二、几种重要而实用的估值方法

价值投资是什么？价值投资是当股票价格低于上市公司内在价值的时候，买入股票，并且在股票价格高于上市公司内在价值的时候，卖出股票。听上去很简单，股票价格显而易见，但是内在价值的判断是个困难的命题，依然是仁者见仁、智者见智的。当年一个中国的分析师和外国的分析师在电视台共同主持股票分析节目，中国分析师说：“某股票30倍市盈率，成长性良好，应该有很大的成长空间。”那个外国的分析师瞥了他一眼：“你确定你学习过投资？怎么可以推荐高于20倍市盈率的股票？”诚然，外国的分析师并不了解我国部分限制做空和下跌的政策整体上抬高了一些市盈率，如果按照外国股市的选择办法，很可能数十年就在漫长的等待中度过了。“从长期看，我们都将死去。”伟大的经济学家凯恩斯的这句话经常回荡在我的脑海中。在不进行跨国投资的情况下，谁又有如此的耐心，一等十年。就像我看到的另一个故事，这个故事我们前面也说过，再重复一下：巴菲特师从格雷厄姆学习价值投资，在进入股市之前，巴菲特有1万美元。格雷厄姆告诉他：“现在不是进入股市的最佳时机，根据这几年的市场惯例，道指还会回到200点以下，你该等一等再入市。”可是巴菲特没有听格雷厄姆的，直接买入了股票。几十年后，有记者问巴菲特：“如果当年你听从了老师的话会怎么样？”巴菲特回答：“那么我现在还是只有1万美元。”

这个故事告诉我们，我们会被很多经验误导，而在明知道对的时候去遵守本不应该遵守的条条框框。虽然我知道某只股票一定会很好，但我还是会等等，然而一等就是后悔的开始。明知道是好的东西，我们追求的就不一定是价格低于内在价值，而是价格合理。很多价值投资者纪律性很强，但是这些纪律未必是必须遵守的。当然，我们并不完全排斥纪律，只是觉得不该为了几毛钱的差价斤斤计较，如果无法把握，就分散风险或者分批买入。

（一）市盈率

市盈率=每股市价／每股收益=市值／净利润

有人很嫌弃市盈率这个指标，所有行情软件的第一个信息就是市盈率，动态的或者静态的，有些还是滚动的。动态净利润是上季度的净利润乘以4，静态净利润是上一年度的净利润，滚动的净利润是当月往前推12个月的净利润总和。市值或者市价很好理解，净利润建议参考静态或者滚动的，因为很多公司业绩受季节因素影响，所以看一整年的净利润才有结果。但是，我们是否可以使用净利润来作为市盈率的参照值，这是需要考虑的。

在利润表上有两个项目：一个是扣除非经常性损益（扣非）的净利润，另一个是净利润。很明显，我们追求的是资产持续盈利的能力，而不是单一年度盈利的能力。非经常性损益，就是卖资产，或者是卖子公司得来的收益或者亏损，原因有很多种，但是其核心在于“非经常性”，也就是说并不会经常发生。投资者很容易被这个非经常性的收入迷惑，往往看上去美丽的利润，只是短期的利润，来年当利润不再包含非经常性损益的时候，投资者就会发现自己处于很危险的情境中。所以，对于市盈率，我们要把净利润变为扣除非经常性损益后的净利润，以排除净利润的误导性。

什么是合理的市盈率呢？如果一家公司业务稳定，管理层也稳定，就可以得到一个大致稳定的市盈率预期，比如饮料食品行业的公司，利润波动不大，格雷厄姆给出的估值核心是15倍市盈率。格雷厄姆建议，当市盈率突破20倍的时候卖出，当市盈率接近10倍的时候买入。说到这里很多投资者就要哀叹了，如此标准的话A股大多数标的都不符合，即使业务稳定，不考虑扣除非经常性损益的情况下静态市盈率15倍以下的股票总共也不到300只。对于A股，90%以上的标的在高估区域。

