之间传播的成功率。
（9）上述结论是稳健的
在不同数量的股票（130只、125只、119只、103只和78只）、20个不同时间长度[315-10×N（天），N=0，1，…，19]和不同显著性阈值（p=0.01和p=0.10）中，我们可以得到相似的结论。
（10）从信息传播的角度来看，对数收益率分解模型的效果优于已实现半方差模型
根据图1-2～图1-5、图1-6～图1-9和表1-5～表1-8、表1-9～表1-12可知，使用对数收益率分解模型，我们可以得到更有规律的结果。然而，已实现半方差模型的结果并没有太多的规律可循。
综上可知，在中国金融类上市公司中，相比利好信息，利空信息的传播更容易、更快速、成功率更高，但是利好信息能传播得更远。
1.6.1.2 结论
（1）中国上市金融股票市场中存在非对称反应
本书希望探讨中国上市金融股票市场中是否存在非对称反应；如果存在，在股票市场中是存在“好事不出门，坏事传千里”的现象还是存在“春色满园关不住，一枝红杏出墙来”的现象。通过分析可知，在中国金融类上市公司中，相比利好信息，利空信息的传播更容易、更快速、成功率更高，但是利好信息能传播得更远。我们的结果直接回答了第一个问题，中国上市金融股市中的确存在一定的非对称反应。
有效市场假说指出，若市场处于弱式有效市场，则市场针对新信息会出现过度反应，这导致股价在利好信息或利空信息发布的短时间内发生大幅波动，由此产生股市对于利好信息与利空信息的非对称反应。这与国内外大多数学者得到的结论一致，中国股市目前确实处于弱式有效市场，或更准确地说是仅存在一定程度的有效性，所以也会呈现出弱式有效市场对信息反应非对称性的特征。
另外，从行为金融学的角度也可以解释这种非对称反应。该理论指出，一个人的决策行为不可能是完全理性的，由于受自身情绪和心理等条件的制约和外界环境的影响，投资者会表现出过度反应或反应不足的行为特征，市场有时也会给出错误的定价。由于中国的股票市场历时较短，仅仅有30年的发展历史，从而存在不成熟的地方，这种不成熟的一个重要体现在于投资者的心理不成熟，针对利好信息和利空信息的发布，投资者总是会表现出非对称的不理性投资现象。
（2）利空信息的传播更容易、更快速、成功率更高
结果显示，在中国金融类上市公司中，相比利好信息，多数利空信息不需要走更远的路就能传播至网络内其他节点，即利空信息的传播更容易、更快速、成功率更高。这表明中国上市金融股票市场对于不同信息的反应具有非对称性特征，主要表现为对于利空信息的反应更明显。由杠杆效应可知，若利空信息对市场股价波动的影响程度强于利好信息的作用效果，则称“市场具有正向杠杆效应”。而股票价格波动体现了全部市场参与者对于自身所获取信息的反应，因此我们认为中国金融股票市场具有明显的杠杆效应，即从杠杆效应的角度在一定程度上可以解释本书得出的关于股票市场中利空信息的传播特征。
（3）利好信息能传播得更远
结果显示，在中国金融类上市公司中，利好信息比利空信息传播得更远。我们推测这与中国股市所呈现出的追涨杀跌现象是相符合的。就追涨行为来说，追涨引发“羊群效应”，扩大信息传播面，引起股价进一步上升。由于是新兴市场，股市中的投资者缺乏理性，当市场释放利好信息时误以为是盈利机会到来，从而反应狂热，情绪过分乐观。此时投资者因受到获利欲望的驱使，往往未进行高效、准确的基本面分析就去随意投资，使得风险于股价上涨过程中得到积累和加强。这个现象表明中国投资者仍旧普遍存在着追涨行为，前景乐观时更容易进行非理性投资，出现“羊群效应”。由于“羊群行为”具有传染性，倘若接连发生两个及以上一模一样的行动，那么后面的投资者会倾向于模仿前面投资者的行为。正是由于这种模仿行为才导致价格的剧烈波动在不同市场中迅速传递，某种程度上促进了利好信息的进一步传播。就杀跌行为来说，就是指股市下跌的时候，不管当初股票买入的价格是多少，都立刻卖出，以求避免更大的损失。然而前景理论指出人们面临得失时存在差异化的风险偏好，当面临损失时表现出风险追求。即认为利空信息引发股价下跌，而投资者处置效应引起的惜售心理，会遏制股价的进一步下跌，这在某种程度上阻止了利空信息的进一步传播。因此，这种惜售行为可能导致追涨的程度要大于杀跌的程度，进而与本书得出的结论相一致，利好信息相比利空信息传播得更远。
