第一章 泡沫的根源

上帝赐予人类智慧，人类却用它创造出了信贷。

群体性错觉往往贯穿于人类历史长河中，这种情况并不罕见，引起错觉的类型为人所熟知，由错觉迅速转化而成的“狂热”也是如此。狂热一般呈区域性分布，就像多年前荷兰人疯狂地喜欢郁金香，或是华尔街对股票的狂热。但是，对每次影响整个世界心态的错觉，人们都无法事先预料，其认识也比较模糊。

关于信贷方面的错觉，我们可以从以下方面进行分析。从信贷的性质来看，在观念上债权人与债务人之间存在一条明显的界限；从借贷关系来看，有一个不合理的事实始终存在：十多年来，债务人和债权人都陷入同样的错觉之中。从诸多方面来看，正是放款人的愚蠢行为助长了借款人的挥霍无度。

或许我们可以用三个常见的特征勾勒出群体性错觉的轮廓。

第一个特征，即解决债务的万全之策是信贷。当前的债务规模是从第一次世界大战后开始形成的。毫不夸张地说，假如没有信贷支持，战争无法持续超过4个月；有了信贷的支持，战争得以持续4年之久。是信贷带来了战争的胜利，而胜利的代价是债务数额的惊人增长。欧洲所欠下的战争债既有国内的，也有国外的，而美国的战争债仅限于国内。美国是唯一没有对外举债的参战国，非但没有对外举债，还给欧洲盟国提供了至少100亿美元的借款，相当于它在战争中投入的军费数额。这仅仅是欧洲各国政府欠美国财政部的债务，除此之外，欧洲各国政府之间互相借贷，还向本国人民举债。欧洲各国处理国内外债务的办法是继续借助信贷的帮助，它们请求美国向其提供数额巨大（这一数额在战前是难以想象的）的私人信贷，并且声称除非美国的信贷能帮助其摆脱巨额债务负担，否则将无法偿还欠美国的债务。

后来，欧洲各国欠美国的私人债务规模比原先的战争债还要高出许多，再加上利息，现在的战争债比签订和平协议时的数额还要大得多。这种情况在欧洲地区很普遍。战争结束后，高额的债务让整个世界的经济笼罩在恐怖的阴影之中，如何还债成了一个难题。你会发现几乎每个国家的中央政府及各级地方政府的债务都在战后成倍增长，债务总额非常庞大，而其中很大一部分债务的增加额是这些国家通过借取信贷偿还债务而产生的。

第二个特征，即一个如今被普遍接受的社会和政治学说。该学说的理论前提是人们在一定程度上拥有改善生活的权利。他们不能通过自己的努力立即改善生活质量，但改善生活是他们应有的权利，所以他们只能通过信贷的帮助来提高生活质量。为了避免让这个学说看起来不合理，该学说得出的结论是：如果信贷能提高人们的生活质量（如果信贷能够在短期内达到这一目标的话），那么人们就可以成为债务人、消费者，最终心甘情愿地去还债。

可能有一半的西方政府（包括中央政府及地方政府）按照这一学说举债，而后果是破产或是深陷困境。之所以如此，首先是因为该学说损害了那些原本非战争债债务国的信誉、大发战争财国家的信誉以及战后新成立的国家的信誉。如今信贷不起作用了，原本由信贷支撑的高质量生活江河日下，政界一片惶恐，政府也是自身难保。政府该如何避免社会动荡？如何在失去信贷支撑后存活下去呢？人们该如何在没有信贷的支撑下维持那种被宣扬的权利保障中的生活呢？他们的生活水平会因此而倒退吗？答案是他们不会退却，反而会奋起反抗。于是，带有情感立场的言辞出现了，这些言辞并没有说人们有意要拒绝偿还被其大肆挥霍的信贷。当他们依靠信贷过着难以维系的生活时，债务甚至会让他们身陷囹圄。如果他们通过省钱的方式来还债，那就意味着生活质量可能会下降；如果他们拒绝还债，那么将会名誉扫地。在这种进退两难的情况下，甚至连债权人都被建议向他们提供更多的信贷支持是最理想的解决办法。