但是从理性上看，格雷厄姆的想法是对的，一家公司20倍的市盈率，意味着其股价是净利润的20倍，那么每年的收益率大概是5%，而且相对于债券的安全性和优先级，股票一般会有更多的收益，但也有更高的风险。如今风险较低、安全性较高的理财产品，年收益率在4.7%~5%，那么高于20倍市盈率的投资，从这个角度看还不如存银行，所以这个理论依然是可理解的。

有人可能觉得荒唐，但是统计结果表明，美国的资本市场大多数年份平均市盈率都是围绕着15倍上下波动，也就是说格雷厄姆的原则在美国一直是奏效的，虽然美股经常会出现非理性繁荣，但是每一次都能够回落到八九不离十。

未来A股呢？所谓的大盘蓝筹股，大多数是缺乏成长性的，每年维持一个差不多固定的收益也是合理的，所以当一只股票的业务趋于成熟，但是距离衰退还很遥远的时候，投资者必须遵从这个原则行事。当然，这里所说的是价值投资的股票，也就是成熟后期的股票。投资者的关注点应该是这些股票短期内不会被淘汰，如果像柯达一样，那么10倍市盈率也是有困难的，因为来年业绩无法保证。另外诸如金融公司，或者说资产负债率70%以上的公司，还需要再思考一个问题，那就是通过过度借贷得来的利润是否靠得住，当然，这部分内容到后面说风险的时候再提。

未来A股需要考虑以15倍市盈率为均衡点的选股方法，原因是A股也在进行国际化趋同，而且IPO在不断增多，整个市场最终是要走向国外模式的。但是短期来看，如果觉得15倍市盈率的股票太难找，可以适当将市盈率提高到20倍，也就是超过25倍市盈率卖出，低于15倍市盈率买入。但是要注意，净利润是扣除非经常性损益的数值。

（二）市净率

市净率=每股市价／每股净资产

如果投资者热衷于用市净率来衡量股票的价值，那么大多数情况下是因为行情表现非常不佳。在考虑公司价值的时候，已经不能考虑它的存在价值，而要考虑它的清算价值了。在格雷厄姆的时代，经历了1929—1933年经济大萧条，当时公司倒闭是家常便饭，于是在选择一些表现很差的股票的时候，净资产成了非常重要的考察项目，格雷厄姆甚至发现，有些股票流动资产占比很高，清算价值大于市值，也就是说买入这些公司的股票后，公司直接破产比继续存在更加划算。

当然，现在不会有这种可能性，即使有，也不在中国，未来会不会出现还未知，但市净率依然是值得参考的。

从表4-1可以看到，因中金黄金的黄金里伴生很多铜矿，如果能确定黄金价格是上涨的，并且假设黄金价格上涨的同时其他金属价格没有上涨，那么中金黄金的业绩相关性最强。黄金价格上涨时，它就成为上涨的急先锋；而当黄金价格下跌时，它也是下跌的急先锋。

观察资产盈利和产品价格的相关性，如何给市净率定量呢？我们认为，如果要参照市净率来选择公司，大概率是考虑了资产安全性不佳的情况。对于成长性很好的公司，特别是10倍市净率，扣除非经常性损益后净利润计算的市盈率还是合理的上市公司，市净率基本没有意义。如果我们要动用市净率，那么标准就是1。市净率仅仅是资产项目的观察指标，也就是在行业内横向比较一下。如果是重资产的公司，在资产价格低，而资产质量又是一样的情况下，价格低的公司更好。但是在没有这种横向比较的前提下，拿出市净率，唯一可作为参考的就是市值低于净资产，也就是市值低于所有者权益，这个时候理论上投资者是赚了的。

