二、投资者如何看待宏观经济

宏观观测是有益的。

巴菲特总是否认其关注宏观经济，他一直声称投资只需要坚持自己的理念，并鼓励投资者投资标普500指数基金，不要管宏观经济的波动。那么我们是不是不用关心宏观经济了呢？非也，现实中巴菲特总是在经济危机后出手。比如其对可口可乐的投资是1988年，而当时可口可乐已经存在很久了，所以为什么是1988年，而不是1982年，因为美国1987年有一次大规模的闪崩。巴菲特根据自己对行业的判断，得出了可口可乐价格低于价值的结论，也可以认为，他其实是在利用宏观经济危机制造的恐慌捡便宜。宏观经济的周期循环大概率和估值的波动相互匹配，经济萧条的时候遍地的黄金乏人问津，明显可以赚钱的逻辑谁也不信，而经济扩张的时候，即使是一个谎言众人也趋之若鹜。所以与其说巴菲特不关心宏观经济，不如说巴菲特将对宏观经济的观察融入估值体系当中了，他只是不屑于那些有关宏观经济的危言耸听，当价格和价值的逻辑关系形成，巴菲特自然而然抄到了底，然后又可以告诉众人，他不考虑宏观层面的波动。

宏观层面对于中国股市的股民有特殊的意义，从历史经验看，股市在未来还是摆脱不了政策的影响，虽然这种影响可能会逐步减弱，但彻底消除并不容易。

（一）宏观分析的常规武器：PEST模型分析

如何来进行宏观分析呢？典型的是用PEST模型分析。

P（Politics）政策环境分析，确切地说是政治和法律分析，最基本的当然是政治稳定，这构成了所有股票投资的一个基础。继而要考虑很多问题，打个比方，受我国“一带一路”倡议的影响，中日韩交往渐密，朝美和谈重启，浙江的炒房团也已经杀到丹东，这时就考验政治敏锐性了，一般老百姓在饭桌上闲聊的时候，有的投资者已经将这些内容兑换成了货币。对于具体的行业，我们考察其在宏观层面的政策扶持力度，从宏观层面了解这个行业的集中度。

E（Economy）经济环境分析，分析经济结构、经济体制等问题。欧美的经济自由度较高，中日经济中政府更多地参与资源配置。在崇尚经济学奥地利学派的国家，投资者可以更多地购买产权，除了房产，还有各种虚拟资产，因为产权项目的增加对于这些国家来说意味着繁荣，产权保护意味着繁荣的创新和创造，所以投资者更看好的是专利权属，或者其他的权属登记，诸如著作权、股权等。经济学供给学派又是另一种景象，他们认为供给决定需求，当供给的现有产品已经进入行业繁荣的末端，企业家就会开发更多的功能，或者换个包装继续创造需求，因为供给学派认为有多少供给就有多少需求。比如智能手机，我们没有这个需求，但是乔布斯带来了第一次供给，于是我们的需求就来到了触屏时代，可以说需求是凭空产生的。在崇尚供给学派的国家，投资者更加注重投资未见过的产品，比如马斯克的种种设想。在崇尚凯恩斯主义的国家，产业政策是非常重要的关注点，政府支持将是一个行业持续发展的基础性条件，比如日本。我国其实是兼收并蓄的实用主义国家，我们有供给侧改革，有产权保护，有产业政策……说到底各类经济学都是要解决实际问题的。邓小平同志说：“不管黑猫白猫，抓到耗子就是好猫。”这是经济体制的例子。对于更加直观的经济指标，诸如通胀率、利率，则在跨国投资中决定了投资者的成败。对于具体行业，经济分析直接影响的是投资额，对于具体公司，经济分析意味着投资端的成败和融资端的难易程度。

S（Society）社会或文化环境分析，说社会分析其实并不好理解，一说文化分析大家都懂了。前几年我有个好朋友想要去非洲一个伊斯兰国家养猪，我们都替他十分担忧，但那个朋友相当自信：“我们是封闭式的养殖，那个国家华人越来越多，猪肉价格高昂，正因为伊斯兰国家没人养，所以才有市场。”我们依然很担心，每次通话开头都是一句调侃：“啊呀，你还活着呀！”最后朋友的养猪场关张了，是因为大家看到在这些地区养猪也没出问题，一下子有了很多的养猪场，生产过剩了。这个例子说明，我们需要关注一个地区的社会或文化环境。再比如星巴克，美国人喜欢外带的咖啡，而中国人更喜欢堂食，所以中国的星巴克有更大的顾客空间。如今中国公司大量开展国际业务，特别是在“一带一路”沿线国家，一些国家国民生活比较“休闲”，在那里开展工程业务的上市公司会感觉比较痛苦；另一些国家诸如中东的产油国家，虽然劳务都是中国自己输出，但是回款和现金流相当可观。在具体行业的宏观分析中，主要目的是了解消费者的消费偏好和购买力，以支撑增长率预期。