第三个特征，即认为信贷催生了经济繁荣。但是自从经济学形成以来，人们就认为繁荣是由财富增长和交换带来的，信贷才是繁荣的产物。

这种本末倒置的思维是产生信贷错觉的根源，它似乎使整个错觉变得合理起来。在这方面，最惊人的空洞胜利发生在国际金融领域。在这个领域内，人们普遍认为信贷的逐步增加可以扩大国际贸易规模，以此来解决国际债务问题。所有的债务国都要获得对自己有利的贸易差额，以便偿还外债。

一个国家的贸易顺差源于出口大于进口。每个国家都向其他国家多出口、少进口，都要保持贸易顺差，这显然不可能。那么怎样才能做到呢？只有用信贷来拉动需求，通过彼此给予信贷来购买彼此的产品。当然，各个国家不能同等借贷，每个国家都要根据自身能力去借贷。在这种情况下，美国无疑将是最主要的债权国。事实也的确如此。

美国以扩大对外贸易的名义，每年向欧洲国家提供超过10亿美元的贷款。人们不禁要问：“为了扩大对外贸易，我们必须为客户提供贷款，让客户购买我们的产品，那我们的贸易顺差该如何实现呢？”

这个问题会得到如下反问：“如果我们不借给他们钱，他们就没钱来购买我们的产品，那么我们的过剩产品又该如何处理呢？”

然而事实却是，欧洲国家利用美国提供的巨额信贷来提高自己工业设备的生产能力，使其达到和美国比肩的水平，想借此来生产大量有竞争力的出口品，所以有时人们又会问另外一个问题：“难道我们不是在通过提供信贷来让欧洲生产与我们同样过剩的出口品吗？难道我们不是在通过提供信贷来帮助我们的竞争者增强实力，让它们的产品能在世界市场上与美国产品竞争吗？”

回答是：“没错，确实是这样。但要知道，那些所谓能与美国竞争的国家，同样也是美国的债务国，它们欠美国很多钱。如果美国不向它们提供信贷来增加它们的生产能力、增加产品出口，它们将永远无法还清欠我们的钱。”

关于债权国将如何演变的问题，如果还存在其他看法的话，那么就是一位杰出的德国思想家凭借其天赋，用逻辑方式克服了一个内部错觉的一切复杂联系。他便是德国国家银行前行长沙赫特（Schacht）博士。

由于相信“在对外贸易中，无限的信贷扩张可以创造出无限的世界繁荣”这一观点，我们把数以亿计的美国信贷提供给我们的债务人、竞争者以及顾客，并开始为落后地区的国家提供贷款，而这些信贷对象转手又将贷款借给其客户。比如，我们贷款给德国，而德国为了让俄罗斯购买其产品（包括化工产品），又把贷款借给俄罗斯。

对外贸易上的这种狂热持续了许多年，所有反映世界繁荣的统计数据曲线犹如长蛇一般，波幅不断疯狂上涨。其结果是，债务越滚越多，导致了世界历史上最为严重的一次贸易崩溃，那如长蛇一般的数据曲线也完全瘫软下来，最终滑入谷底。

在美国和欧洲各国，价值数百万的劳动力的信贷额被冻结在闲置的工业设备上了。这些设备之所以被闲置，是因为其生产的产品价格包含了工业支付债务的利息，而这一价格是人们负担不起的。有些国家可能会赖债，并开动设备肆意生产，然后把产品以低价输入世界市场，通过这种违规方式排挤众多竞争对手——显然每个国家都抱有这种想法，因此在冲动之下，所有国家都对外国产品设置高额的关税壁垒，使外国产品无法进入本国市场。或许它们是出于本能反应才设置这些关税壁垒的，但这些现象预示着对外贸易需要重塑。外贸中竞争性产品间的交换将会下降，而非竞争性产品间的交换将会增加。你很可能会相信，对外贸易崩溃是由关税壁垒造成的，而不是信贷膨胀引起的，也不是一味试图通过信贷来促使国际出口总额大于国际进口总额，以便每个国家都保持贸易顺差，继而偿还自身债务引起的，正是这些愚蠢的想法，使人们一心只想出口，不想进口。

错觉发展的历程，即它们如何产生、如何发展、如何衰退以及消亡，是一项饶有趣味的研究。它们产生与发展的原因可能很容易寻觅，战争、新发现以及偶然事件，这三者造成了当前的局面。

通过这次战争，人们才发现美国惊人的生产能力——就连我们自己都感到惊讶不已。然而今天的美国人已经忘却了——这多么令人难以置信。在战争刚开始时，一想到欧洲各国为了筹集战争资金可能会抛售手中持有的美国债券，美国就惊慌不已。如果它们在纽约证券交易所抛售这些债券，那美国除了接盘之外毫无办法。