当然，对于特别处理股票（ST股票）的风险操作，条件需要更加严格。一般的上市公司，市净率低于1基本已经算一个参考了，对于ST还要考虑破产问题，因为破产之后，现有的固定资产未必值钱，账面上写着100万元，等到破产时也许只能回收10万元，而流动资产里的存货和应收账款也会折损，只是相对固定资产的折损要小一点。所以ST股票的价值挖掘要看其流动资产，更加极端一点，要看现金资产。我们不建议普通投资者去投资ST股票，因为这是专业投资者的范畴，需要外部人员对上市公司所拥有的资产进行逐项调查。

（三）市销率

市销率=每股市价／每股销售收入=总市值／主营业务收入

市盈率的参考作用是公认的，大家都看市盈率，炒股怎么可能不看市盈率呢，而市净率的参考作用在于其对资产安全性和质量的指征，净资产就是所有者权益，就是万一公司倒闭了股东应该拥有的财产。随着互联网思维的逐步普及，市销率最近几年的江湖地位也逐步抬升。当一家公司增收不增利的时候，说明其正在进行业务扩张，等到其业务的市场份额达到或者超过了整个市场的50%，就会产生垄断权益，可以在那个时候收回更多的利润。

我们看到部分行业的确遵从了这个逻辑，比如网约车，滴滴曾经广受诟病，各种负面消息被不断放大，其实这也从侧面告诉大家一个事实，滴滴已经积累了一定的垄断地位，即使是传统的出租车市场，也在一定程度上接入了滴滴平台，所以如今滴滴谋求的已经不是市场份额了，打车优惠开始减少，利润开始抬升。同时，基于其垄断的不满情绪也逐渐滋生。

当然滴滴还有更大的利润空间，未来的无人驾驶需要依托像滴滴这样的平台，或者其可以通过如今的垄断地位，开拓出更好的市场。

同样地，外卖送餐领域也在形成类似的格局，如今平台已经很明显地划分为两大阵营，百度外卖和饿了么实质上已经合并，而美团依然高份额领跑，但是在业务方面，两大阵营其实都已经开始往线下布局了。

无论是外卖送餐、网约车，还是共享单车，其实都是类似于BAT的竞争格局，当公司在一个领域形成垄断，就很容易将这种优势延伸到新的领域，继而复制新的垄断。

所以市销率在未来是有意义的，特别是当一家公司每年的市场占有率都在上升的时候。但是投资者必须关注的是，市销率是一种牺牲安全性的估值指标，也就是说，亏钱必须附带其他利益，比如无形资产的增值（品牌的增值，市场份额、技术的增值）。本书的主角医药股，如果公司几年没有利润，亏损不大，很多钱都投入研发，那么投资者的购买行为就是值得肯定的。

另外，我们也要注意，利润是未来流入的，所以有一定风险。正如人类预测天气的准确率应该也有95%以上了，但是如果碰上小概率的5%怎么办？所以保守型投资要眼见为实也有一定的道理。

最后是如何定量的问题，我们需要锚定一个辅助的预期销售净利率，销售净利率=净利润／主营业务收入。比如京东作为一家电商业务公司，每卖出100元的货物能够获利多少呢？一般来说没有多少，一方面产品之间要互相压价降低成本，渠道商只能赚取少量的佣金；另一方面产品的营销费用作为京东的另一项收入，本身也会影响到产品价格，再进一步影响产品的竞争力。所以如果京东卖出100元的货物，极限的净利润约是10元，再挖掘就要伤害到消费者或者供应商了。正常的利润贡献应该是5元左右。

如果看市盈率，京东基本上就完蛋了，因为从数据上看，只有50亿元的净利润却支撑了3 252亿元的市值。但是投资者依然觉得问题不大，因为其大量的利润被用在物流建设方面，而且如今的电商领域还没有形成比较明显的垄断，阿里巴巴和京东还有大量的市场可以争夺，所以投资者乐意等。但是美国的投资者很清醒地把京东的市销率压缩在1倍以下，如果市销率太高是不符合京东业务逻辑的。