1.6.2 政策建议
正确理解股票市场的信息传播特征非常重要。本书指出在中国金融类上市公司中，相比利好信息，利空信息的传播更容易、更快速、成功率更高，但是利好信息能传播得更远。由此我们可以得出结论，中国上市金融股市的确存在非对称反应。这种非对称反应一方面可以解释为我国股市处于弱式有效市场阶段的一种固有特征，对此我们针对政府和券商提出建议，以不断加强中国股票市场的运行规范性，完善市场的有效性；另一方面可以解释为行为金融学中的非理性投资行为，对此我们针对投资者给出一些建议，在此基础上做出更合理的投资选择。
1.6.2.1 监管者角度
（1）把握政策出台时间点
信息的快速传播需要经历一个“发酵期”，即当系统中相信信息的人数增加到一定数量的时候，信息才能在系统中快速传播。本章通过实证分析得出相比利好信息，利空信息的传播更容易、更快速且成功率更高。通常利空信息会借助互联网平台飞速传播，造成股市剧烈波动，严重影响投资者对股票市场的信心。因此，政府应通过加强对股市的监控来达到对利空信息快速传播的控制，最好在利空信息“发酵期”做出迅速反应并采取相应的措施，例如，出台一些利好政策来增强股民信心，从而减少利空信息快速传播对股市的不利影响。
（2）加强信息披露机制
尽管一直在讨论信息披露问题，但是根据实证结果可知，我国上市金融股市利好信息和利空信息的传播具有非对称性，而信息的可得性是引起股市非对称反应的重要原因之一。具体来说，因为我国股票市场在信息发布、加工、传递等环节还不太完善，间接导致了投资者的非理性投资行为。因为受到虚假信息的影响，市场对信息的消化出现障碍，从而加大了其对利好、利空信息的反应非对称性，股价波动幅度也随之加大，使其偏离了内在价值。换言之，市场信息的低效率运行将不利于股市的价格发现功能以及市场资源优化配置功能的有效实现，将阻碍股市的进一步发展。所以，监管当局应加大上市公司信息披露制度的审核力度，使政府信息披露机制能够规范化，以确保市场信息能够及时、有效、真实、完整地为广大投资者提供合理的参考，使得股票的内在价值可以准确地通过股票价格反映出来。
（3）减少政府干预
政府过度干预普遍存在于我国股市当中，政府应当主要承担宏观调控及兜底角色，过度干预会加剧市场股价波动，不利于金融股票市场的健康发展。伴随着股票市场的逐步成熟，政府应当尽量减少行政政策干预，充分发挥股票市场自身调节作用。每当政府出台一些政策法规，市场对此总是反应强烈，具体表现为股价的大幅波动，这为投机者提供了合适的契机。所以监管部门应当把市场行为主体转为政策法规的影响对象，用间接调控的方式影响股票市场，完成从政府外推作用模式向市场自身健全机制发挥作用模式的转变，充分发挥“看不见的手”的作用，以保证股票市场拥有足够的成长空间，有效提升市场效率，从而降低股市对于利好、利空信息的反应非对称性。
（4）丰富金融衍生产品品种
丰富市场金融工具的品种，能够帮助投资者有效地规避风险。当股票市场中存在较少的金融产品选择时，投资者也就缺乏进行适当风险管理的条件，此时需加快金融产品的创新，如上证50现货指数、沪深300三大期权等，从而丰富我国衍生品市场品种。产品结构的层次化可丰富我国股市的投资组合品种，能够完善我国金融市场体系，且具有稳定金融市场的作用，进而提升市场的运行效率，完善市场机制在定价与风险补偿方面的功能，从而降低股市对于利好信息、利空信息的反应非对称性。投资者需要规避风险时，利用资产组合能够分散投资风险，所以丰富金融衍生产品品种对我国金融市场的发展有着积极作用。