当时的欧洲持有将近50亿美元的美国债券，美国人一想到要从国外回购价值50亿美元的美国债券就感到恐慌，一些资深的华尔街国际银行家甚至建议美国政府暂停黄金支付。这件事反映出我们还不太了解本国的实力。谁都不会想到，美国除了购回欧洲所持有的美国债券——通过提高纽约证券交易所相关债券的报价，参与第一次世界大战期间花费了250亿美元，与此同时，还向欧洲盟国贷出了100亿美元以上的资金——所有的这些都是在5年内完成的。对世界而言，这好比在已开发的土地上发现了一块无比富裕的新大陆一样；而对我们自己而言，这简直是在自揭家底，令人十分震惊。

碰巧的是，在沿着这条错误的信贷道路前进多年后，仅仅在世界大战爆发前的几个月，美国创造了有史以来最高效的信贷系统，即联邦储备系统（Federal Reserve System），并在1913年年底通过了创建该体系的法案。这个构想最突出的优势是首次考虑实行灵活的货币制度，货币是升值还是贬值完全由贸易和工业的需求来决定，以创造一个与工商业相适应的金融环境。起初，这个构想的确起到了一定效果，但是随着这一制度的运行，作为基础的国家银行体系和48个彼此独立的州银行体系的信贷资源原来是为商业提供资金，是通过季度和周期来运行的，现在却被用于其他目的——无论这些目的是投资、推销还是投机，等等。

新体系来得正是时候。如果没有它，美国就不会如此容易地回收欧洲所持有的债券，也很难为战事提供资金援助以及在早期为参战国提供私人贷款。对新体系的第一次考验来自英国和法国的5亿美元贷款，而在新体系刚刚应对这数亿美元的考验时，接连而来的考验是为美国政府提供数十亿美元资金。可以说，美国借这笔钱既是为欧洲盟国，也是为自己而借。

当战争结束的时候，美国无疑已成为世界上最强大的国家。它既拥有强大的工业生产能力，也拥有有史以来最出色的信贷系统。美国在这些方面无疑是十分强大的，而美国所走的道路也是非常独特的。

然而在我们当中，为数不多的“世界级智者”极力主张作为世界之公民，我们应该学会“以国际化的方式思考问题”——此前我们从未做到这一点。突然间，在形势的推动下，经验不足、没有合理改进的政策、没有一丝头绪的美国发现自己成了国际领导者。如果对“以国际化的方式思考问题”进行定义的话，其就是指不仅要考虑我们自己，还要顾及他人，因为大家同属于一个世界。而急于去接纳这一思想的我们做过头了——这一国际思维变成了优先考虑世界，考虑我们对世界上其他人应负的责任，而不是优先考虑自己。如果有一个国家真是这么考虑的，那么它肯定无法长期维持下去。这种论点还给了人们一种错觉：即便真的采取这种思维，只要这个国家能够保持理智，就照样能长期维持下去。

各种互不协调的影响因素共同造成了这个错觉，首先是情感方面的影响因素。停战两年后，美国政府还在向欧洲国家提供信贷，以此来帮助它们解决遇到的各种困难，甚至对曾经的敌人也提供贷款援助，而这些做法还得到了公众的支持；许多地方采用欧洲的乡镇模式。我们对欧洲复苏的担忧不仅仅体现在经济方面，还体现在情感方面。作为当时的政治思潮，国际主义思想在易于接受新想法的国民中流传甚广。与欧洲亲近的人们组建了诸多知名的团体，来支持以牺牲美国纳税人利益为代价的免除欧洲战债的诉求，这直接显示了极为有力的欧洲影响。正当他们极力宣扬“我们对恢复欧洲有着道德和经济上的无限责任”这一论点时，只有一种旧世界的声音在回荡着。这种声音以所有的欧洲语言形式不断回响，不管有意或无意，都宣扬了一种不切实际的信贷来源。它好像能够预测一样，最终美国财政带着标新立异的独特信条走向世界，其中一些是十分不合理的，却受到只在乎自身利益的美国工农业的强烈支持。当时的工农业深陷产品过剩的泥潭，于是便想当然地认为解决外贸困境唯一的办法是用美国信贷来购买美国产品。