T（Technology）技术环境分析，从宏观上看，国与国之间的技术是有高低差异的，而各国所具有的资源禀赋和比较优势又各不相同。比如中国的产业链完整，从设计到量产周期更短，而德国更适合产品细节研发，美国可以更灵活地调动资本力量，所以很多公司在硅谷有分部和实验室，而工程师经常聘请自德国。之前美的购买了德国机器人公司库卡，业界对这项并购普遍乐观，就是基于技术环境的分析。虽然美的不能获得库卡的任何技术，但是仅仅从产品进口方面考虑，这依然是一次成功的并购。在具体行业分析中，技术层面的分析集中在生产效率上，因为生产效率直接影响利润率。

PEST分析就是一个信息的分类汇总，我们罗列出世界上发生的大事，然后丢入这个“箩筐”，如果是公司内部的决策层，会将这些信息结合内部信息进行SWOT分析，但是作为外部投资者，则完全没有必要。推荐大家在手机上建四个备忘录，或者语音，或者手写，将认为重要的事情的日期和内容简讯记录下来，并在后面附一个基础判断，比如：

2018年2月22日，美国长期国债收益率第一次触及3%——预示着全球资金成本即将上升，融资将更加昂贵，周期类资产及新兴市场将面临压力。

这种记录有什么好处呢？首先，记录了事件，这个事件会在未来成为决策的依据。投资者的确在很多时候需要权衡利弊，若是跟着感觉走，就会忽略信息，被新闻内容牵着鼻子走。其次，记录这些事件可以检验一下自己的理解是否正确，诸如上面这条简讯，为什么触及3%就会产生些许恐慌？历史上到底发生了什么使得华尔街的专业投资人草木皆兵？有时候你的判断可能是错误的，但是不要紧，可以反复检视自己的认识。

正确地解读信息十分重要，成熟市场的标志就是信息对称性高。A股的信息对称性存在问题，虽然我们看到监管层在信息披露上做了很多努力，但是短期内要达到非常高的信息对称依然是不可能的。A股信息不对称的一个表现是，通过媒体解读我们会误解信息释放的含义，诸如宏观上防风险，很多媒体解读的是利好金融股，但是2018年上半年的行情清楚地给出答案，防风险就是要金融业收敛信贷，这本身是一个主动收缩的行为，因为每一次风险都是金融行业过度扩张导致的。我们从一些文章里看到的是另外一种解释，认为防风险是在增加金融业的稳健程度，有人甚至认为这是金融业的供给侧改革，零散的P2P或者网络贷款被压缩，继而贷款需求整体向现有大型机构转移。另外，银行业表外业务纳入表内，二级资本债可以进行债转股，取消商业银行存款上限，都被解读为利好。有时候从结果倒推可以得出很多结论，也能给我们提供很多很好的视角。

（二）一种宏观投资策略：美林时钟

当然宏观层面的分析最终要落实到公司，一些投资者仅研究宏观周期就可以赚到钱，知名而普遍的方法诸如美林时钟。以下是美林时钟的几个阶段：

（1）复苏阶段。经济上行，通胀下行。投资首选股票，次选债券。

（2）过热阶段。经济上行，通胀上行。投资首选股票，次选大宗商品。

（3）滞胀阶段。经济下行，通胀上行。投资首选持币观望，次选大宗商品。

（4）衰退阶段。经济下行，通胀下行。投资首选债券，次选持币观望。

不夸张地说，在周期投资上美林时钟的确是一个很好的参照，美股牛市基本上遵循这个规律，所以通胀率和非农数据不停发布，告诉市场我们现在处于什么阶段。对于A股，美林时钟的意义也是存在的，中国的经济周期和美国略有差异，小周期基本同步于猪肉价格，所以又叫“猪周期”，故而有人谈论A股周期的时候就有“3年一小牛、6年一大牛”的说法。虽然有时候表现得不太明显，但是大致上价格的循环变化可帮助投资者进行一些中期的买卖操作，诸如在周期低谷的时候分批买入，等待两到三年后在周期的相对高点获利离场。也有一种方式，定投股票五年，在第六年泡沫起来的时候结束定投，将所有资金买入债券和高安全性的固定收益产品，然后等到泡沫破裂卖出固定收益产品继续定投。历史证明这些方法是有效的，符合中国A股的情况。但是未来也许会因为博弈者众多而变样，不过有一点是比较确定的，股市依然是跟随实体经济价格趋势走的，紧缩和通胀都会有很明显的现实表现，有心人自然会关注到价格的变化，那些价格就体现在菜篮子里。