1.6.2.2 券商角度
（1）提升券商从业人员业务能力
各券商均拥有自己的分析师队伍，他们根据自身的知识、技能找出存在潜在投资价值的股票，成为股票投资大趋势的“领头羊”。此外，我国股票市场存在明显的分析师关注效应，即分析师关注程度较低的股票存在较强的反转效应[96]，这说明分析师可以帮助投资者降低过度反应频率，从而降低此种反应引发的定价误差。由本书结果可知，利空信息的传播更容易且速度更快，分析师作为最重要的信息中介，会比投资者更快接收到利空信息。分析师集中跟进导致的信息溢出会引发股价间联动，在一定程度上加速利空信息的传播。因此加强分析师队伍建设时需要提高从业人员准入门槛，加强行业资质认证和能力培训。日常工作中需要培养分析师正确解读利空信息的能力，要求其谨慎发布预测报告，从而能更显著地缓解资产误定价现象，为投资者提供准确的投资参考意见。
（2）定期开展投资者教育课程
股市的投资者非理性行为加剧了市场的波动和投机泡沫。根据前面的分析我们发现，我国投资者中普遍存在“羊群行为”及处置效应，这使得股市对于利好信息和利空信息反应的非对称性更加明显。券商需要通过案例分析以及专家讲解等方式定期开展投资者教育课程，旨在传授投资者通过查阅公司年报与重大事项披露来判断公司潜在价值的能力，从而有效识别虚假信息。此外，通过课程内容来提醒投资者“羊群效应”及投机心理产生的根源和危害，使得广大投资者的投资更为理性，从而更好地将投机交易转化为理性的价值投资。
1.6.2.3 投资者角度
（1）增加专业知识，摆正投资心态
投资者往往在不了解公司的情况下，对国家有关政策进行过度解读，存在随意跟风投资的行为特征。本章首先通过实证分析得出利好信息相比于利空信息传播得更远，利好信息到来时投资者通常反应狂热。此时投资者首先应克服认知偏差，对股票进行精准的基本面分析，从而避免“羊群效应”引发的利好信息的进一步传播，有效防止风险在股价上涨过程中的积累和加强。其次应当持续反思自己的决策依据的合理性，检查自己是否由于太过自信而忽略了一些不利的负面投资信息，是否因自己投资时的处置效应太明显而持有亏损性股票太久。在可能导致股价下跌的利空信息到来前，投资者要及时解套，迅速抛出手中股票来达到止损的效果。最后应摆正投资心态，理性地进行长线性的价值投资，不计较一时的盈亏，不尝试以小博大，树立正确的投资理念，只在工作、学习、家庭、社交之余抽取部分闲置资金进行投资。
（2）分散行业投资，合理地进行资源配置
在进行投资前，投资者应当尽量收集投资对象的有关信息，形成自己的价值判断，对不同投资品种做到心中有数，尽量选择多元化投资。虽然现阶段我国资本市场尚不完善，创新金融产品品种较少，但是我们可以选择购买期权、期货等金融衍生工具来对冲风险，或是选择购买相关性较弱的不同类型的股票，把“鸡蛋”置于不同地方的“篮子”里来分散风险。至于如何制定具体的资金分配方案，则需要依据目标公司经营效益与发展前景来进行谨慎判断，理性地选择目标行业进行投资可降低投资者面临的风险水平。在分散风险的同时，理性行为占据主导，投资者会相应地减少“羊群效应”及处置效应引发的非理性行为，这样一方面可以避免“羊群效应”引发的利好信息的进一步传播，有效防止股价上涨过程中风险的积累和加强；另一方面可以避免利空信息到来时，因处置效应太明显而持有亏损性股票太久。
1.6.3 展望
本书虽然发现了一些有趣的现象，但是还有很多问题有待完善。由于受到工作条件等限制，本章只考虑了信息在中国金融类上市公司间的传播特征。基于中国所有上市公司数据进行对比分析是一个值得思考的问题。本次研究选取的是小时数据，在更高频率的数据上我们的结论是否成立还有待验证。到目前为止，我们只是刻画了利好信息和利空信息在网络上的传播特征，但是传播特征背后的机理有待探究。这些是我们下一步要研究的问题。