另一家公司亚马逊则不同，其收入是1 778.66亿美元，市值是7 639亿美元，市销率大概是4.29倍，原因很简单，因为亚马逊开拓了多项业务。实质上新零售的发起者并非BAT，而是亚马逊，其首次推出了无人商店，在人工智能领域也推出了超级遥控器，还有云计算业务及大数据业务。所以从这点来看，亚马逊已经不太适合用现有的销售净利率来预判了，它的收入所包含的未来利润更高，所以资本市场对其趋之若鹜，给予的市销率超过了4倍。

如何评价市销率，并没有太多的参照，但是有一个我们自我总结的方法：市销率／预期的销售净利率=市盈率。那么，就需要预计销售净利率，也就是每100元在未来可能的净利润有多少。这会随行业的不同而不同，大多数传统行业这部分的销售净利率在5%~10%，如果市盈率的目标是15倍，市销率大概就在0.75~1.5倍。这个时候，再判断一下行业地位是否能加强，是否未来有垄断收益等附加收益，再增加1~2的权重（由行业垄断性质判定），注意这部分权重只能加给明显的行业领军者、突破者和创新者。这样看来，京东0.89倍的市销率在国内的估值中是略有低估的，而亚马逊明显存在高估，因为最乐观的市销率也只能是3.5倍左右。

有人很快就会指出漏洞，比如我武生物的销售净利率突破了50%，还有很多的个案，这些公司比我们的预期更好。市场有很多标的，我们按照销售净利率排序，销售净利率20%以上的有514家公司，但是总数是3 523家，20%对应的市销率，15倍的话是3；销售净利率10%以上的有1 225家，10%对应的市销率，15倍的话是1.5，还不到总股数的一半。这个排序是有问题的，因为不同的软件选取净利润的时间段不同，区别在于有些公司的净利润波动是季节性的，但是这并不能掩盖一个事实，大多数上市公司的销售净利率不会偏离行业均值，利润率都在10%左右。如果对行业足够乐观和了解，当然可以给它更高的销售净利率预期，只是需要有一定的判定能力。预言是很困难的，精准的预言更加困难。

表4-2为软件截图，我们将所有的股票标的按照净利润率由高到低排名，也就是销售净利率排名，大多数公司并没有太高的销售净利率支持，整个A股只有500多家达到20%，只有1 225家高于10%，而A股上市公司一共才有3 500多家。

相对来说，市销率的估值就是对于销售净利率简单而主观的预计。对于没有净利润的上市公司，我们不能对其销售净利率过分乐观，但是也不用过分悲观，有两类公司的销售净利率普遍比较高，一类是互联网龙头公司，另一类是生产医药类垄断性药物的公司。预计这两类公司的销售净利率难度是很大的，药物研发是高风险的，而互联网龙头也容易被新的龙头取代，它们的风险是和乐观预期相互匹配的，希望投资者还是要保持客观和理性。

（四）市盈率相对盈利增长比率（PEG）

PEG=市盈率/（盈利增长比率×100）

市盈率估值的方法我们已经在前面讲过了，用历史数据去看前路，没有动态分析的因素。但是任何分析都不能忽视世界的快速变化，投资一个公司不能总是在历史报表中挖掘价值，而要通过多层次、多角度的分析来得出未来可能的演化情形。

如果未来3~5年这家公司增长率是20%，而如今的市盈率是20倍，那么20/（20%×100）=1。方法很简单，市盈率需要考虑的事项前面已经讲过了，应该扣除非经常性损益，应该选择静态的净利润或者是滚动的净利润。当然如果觉得公司发生了根本性变化，年度数据没有参考价值，用季度动态净利润乘以4也是可以的。