美国工农业不关心买家到底是如何购买它们的产品的，只要有人付钱就行，最终我们每个人都要为这些产品买单，整个国家承担着私人投资者所遭受的损失。我们期望通过出口摆脱产品过剩的困境，可这却让我们耗费了很多钱。

如果我们只能通过提供信贷来处理过剩产品，那就说明我们此刻的幻想破灭了。一直以来，我们考虑的是为过剩产品提供信贷，但实际上根本不存在满足了整个人类需求后，产品还会过剩的问题。不可否认，我们确实生产了吃不完的食物，制造了开不完的汽车，但这些并非产品过剩的现象——除非你用一种特别呆板的思维方式去考虑。生产力本身有着多种消化途径。如果我们的产出能力超出了我们当前的需求，那么我们可以建造大型公共工程，以备将来使用；而不是生产出过剩的产品，然后通过对外贸易卖给其他国家。我们还可以通过经济和财政计划把过剩的生产力转化成存款储存起来，如同用蓄水大坝储备水资源以应对不时之需一样。我们可以用偿还公债这种方式来转化并储存这种生产力，以便未来出现紧急情况时，政府能有强大的自由借贷能力，不用为其财政预算忧心忡忡。可一直以来，释放生产力似乎像释放水库里的水一样更容易办到，但是想要存储起来就不那么容易了。

长久以来，我们考虑的都是如何处理过剩产品，为了处理掉这些过剩产品而不得不提供大量信贷，而这个国家中的低收入群体却没有足够的标准经济住房可住。他们对这些房子的需求巨大，却很难获得用于购置这些住房的信贷。然而，美国的信贷却可以随意借给其他国家，帮助它们实现这一目的。尤其是德国，用政府借来的信贷资金建造标准经济住房，以取代贫民窟，这样做也许不会赚钱，或者根本就不可能赚钱。如果我们把自己的信贷资金也用于此，即使这笔买卖会亏本，起码我们也还有标准经济住房。如果我们用自己的信贷资金来建造金字塔，起码还有金字塔可以让我们一饱眼福；如果我们把自己的信贷资金投入到私人以营利为目的的项目中，即便项目亏本，债权人至少可以请求司法长官通过出售项目财产来收回部分投资成本。虽然我们会损失掉一些信贷额，但起码整个项目依然存在。

如果我们把自己的信贷资金借给其他国家，让他们用这笔钱建造金字塔，那么我们在想看金字塔的时候，还要自己掏钱出国旅游；如果我们贷款给外国人，让他们用这笔钱建造高楼大厦、铁路干线以及发电厂，这些项目出现问题的话，我们也不可能派司法长官去将这些财产没收。米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）在哪里呢？我们不知道。我们只知道美国给米纳斯吉拉斯州提供了1600万美元的信贷，对方现在已经违约了，我们找不到当事人，也就没办法收回贷款。而得克萨斯州（Texas）的阿马里洛市（Amarillo）不同，即使它所借的1600万美元的美国信贷违约了，起码我们还能找到当事人。

不可否认，虽然美国的过剩信贷每年在海外蒸发掉的数额将近20亿美元，政府把这些钱贷给那些我们从没有听说过的地方，有时还用于非公开目的，但是美国政府的国内公债数额同样庞大，许多城市和州借钱的数额已经超出了它们的还债能力。另外，美国的私人借贷也一样疯狂。尽管如此，知道与不知道你的债务人是谁是有区别的，知道与不知道这些钱的用途是有区别的。债权人在自己所在的国家可以提出没收债务人财产的要求，而他无法在得知巴西债券违约后采取有效行动——这两者同样是有区别的——这时的美国银行机构已经从销售债券变为巴西财政的代理人，因此，它将从美国银行机构手中收到通知单上的消息。

在美国发售的诸多债券中，巴西可能持有银行家出具的招股说明书中的其中一股，即美国发行的2500万美元（1922年中央铁路电气化项目的贷款）、有限期30年、7%利率的黄金债券。如今这些债券已经处于违约状态，中央铁路离完成电气化还有很长的一段路要走。只有巴西人自己知道这笔信贷资金的用途，银行家们无从知晓，而债券持有者们对此束手无策。

那些外国债券的持有者肯定是出于信任才买了这些债券，除此之外，没有别的原因。个人投资者如何才能准确得到一个海外国家的经济资源，然后分析其财政预算状况，或是如何才能获取一家外国公司的私人账户信息，以此审查该公司的资产负债情况，然后判断它在某个领域的发展前景呢？

