第四节　新常态下货币政策组合效应与特质效应的理论分析

中国经济在经历了自改革开放以来的高速增长之后，从2010年开始经济增速出现明显的下滑趋势，由此中国经济发展步入新常态。新常态下，中国经济面临着众多不可忽视的问题。从宏观层面而言，中国经济面临着城乡收入差距、产能过剩、国际收支等多重经济失衡。从微观层面而言，中国企业面临着投资下滑、负债率过高等问题。因此，采用合适的货币政策调控方式来解决当前中国经济发展过程中面临的问题，就成为中央银行亟待解决的问题。为此，中央银行改变了以往“大水漫灌”的货币政策调控方式，在传统货币政策工具的基础上，创新性地实施了结构性货币政策、工具和定向调控货币政策工具。例如，常备借贷便利操作、短期流动性工具操作和定向降准、定向降息等创新型货币政策工具。但是，中央银行在实施创新型货币政策工具的同时，并没有放弃对传统货币政策工具的使用。例如，2015年上半年，为了应对股市的影响，中央银行除了通过中期借贷便利向市场提供流动性之外，还实施了3次降准和3次降息(1)，这就是传统货币政策工具和创新型货币政策工具的组合操作。除此之外，中央银行对创新型货币政策工具也实施了组合操作。例如，2016年3月，中央银行在下调中小型金融机构存款准备金率的基础上，又下调了支农再贷款利率中的扶贫再贷款利率。中央银行对不同类型且不同货币政策工具之间也可以相互影响。以存款准备金率变动为例，其变动不仅可以通过利率渠道影响总需求和总供给，而且可以通过资产负债表渠道影响总需求和总供给。同时，存款准备金率的变动还可以通过影响货币供应量，进而对存贷款利率产生影响。因此，同一货币政策工具不仅可以通过不同传导渠道对货币政策目标变量产生影响，而且也会对其他货币政策工具产生影响。同时，不同的货币政策工具还可以通过同一传导渠道，对货币政策目标产生调控效应。例如，存款准备金率的变动和央行再贴现利率的变动都可以通过利率渠道对货币政策的最终目标产生影响。进一步讲，从不同类型货币政策工具的调控方向来看，新常态下，不同类型货币政策的调控方向也不尽相同。例如，从图1-3、表1-2和表1-3可以看出，新常态下M2的同比增速呈现快速下降之后稳定的趋势，而同业拆借利率、存贷款利率和存款准备金率则呈现先上升后下降的变动趋势。由货币经济学理论可知，货币供应量和存款准备金率均属于数量型货币政策工具，而贷款利率和同业拆借利率则属于价格型货币政策工具。上述工具的变动趋势表明，新常态下，不仅相同类型的货币政策工具调控方向不一致，而且同一类型的货币政策工具调控方向也不一致。这就更增加了新常态下货币政策效应评估的难度。由以上分析可知，对于新常态下中国货币政策效应的评估，如果采用现有研究方法中的单一货币政策工具来评价，则很容易造成货币政策效应评估的模糊和混淆，因此需要对现有研究中货币政策工具变量的选择加以改进。

图1-3　2010—2016年M2同比增长率和同业拆借利率变动趋势

表1-2　中国存贷款基准利率变动表

续表

数据来源：中国人民银行网站。

表1-3　存款准备金率调整表

续表

数据来源：中国人民银行网站。

Bernanke等（2005）(2)使用FAVAR模型研究了美国的货币政策效应，为新常态下中国货币政策效应的研究提供了很好的思路。Bernanke等（2005）把联邦利率视为可观测的因子和其他不可观测的宏观因子共同对宏观经济波动形成驱动力。与新常态下中国多种货币政策工具组合操作的调控方式相比，美国货币政策的调控方式较为单一，基本上以联邦利率作为货币政策调控的主要工具。因此，可以把联邦利率看作能够驱动宏观经济的可观测因子，进而对宏观经济形成驱动力(3)。

基于以上分析，本书结合新常态下中国货币政策组合操作的特征，把不同的货币政策工具通过同一渠道相互影响、相互叠加所形成的潜在驱动力视为不可观测的潜因子，并称为“货币组合因子”。这样就可以通过因子分析的方法，从货币政策工具中获得货币政策工具的组合因子，其是货币政策工具的线性组合，反映的是不同货币政策工具的共同变化。因此，通过观察货币政策组合因子对经济的影响，就可以准确地评价多种货币政策工具组合操作对货币政策目标所形成的调控效应。本书把这种由多种货币政策工具组合操作形成的不可观测的潜在驱动力，对货币政策目标产生的调控效应，称为“货币政策工具的组合调控效应”。除此以外，虽然不同类型的货币政策工具相互叠加、相互影响形成不可观察的潜在驱动力，但是不同的货币政策工具各具特色，作用方向也不尽相同，因此它们对不同货币政策目标产生的效果具有显著的差异。例如，中小型金融机构存款准备金率和大型金融机构存款准备金率尽管有相同的传导渠道，但是两者对不同的货币政策目标产生的调控效应可能各不相同。因此，本书把不同货币政策工具褪去共同潜在驱动力之后，对货币政策目标产生的传导效应，称为“货币政策的特质传导效应”。