首先我们来讨论量化的问题，按照彼得·林奇或者国际公认的量化标准，PEG大于1为高估，小于1为低估。现实当然比较残酷，如今美股的PEG大多数都大于2了，这个景象短期内似乎很难改变，但是要相信价值投资，当理性的光芒开始照耀大地的时候，美股也是要回归的，届时就可以用这种方法捞到便宜货。

我们看到比较典型的例子就是港通之前一段时间的腾讯，由于是一些历史数据，提取非常困难，我们只能阶段性取样来证明这个观点。腾讯部分年度利润分析见表4-3。

世界由很多的巧合组成，这也是其中之一，当然取数是不严谨的，比如增长率应该取几何增长率，比如股价是12月31日或者12月30日的股价，并由此计算年末的收盘市盈率，这个时候当年的净利润其实尚未公布，投资者只能看到部分业绩快报，但是这不影响我们粗略地说明问题。总有一些人先知先觉，从复杂的数据中挖掘出一些端倪，比如应该围绕40倍市盈率，也就是40%的增长率来预估腾讯。所以，即使是港通开放，腾讯依然是那个腾讯。没有什么资金接盘的概念，有的只是对于未来增长率的稳定预估。

PEG如此好用，那么难点在哪里？这个难点和我们未来要说到的另一种估值难点是一样的，那就是增长率的预计。增长率的确是太难预计了，没有一种准确而实用的方法能作为参照，但是，这正是投资壁垒的所在，其必然结合了对行业的理解，也结合了对宏观经济的理解，更结合了对数理和逻辑应用的理解。于是我们尝试来总结一下增长率的预计，注意，我们是尝试预计，而不是完全精确量化。

（五）一个必须通过的估值门槛：增长率

1．几何平均增长率

如果一个公司存续的时间足够长，就可以通过足够长的历史来找寻其未来的可能性，特别是一些周期性的上市公司，短暂一年利润的优秀表现也许是借了牛市的光，到牛市消散，它们跌得比其他股还要惨烈，因此只看短短几年的净利润增长，很容易被繁荣假象迷惑。房地产就是一个未来增长的不确定因素，从2006年到2018年，房价都在上涨，如果用平均值很容易得出长期向好的结论。我们无法准确预测楼市趋势，也许是保持平稳利润水平，但是巨幅的增长是不可能的。所以对于这些公司的增长率平均数，我们只能将年份拉得更长，必须有好年份，也必须有坏年份，最好拉到1996年。

有投资者很疑惑这种方法，就会问：有些公司上市才几年，并没有这么多数据，如何参照？这的确是一个问题，但是我们要强调的是，巴菲特的投资也更倾向于成熟公司，他就没有投资早期的苹果公司，到苹果公司市值十分庞大的时候他才参与进去。我们判断其这么做的原因是为了得到更多的参考项，当一家公司经营期足够长，就容易搞懂其业绩，看看好年景和坏年景这家公司的经营情况。

我们为何不用算术平均的方法计算增长率呢？就是把每一年的增长率都加起来然后除以年数，很多投资者感觉这样更加直观，但是实际上算术平均数一定是不正确的，打个比方：

一个公司第一年净利润是100万元，第二年净利润为200万元，第三年又是100万元。我们来看增长率，第二年的增长率是100%，第三年的增长率为-50%，用算术平均方法计算出的增长率为25%，然而从实际数值上可以看出，其净利润并没有增长，所以计算完全是错误的。那么我们看下几何平均增长率，其公式如下：

打个比方：第0年也就是基础期是100万元的净利润，而10年后是1 000万元的净利润，我们可以假设100×（1+r）×10=1 000，倒过来计算r。

方法其实很简单，计算一家公司在若干年中的几何平均增长率，希望它未来也是如此发展，即使部分年份的增长率有波动，我们还是希望未来若干年的增长率依然如此。

当然，和大多数知晓过去预测未来一样，这一方面过于理想化，另一方面过于简单，但这并不代表没有意义。预测在很大程度上只是缺乏绝对的正确性，如果一家公司没有进行大的重组，其主营业务也保持相对稳定，那么这种方法还是有参考价值的。