德怀特·W．莫洛（Dwight W. Morrow）先生曾是摩根大通集团（J. P. Morgan and Company）的一位国际银行家，曾担任美国驻墨西哥大使，后来成为美国参议员，他曾就美国对外投资的科学性、大规模性、浪漫主义，个人投资者出现的信任危机以及银行家的道德责任等问题写过一篇论文。这篇文章于1927年在探讨国际事务的美国季刊杂志《国际事务》（Foreign Affairs）上发表（同年，美国对外贷款额超过了美国本土各州及其他基层政区的借款总额）。这篇文章发表后很快成为经典之作，为所有想在理论或者哲学层面解释这种行为的人所引用。在写这篇文章前，莫洛在一列火车上，阅读一份芝加哥报纸。他看了看刊登在每日债券专栏中的债券信息，其中共列有128只债券，而他通过询问得知，10年前仅有6只债券，于是，他写道：“在仔细查看了这冗长的128只债券列表后，我发现其中有30个不同国家的政府、自治市政府或是企业发行的债券赫然在列——它们遍布世界各地。这个列表同样涉及下述国家：加拿大、古巴、巴西、阿根廷、智利、秘鲁、玻利维亚、乌拉圭。列表上的某些国家和地区曾是美国的盟友，有些则曾与美国为敌，有诸如日本及荷属东印度等政府，也有相隔数千里的哥本哈根、蒙特维的亚、东京、马赛等诸多城市。”

“有关美国海外债券投资的范围以及种类我脑海中产生了三个疑问：到底是谁购买了这些债券？他们为什么要购买这些债券？购买这些债券后他们得到了什么？”

随后莫洛对这些问题做了回答。关于第一个问题，即谁购买了这些债券，依据有关数据资料来看，他的结论是80%是小投资者在购买这些债券，数额从100美元到5000美元不等。对于这一点，他写道：“这些外债投资其实就是投资者的储蓄。他们的日常开支比自己的收入要少，因而能省下一部分资金借给国内或国外借贷者……我们所谈及的那些购买外国债券的投资人并不是纽约、芝加哥或是波士顿的某些大型机构投资者，而是教师、军官、村医、记录员以及普通职员。”

关于第二个问题，即他们为什么要购买外国债券，莫洛写道：“数据不具有任何分析价值……绝大多数投资者所关心的事情首先是本金的安全，其次是利息率的高低。我们必须知道，投资者一旦进行投资，只能放弃一些原本应该享受到的东西，投资者去投资，为的是在去世之后他的家庭能多一些保障，子女们能够读得起大学。这类投资者想确定能否从购买的债券中获得持续收益，既想获得丰厚回报，又想确保资金安全，最重要的是，他们想在债券到期时全额收回本金。当然，我们承认自己的投资会受到情感因素的影响——它也确实影响到了我们。在道威斯计划（Dawes Plan）出台后，许多美国人纷纷购买德国债券，这不仅是因为德国债券的利率十分诱人，本金看似安全，还因为这些投资者觉得自己正在参与到一个帮助欧洲复苏的好项目中。情感因素的确有着合理的成分，不过莫洛先生认为投资者首要考虑的因素应当是安全。他写道：“如果是这样的话，投资者应怎样从安全投资的角度出发做出合理的判断呢？如果这样去问投资者，我想他投资的主要原因是相信向他提供这项投资建议的那些银行家们，因此，这使得银行家们肩负着很大的责任。”

关于第三个问题，即购买外国债券的投资者得到了什么，莫洛接着写道：“1924年，西部某个城市的40名投资者分别投资100美元购买了一只1954年到期的债券。这些人从这项投资中得到了什么呢？他们得到了一个承诺，而做出这个承诺的一群人来自地球另一端的日本。另外，就关于支付债券本金这个承诺而言，一些承诺者竟然不需要在他们的有生之年兑现，而是由他们的子女兑现。然而提供这只债券的银行家和购买这只债券的投资者都依靠日本人对其下一代进行征税，再把债券的本金偿还给这些投资者的子女。乍一看，这个想法是非常令人吃惊的，尤其是在当时这些人认为世界各国之间缺乏信任的情况下。然而在手中这份中西部的报纸上，我们今天却看到了有128只外国债券在发售。美国人正在抽出购买商品和服务的钱，然后把这些钱的使用权交给那些国家。作为回报，他们仅得到了一个承诺。有人可能要问：只有一个承诺吗？可能还有人会这样想：至少还有个承诺。那些确实需要建设资金而向美国借钱的国家，那些有民族团结感、知悉国家信贷的意义和价值的国家，那些借贷并没有超过其自身偿还能力的国家——所有的这些国家也许能够偿还它们的债务。推荐投资项目的银行家肩上承担着重要的责任。银行家应当避免在追逐利益或追求名声的诱惑下，推荐一项不被他看好的投资项目。”