前面我们说了PEST，也说了美林时钟判断周期，宏观层面的理解应该来自生活，我们每天接触的信息流并不仅仅提供给我们谈资，这里面是包含着金钱的，机会总是眷顾有心人，而抛弃那些没心没肺的人。对于宏观层面的判断，最重要的是经济周期判断。投资者需要接受周期、面对周期、利用周期。

一般情况下，以下几个行业属于周期性行业：金融行业、地产行业、大宗商品行业、能源行业、汽车行业、旅游行业、航空业。以下几个行业属于非周期性行业：供水供电等公用事业行业、快速消费品行业、健康与医药行业。

当周期性行业不明朗的时候，非周期性的行业就体现出了一定的逆周期性，资金开始追求防御，追捧防御品种。我们不能说这是绝对的因果，毕竟具体行业受到的影响是多方面、多角度的，且各不相同，但是我们至少看到有些行业没有受到周期的影响。

（三）专业人士的宏观参照工具：CDS价差

关于宏观趋势性判断，投资者还可以了解一下衍生品。比如CDS（信用违约掉期）价差。CDS是什么？简单地说就是债务保险，保险的买方平时向卖方支付固定费用，如果债务人无力承担债务，那么CDS卖方就代替债务人归还债务。一般来说CDS是为债券对冲风险、增加安全性的。但是也可以被利用来对赌和做空。比如《大空头》里面的主角就直接买入CDS产品，而其本身没有持有债券，这样他们盈利就只有一种可能性——债务违约，然后由CDS出售者赔付钱款。剧中的投行一开始当然很乐意接受这类业务，因为债务违约的可能性一直不高，这类交易简直就是签合同拿钱的生意，可结果事与愿违。

我们知道了CDS的原理，但CDS的价格是怎么确定的呢？赔付的金额是根据债券标的的金额确定的，唯一可以浮动的价格是买方支付给卖方的固定费用，这个固定费用如何确定呢？如果这个目标债券是安全性很高的债券，比如国债，那么违约几乎不可能，固定费用就非常低，几乎接近零，比如美国国债和德国国债。但是如果目标债券是某个公司的债券，那么风险就高多了，大型公司关联CDS价格就比较高，赌债券违约的人要付出更多的费用来达成CDS交易。

如何预先知道2008年美国次贷危机的发生？看房地产行业CDS与美国国债CDS的价差是否加大。如果一个行业的CDS，或者一家公司的CDS相比于国债CDS的价差在增加，那么这个行业很有可能即将债务违约，风险巨大。一般投资银行以此对公司、行业甚至国家进行评级。只要有债券发行，这种衍生品交易就会异常活跃。

对于普通投资者而言，这个方法只需要了解就行，因为数据取得过于困难，CDS交易是场外衍生品交易，由很多单个的合同组成，专业人士可以通过Wind数据、DTCC数据和IHS Markit数据服务等进行数据挖掘，得出一些统计结果。如果我们仅仅需要一个宏观经济的结论，那么只要利用专业人士的结论即可，即评级机构做出的债务评级。所以，建议普通投资者多了解这方面的新闻，有时候内容不需要专门总结，它们都包含在不起眼的新闻中。

（四）宏观分析的总结

如果是普通投资者，可以根据信息接收渠道分类汇总宏观层面的信息，形成外部环境的预期，这些预期包括目标行业销售增长率、集中度、利润率和融资成本的预期，也包括经济周期的预期，前面的部分纳入行业分析的基础判断中，后面的经济周期则可以作为一项宏观投资内容的参考项。这期间需要关注评级机构对于主权债券的评级变化。如果是金融从业者，需要收集场外债券收益率和CDS Spread的数据来判断当前宏观风险点在哪个国家、哪个行业，从而验证评级机构的评级是否客观，因为评级机构有时候也会被收买。

（五）医药行业宏观分析的简略过程

再说一下对医药行业宏观层面的认识，当然这些都是粗略的描述，我们更加希望读者自己尝试补充。

医药行业的PEST分析：

1．P（政策环境）

（1）《“健康中国2030”规划纲要》发布。

（2）仿制药一致性评价推进。

（3）药物采购两票制推进。

（4）国家药品监督管理局（NMPA）加快新药审批。

（5）医药加成逐步取消，医院将费用加成逐渐向医疗服务方向转移。

（6）新生产质量管理规范（GMP）在医疗器械和医药领域完全推开，药品经营质量管理规范（GSP）在医药销售领域完全推开。

（7）医保控费和医保新药谈判同步推进。

（8）进口抗癌药取消关税及流转税，降低进入壁垒。

小结：从国内政策层面观察，国家将一如既往地支持医药领域的发展，行业支持将进一步加强，但是各种控费措施主要针对的是医药制造领域，所以在增速上，医疗器械的增速将略微超过医药制造。但是，医药行业具体的强弱盛衰需要再进行细分，部分价格高昂的新药，由于价格因素曾一度使用率较低，在医药控费政策的指导下，这部分药品的价格走低，并获得了医保部分报销，增加了使用率。所以，对于医药制造业，高端药、新药将更多地受到政策层面支持，低端药、常用药将因为供给侧改革等遭受一定的销售冲击。仿制药一致性评价的推进将进一步加剧这种状况。所以，医药行业的整体情况是集中度进一步提升，并且这种集中度的提升将成为未来长期的趋势。大型、上规模的药企将获得更多的政策扶持，小型、没有研发能力的药企将被挤出市场，或者进入衰退期。