2．可持续增长率

可持续增长率是上市公司不发行新股、不改变经营效率（销售净利率和资产周转率不变）和财务政策（权益乘数和利润留存率不变）所能达到的增长率。

权益乘数不变也就是资产负债率不变。

利润留存率就是当年去除分红后的利润占净利润的比率。

资产周转率是主营业务收入除以资产。

销售净利率是净利润除以主营业务收入。

可以直接记忆可持续增长率公式，所有的数据在当期报表中都能够获得。这个指标的意义在于，其说明的是一种可持续的状态，一家公司不融资，那么只能通过内生增长，也就是赚到的钱再投入生产，资产负债率保持不变，如果利润增加了，就可以按照利润增加的比例增加相应的贷款金额。打比方说：一家公司上年利润留下了100元用于其他发展，而负债和所有者权益的比例是1:1，那么它今年可以增加100元的负债，这时今年的总资产增加了200元。如果资产周转率不变，也就是说资产增加的百分比等于收入增加的百分比，那么假如上年资产是300元，今年的资产就是500元，而上年营业收入是3 000元，则今年预计的营业收入就是5 000元。如果销售净利率不变，上年的净利润是30元，那么今年的净利润应该是50元。这就是通过比例传导的结果，计算并不是很严谨，但是方便我们理解这其中的关联性。

可持续增长率，就是在现有条件下能够达到的稳定增长率，其预测增长率的效用有限，因为它是理性或者理想状态的产物，四个指标一般都会变化。但是在一些公司中，即稳定的消费类公司或者老国有公司，业绩稳定，增长率平稳，它们在内部预算的时候就会参照可持续增长率这个数值。内部预算并不完全正确，但是至少知道公司的目标在哪里。

3．高作业量的增长率跟踪模式

普通投资者在使用增长率的时候，先考虑现有年度相对于上一年度的业绩增长。由于单一年度有时不具有代表性，所以投资者用历史上多年累积的业绩计算几何平均增长率（基本上这已经是比较客观的增长率了）。谨慎的投资者还会参考可持续增长率，这代表着一种限定指标的理想目标结构。

不过真的有一批投资者，除了大量的数理统计，还会跟踪和预测公司每一次细微的增长率，比如公司增加了流水线，他们就大致计算产量，得出对于利润的增益效果；比如涨价了，他们也预估对于净利润最终结果的影响。这种跟踪有很大的工作量，内部人员都未必能够了解充分的信息来支持这种搭积木式的叠加计算方法。但是相对于之前几种纯数理的计算，这种方法更加动态现实。我们不要小看这种方法，在成熟的资本市场，很多股票的涨幅都是经过精确计算的，对于信息的反眏比较客观，但是在中国现阶段可行性不高，因为中国对于资本市场信息的反应还比较迟钝，我们可能尚未达到资本市场的弱式有效，短期波动过于频繁，有时候乐观过头，有时候恐惧过头，所以这种叠加计算的方法用处不大。但是长期来看，这些计算和跟踪是有意义的，每一次都会加深对公司的了解。

另外，我们认为用数理统计，比如回归分析的方法对标的的增长率进行统计比较离谱。普通投资者也不需要去寻求“精准的算命”。回归线就是在一堆无规则数值中找到一个类似于公式y=a+bx的线，使得各个点与这个线的距离最短，但是我们也应清楚地看到，既然是随机的，而且是多因素影响的结果，这种统计的意义就不存在了。所以，我们不谈论回归线分析的内容，因为准确性不高，也没有必要。