两年后，这块“水晶”破裂了，美国海外投资遭受的损失不计其数。

那些华尔街顶尖的银行及其旗下的债券销售机构向投资者推荐的、最新发行的债券中，单单是拉美国家债券，就有近45只、总额高达8亿美元的债券处于违约状态，其他尚未违约债券的命运也是前途未卜。在欧洲，战争债偿还和支付赔款普遍中止了。德国单方面停止的赔付，奥地利和匈牙利紧随其后——战争债和私人债务陷入了有政治争议的大泥潭中。在这种情况下，美国当前或最终的投资价值尚不明朗，纽约证券交易所报出的德国中央政府债券价格是每股30~60美分，普鲁士州的债券价格是每股25美分，柏林市的债券价格是每股20美分，而匈牙利的债券价格是每股15~40美分，欧洲诸多工业企业的债券价格也大同小异。这些就是在随后五六年里以每股90美分、95美分以及100美分出售给美国投资者的债券。

后来，许多国际银行家陆续接受了美国参议院委员会的质询，这些银行家都说自己先前很看好这些债券，但都拒绝进一步承担责任。他们此前并没有对债券做出任何担保，当然也不能保证这些债券的合法性。他们对资金的用途或是否被滥用不负任何责任，责任全都在购买者身上。至于美国对海外债券的狂热现象，是那些私人投资者在自作自受。

华尔街第二大国民银行首席执行官、世界上销售债券最疯狂的机构的负责人出现在了美国参议院金融委员会面前，他说道：“我们是商人，我们只是从事债券行业的商人。”

最大的一家私有国际银行的一名工作人员对该委员会说道：“我们的职业是商人，仅此而已。我们和所有其他行业的商人一样，不管是谷物行业、棉花行业还是别的什么行业。”

华尔街最大的国民银行（也是债券销售的大型机构）的行长接受了美国参议院生产委员会的质询。当时该委员会就成立全国经济委员会的问题对银行家举行了听证。参议院生产委员会询问该行长，银行家们在信贷崩溃前有没有去制止美国信贷的滥用。行长回答道：“那时社会处处弥漫着投机的气息，投机者一心只想买！从事债券行业的银行家和经纪人满足了这种需求。换言之，你不应该让银行家来承担引发肆虐全国的投机狂潮的责任。我认为他们只是在尽力提供给客户想要的东西……在我看来，银行家就像杂货商一样，只是尽力提供顾客们想要的东西。”

后来，华尔街第二大国民银行行长又在华盛顿接受了两次质询——面对几乎同样的问题，即有没有在外国债券投资中滥用美国的信贷，他说道：“可以这么讲，发生这种事的部分原因是公众对投资及投机的兴趣和狂热。此事的发生是由其他国家对资金的需求以及美国民众对在那些国家投资的欲望共同引起的。在这件事中，投资银行只是满足买卖双方需求的一个工具罢了。”

莫洛先生笔下的那些人——杂货商、商人以及“工具”是在自讨苦吃。他们突发奇想般购买海外债券的欲望是如此强烈，以至于即使他们每次都查看银行家的招股说明书，也可能不会去注意招股说明书底部的那几行小字：“此通告所包含的信息部分来源于电文及其他官方途径。虽然这些信息的真实性无法得到保证，但我们认为它们是准确可靠的。”甚至，连银行家都保证不了信息的准确性。

参议院金融委员会此前就已掌握了银行家们的交易动向。它知道华尔街是如何发行海外债券的，这些海外债券又是如何从华尔街转手到个人投资者那里的。就像一般贸易那样，债券交易也有许多组成部分——至少有3种，有时会有4种——对应的参与者分别是制造商、交易商、批发商、零售商。