2．E（经济环境）

医药行业属于弱周期行业。一方面由于部分传统行业需要转型，大量资本流入了医药行业，产生了大量并购；另一方面由于周期性行业的资金流出，而医药制造业又表现出防御性，所以二级市场股价也水涨船高。医药制造行业整体负债率偏低。由于国外药企进入中国市场的限制被逐步放开，有现金、有基础的医药公司将更多地进行国际并购，购入更先进的技术和专利，以期望和国际巨头抗衡，当然这方面需要考虑贸易战和国外技术壁垒的影响，但总体上“走出去”、实现国际化将成为一条主流的发展道路。医药制造行业未来的融资面宽松，投资将非常活跃，且整体投资额将进一步提升，其中主要的研发类投资额将占据主导地位。

3．S（社会或文化环境）

中国社会将面临人口老龄化和生育放开双重压力，医药行业的需求在年龄两端（老人和小孩）齐头并进。统计发现，我国医疗支出占国内生产总值（GDP）的比率已经从2011年的5.0%上升到2016年的6.2%，并且占比还将逐年增加；人均医疗支出也从2011年的278美元上升到2016年的578美元；2016年医疗增速为10.5%，复合年均增长率为14.2%。但是这与发达国家尚有距离，2016年美国医疗支出占GDP的比率为17.2%，德国为11.3%。按照人均医疗支出计算，美国人均医疗支出为9 892美元，德国为5 551美元，中国虽然发展迅速，但是医疗支出仍然仅相当于经合组织平均水平的12.9%，所以未来无论是需求还是购买力都将进一步加强，销售增长率应该平均维持在12%以上。

4．T（技术环境）

医药制造是技术密集型行业，医药制造公司普遍依赖技术形成的壁垒，我国现阶段医药创新度仍然不高，创新药匮乏，大部分以仿制药为主。但是，由于政策环境的压力，医药公司开始走两种技术路径：一种是基于高投入的创新药研发，周期长、投入高、风险大；另一种是以仿制药提质增效为核心的渐进式研发。部分集中度较高的公司由仿制药积累起来的盈利能力将逐步通过研发投入转化为高仿药，甚至创新药，而部分小规模的医药公司无法短期内形成必要的研发能力，所以已经占据行业龙头地位的公司将维持很高的净资产收益率。另外，由于国外原研药进入及医保控费的压力，部分畅销药物的毛利率将下降，公司必须通过多单品途径来提升效益。

5．全球制药业宏观层面分析

全球制药业逐渐步入瓶颈期，一方面由于美国政府力主药物费用控制，另一方面由于化学分子药物研发难度加大。但是，总体上生物药物的增长比化学药物快。全球医药市场是一个竞争比较充分的市场，对于高端新药依然相当追捧，故而中国的高仿药有可能借助医药领域的双向开放进入国际市场参与竞争。中国很多制药公司非常重视去美国食品药品监督管理局（FDA）和欧洲药品管理局（EMA）申报药品。

以上是我们做的简化的PEST分析，很多网站会有这方面的数据支持，如果是面向投资者做推介，还可以找更多的数据加持，并放上图表，如果是自己投资参考，可以不用太麻烦，本着实用的观点即可。

（六）一个不太重要的关注点

之所以“不太重要”，是因为现阶段这个路径的投资参照还很少，但是未来可能影响深远。摩根士丹利资本国际公司（MSCI）推动ESG责任投资，也就是从环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Corporate Governance）方面来评定公司。MSCI声称ESG评级可以在一定程度上比CDS价差的表现更加灵敏，但是对于投资者现阶段意义不大。可以理解为，此举是为了让上市公司正直经营，推动社会发展，保护环境。讲道德、正直经营，从长远来看的确是有利于公司发展的，但是短期来看，我们又不得不承认，理想很丰满，现实很骨感。如果认同ESG责任投资的机构多了，就会成为一条投资界强有力的行为规范。古人也说“一屋不扫，何以扫天下”，道德和规范属于内部事务，但是万一外部化，比如出现丑闻，往往会动摇公司根本，所以在此我们还是提示投资者关注。