最后，公司都会有一个业绩目标，比如有些公司可能会追求可持续增长率，有些公司则希望保持上年的增长率。目标不是经常能实现，但公司在制定目标的时候总会抱有希望，有些长期走牛的上市公司，会希望其增长率维持在一定范围以内，尽量贴近目标。比如腾讯控股会尽量贴近40%的增长率来运营，而恒瑞医药的增长率长期维持在20%左右。当然恒瑞医药研发带动的利润增长率会逐步高于20%，而腾讯控股维持40%增长率的难度会逐渐增加，但是依然可以用40%作为一个明确的参照。

（六）未来现金流现值

这是一种非常普遍的估值方法，但在使用的时候却难点重重，所以大多数时候是专业投资者的工具，在此，我们做简单介绍，投资者可根据自我定位来获取一些有用的信息，如若觉得生涩难懂，也可以不用。

我们已经了解了增长率的基本数字，于是开始思考一个问题：现在有一只债券，未来可以每年有5元钱的利息，两年后再归还100元的本金，那该用多少钱去买这只债券？显然不能说买了就算了，首先要与没有风险的投资比较，比如国债投资，两年期国债到期的收益率是3%，而这只债券应该要多赚一点，因为公司债券的风险比国债要高。接着需要选择一个满意的利率，这个利率怎么得来？通过比较得来。国外是参考债券评级，同等级的债券有很多，如果这些同等级的债券收益率都在6%左右，那么我们怎么计算呢？

如果这只债券成交价格低于98.17元，那么买入就赚，如果高于98.17元，则必须卖出。

这就是现值的概念，在格雷厄姆的时代这些还显得过于烦琐，而如今有年金现值系数表，我们可以在网络上搜索到，甚至有人还可以自编软件来进行计算，科学计算器也有这个功能。

我们将这个方法运用于股票，获得的股票收益是怎样的呢？

股权现金流=实体现金流-债务现金流

关于债务现金流：

债务现金流=债务本金和利息偿还金额-新增的债务

关于实体现金流：

公式一：实体现金流=税后经营净利润+折旧摊销-经营营运资本净增加-净经营性长期资产总投资

公式二：实体现金流=经营现金流量金额-（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额）

很多人采用公司自由现金流模型（FCFF）的方法，而不采用股权现金流折现的方法。其实两种方法大同小异，实体现金流计算出来的现值减去债务的价值基本上就是股权的价值，而且实体现金流需要计算与实体现金流匹配的折现率，这就要考虑公司的资本结构。

这里要说明的是，我们习惯用公式二来计算实体现金流，因为用公式一需要将财务报表改造成管理用财务报表，对于外部投资者来说，根本搞不清某些资产，比如货币资金到底多少是经营性的，多少是金融资产。所以，我们就直观地用现金流量表的数额计算即可。对于债务现金流，当年归还了多少金融负债、支付了多少利息、新增了多少债务都是可以通过报表计算的，利息数字在财务费用栏目，而负债增减的科目中，要注意是金融负债，要看诸如长期负债、短期借款、应付债券等有息债券增减的差额，同时涉及金融资产和经营资产的区分，所以我们近似地观察现金流量里面的几个科目：取得借款收到的现金、发行债券收到的现金和偿还债务支付的现金。当然利用现金流量表依然是不够严谨的。在国外，很多公司会直接提供实体现金流、股权现金流和债权现金流；在国内公司无法提供的情况下，可以近似地计算，获得股权现金流。我们在前面已经说了增长率，接下来就构筑一个未来模式（见表4-4）。