银行最先发现并首创了债券发行。比方说借款人是一个外国政府，银行从外国政府手里以每股90美分的价格大量购入某一种债券，在公开发售后的第10天支付这些债券的价款。接着，这家首创银行招揽了同行的两三家银行所组成的证券交易承销商，然后告诉它：“这是个好东西，我打算以每股90.5美分的价格和你们一同分享。”如此一来，这个证券交易承销商便以每股90.5美分的价格承包了此债券的发行，这是第一个转手过程——从制造商转到交易商。随后，证券交易承销商组成一个大型批发商团体，以每股92美分的价格将这些债券卖出去，这是第二个转手过程。批发商的老本行就是零售贸易，它们对此非常熟悉。每个批发商手上都有全国各地债券零售商的卡片索引，这些卡片上记录着每个零售商能向其所在地区的银行机构及个人投资者出售多少某种债券的信息。通过信件、电话以及电报，批发商以每股94美分的价格把这些新债券转卖给零售商，这是第三个转手过程。接着，零售商把这些债券卖给公众，此时价格达到了每股96.5美分，这样零售商便能有2.5%的利润，这就是交接过程的最后一环，也就是第四个转手过程。

当一切就位时，证券交易承销商便在报纸上刊登这些债券的广告，同时在债券交易市场报出一个略高于零售价的公开报价，比方说每股96.625美分，这便是公开发售。投资银行把债券转卖给证券交易承销商，证券交易承销商又把债券转给批发商，批发商再把债券批发给零售商，然后数千个债券销售员开始对小镇银行的行长们及莫洛先生笔下的那些人展开游说，让他们购买债券。债券售出后，资金开始从四面八方的投资者手中流向华尔街。公开发售后的第10天，批发商与证券交易承销商清算账目，证券交易承销商与首创银行机构结清账目，外国政府得到了所需的资金。在债券发行的各步骤中，价格会有所波动。如果债券的发行量小，但利润丰厚，投资银行可能会自己担当交易商的角色，直接联系零售商或者批发商，这样一来就只有3个步骤了。尽管有这些微小的变化，但以上的交易方式仍然是通用的。

由此可以看出，华尔街的银行家们唯一面临的风险就是如何判断公众的需求。如果他们的判断正确，就能在外国政府拿到资金前售出债券并获得收益。这种美好的结局也就解释了所有的债券机器是以何种速度，在何种高压下运转的，委员会能够理解所有的这一切。就国际银行家认为自己如同杂货商，美国民众对其产品有着狂热的需求这一观点而言，委员会能理解华尔街的银行代表们为何会如此乐此不疲地在全世界奔走，不遗余力地向外国政府、外国城市、外国企业推销美国信贷，竭力说服它们发行债券来满足美国人的这种需求，能理解为什么曾出现29个不同银行的代表游说同一个拉美小国到华尔街去发行债券，甚至能理解为什么美国银行家会私底下给那些可以让他们获得新股发行机会的国外名流人士支付大量佣金，其实就是行贿。委员会很高兴获得了一家私有银行行长对这一错误事实的坦承，他说道：“是的，可这些事情并不是只发生在拉丁美洲，而是发生在全世界，其中还牵涉中央政府、市政府以及工业的利益。换句话说，美国的资本积累需要找到一个出口释放出去。银行家们就是这一出口的工具，他们是资本的提供者。现在看来，这些银行家如此激烈地竞争完全是错误的。但我所指的并不是道德上的错误。”

但是，所有能够用来证明这种观点的简单证据似乎让事情变得更加模糊不清，委员会对此感到十分焦虑不安。既然美国投资者存在能驱使商业银行家们满世界寻找借贷者的狂热需求，那为何银行家们还要采取密集的商业营销手段来推销他们的产品呢？人们不禁会想，这些债券是很容易销售的，甚至销售的速度比它们上市的速度还要快，那为什么还要为外国债券做昂贵的广告宣传呢？为什么要让收费颇高的销售机构挨家挨户去游说呢？甚至有时还通过在广播上大肆吹捧来把债券硬塞到投资者手上呢？这些问题似乎总让目睹银行家活动的人感到很不踏实。关于上述问题，参议院委员会从华尔街最大银行机构的行长那里得到了明确的回答。该行长说道：“确实如此，推销技巧和广告无疑能够促进营销。但如果产品没有销售市场，民众不愿意买，那么银行家就无法从广告等营销手段中获益。”