我们知道了基础年份0年的股权现金流，或者知道了实体现金流，又预估了未来的增长率，这个增长率表明我们对未来的理解，觉得某个公司的增长会保持什么状态。如果一家公司稳定扩张，并且我们是通过几何平均增长率来预测未来，那么就要考虑永续增长模式是否合适；当一家公司高速发展，就要预测出这种高速发展可以维持几年，之后这家公司是会结束经营还是平稳运行，如果平稳运行，这家公司就必须有一个基础增长率，这个基础增长率不能低于通胀，否则就没有存续的必要，会面临衰退或者倒闭；另一家公司可能刚进入市场，市场增长率充满潜力，继而竞争对手逐渐增加，但是竞争对手的产能没那么快建成，所以就会分阶段引发竞争，最后，这家公司进入了永续增长，增长率必须高于通胀。这里遵循的是第三章所讲的行业生命周期的规律，也就是定性地设想未来增长率的持续性，有人觉得这很困难，但是有些设想比较简单。医药行业很多公司都有高于10%的增长，并且随着人口老龄化的加剧，增长的年限会比较久。比如恒瑞医药，未来几年20%的增长还是看得见的，我们完全可以预计其未来五年的增长率是20%，永续增长率是5%。但是5G股就不一样了，2019年下半年才有设备需求，增长率应该在20%以上，2020年第一波建设浪潮基本恒定，增长达到15%，再往后，可以预估6%的永续增长，因为5G有多场景应用，并不能一次建设完成。

我们预估未来所有年份的增长率，也会了解到所有年份的现金流是近似的，那么就要通过折现率来折现。如何确定最终的折现率？

虽然实体现金流折现和股权现金流折现的意义是相同的，但折现率是不同的，股权现金流折现率的计算如下式：

股权现金流折现率=无风险利率+β×（市场平均股权收益率-无风险利率）

苦恼的是后面部分“β×（市场平均股权收益率-无风险利率）”依然不可描述，“市场平均股权收益率-无风险利率”在某个时期的某家金融机构是一个固定值，而β是根据具体公司的风险来确定的，一般股票软件中会有个可参考的β值。这个公式说明我们的股权折现率必然高于无风险利率，现有无风险利率大概相当于国债收益率，通常这个数值是5%~10%，我们觉得通过数理的方法来计算折现率异常困难，那么就设定这个区间。为什么如此设定？还是格雷厄姆的规矩，15倍的市盈率是中心，接近10倍是低估，接近20倍是高估，那么20倍市盈率对应债券的利率是5%，10倍市盈率对应债券的利率是10%。当然市场上很多折现率的结果都远大于10%，这并不是说收益更高，要注意这是风险的概念，也就是折现率越大，股票对应的风险越大。

有了未来现金流，有了折现率，接着就是折现。我们可以通过一个案例来说明这个问题。

恒瑞医药2008年的净利润是43 559.42万元，2017年的净利润是329 295.33万元。

之所以选择恒瑞医药，是因为其几乎没有金融债务，而债务现金流和其他公司不同，体现的不是流出而是流入。

股权现金流=实体现金流-债务现金流=2 205 297 829.7（元）（为简便计算，我们暂定数字为22亿元）

预计恒瑞医药未来每年依然会有22.4%左右的增长，而且将维持5年以上，继而其增长率将在6%左右永续增长，如表4-5所示。

表4-5中，第6年现金流1 761.85亿元的由来如下：第6年本来的现金流是64.07亿元，第7年是67.91亿元，由于后面构建的是永续增长模型，永续年金=D0×（1+g）/（Rs-g），所以可以直接计算出这个永续增长模型在第6年年末的现值为67.91/（10%-6%）+64.07=1 761.82（亿元）（表格中计算没有省略小数，所以有0.03的差异）。

由计算看出，恒瑞医药的市值应该在1 169.803亿元，但实际上其市值已经达到2 600亿元，因为第一季度的业绩似乎提高了很多，但是从长期均衡看，如果增长率平均值不是20%，或许能达到更高的增长率，那么预期必然会改变，估值也会抬升。但是价值投资者总是谨慎一点，按照PEG的说法，增长22.4%才22.4倍的市盈率是合理的，这样计算出来的股价只有29.57元，而实际上其股价已经突破了90元大关。很明显买入恒瑞医药的投资者参照的并不是定量的结果，而是定性的结果，在定量结果不支持的情况下，投资者要在这只股票上做好仓位管理，谨慎操作。