不过有一点是确定无疑的：美国政策没有在背后干涉这种债券的销售。除了美国政府提供给欧洲盟友的贷款外，还有惊人的约150亿美元的美国私人贷款借给了外国——这些并未受到任何政策的引导。

如果说国务院确实介入过对外贷款的话，那也只是模棱两可的表态而已。政府只明确公开表态过一次，这也就成了国务院与对外贷款扯上关系的开始。当美国财政部停止直接向欧洲国家提供战后贷款时，这些国家便纷纷把目光转向了华尔街，开始从这里借入大量的私人信贷。与此同时，它们拒绝去美国财政部，按照战争贷款合同上的有关条款，把战时的承兑期票转化为长期债券。因此美国政府宣布将不会向那些不愿遵守合同条款的国家提供私人贷款。然而，美国政府并不能禁止这些国家在华尔街借贷，只能表达不满，不过这已经足够了。之后，各债务国纷纷来到美国财政部，按照战时签订的条款处理了它们欠下的战争债。

从此美国有了在外国债券发行前先提交国务院过目的惯例，以此查探政府对此是否存有任何政治上的反对意见，这一惯例一直延续到现在。如果政府不反对，那么国务院会说没意见，债券发行就可以继续进行。但是国务院的意见不具任何建议性，而且是不公开的。当国务院说它对某种外债的发行不表示政治上的反对时，并不意味着它同意了这项融资或者对此承担任何道德责任。尽管银行家们都明白这一点，但由于当时几乎所有人都知道外债发行要先提交国务院过目，不知出于何种原因，人们渐渐认为是国务院批准了这些债券的发行，这显然与事实不符。

实际上，政府确实非正式地对华尔街要进行的用于法、德两国对碳酸钾垄断项目的贷款融资提出过反对意见。在除银行家的其他人眼里，反对的缘由很明显。战前，普鲁士垄断了碳酸钾，全世界都得依赖德国来供应这种不可或缺的肥料。德国的军国主义分子也盘算过如何在战争胜利后利用这一点来统治世界。但是在战后，通过夺回阿尔萨斯（Alsace）和洛林（Lorraine），法国获得了阿尔萨斯的碳酸钾矿床。法国和德国同意联合垄断碳酸钾市场。战争期间，美国的碳酸钾原料价格从40美元/吨猛涨到了400美元/吨，因为德国的供应被切断了，而美国又急需碳酸钾。而仅仅10年后，正当美国努力发展自己的化工技术，提炼本土碳酸钾来作为国家的重要资源时，如果不是政府出面反对，华尔街可能已经借出2500万美元的信贷资金去帮助法国、德国加强它们的碳酸钾垄断地位了。

同所有没有利益瓜葛、头脑保持清醒的观察者一样，美国政府总对实施道威斯贷款计划后，德国在华尔街的大肆借贷行为感到惴惴不安。首先，如果德国继续扩大其海外私人债务，那么这些债务的偿还就很可能会与德国对法国、英国、比利时以及其他国家的债务偿还发生冲突，最终结果也确实如此。其次，德国如此无限制地借款会把其整个金融业带向破产，后来的结果也证明了这一点。很明显，没什么能够阻止这一切。

负责道威斯计划中偿付美国赔款的总代理人帕克·吉尔伯特（Parker Gilbert）先生，曾公开致信德国政府表示抗议，他在信的结尾处这样写道：“我尽可能在前面几页罗列出为数众多的显示德国政府机构过度开支、过度借贷的证据，以及一些越发清晰地显示人为刺激经济和过度扩张的迹象。如果任其发展而不加以管制的话，这种趋势必然会导致严重的经济反应及经济萧条。另外，这很可能会加深人们这样一种印象，即德国的所作所为没有遵照其应尽的赔偿义务。”

然而，这改变不了什么，华尔街无视这一警告。1926年11月3日，吉尔伯特先生在巴黎再次致信美国的银行家们，他在信中写道：“一直以来，我对美国银行家们完全根据德国对《凡尔赛和约》（The Treaty of Versailles）第248条的理解，来向公众提供德国诸州的债券这种轻率行为感到万分惊讶。当然，从德国诸州的金融当局那里获得表明德国观点的文件是易如反掌的。我可以不费吹灰之力就能知道德国当局是多么乐意签署表明德国观点的文件，可让我很难理解的是，美国银行家们根据此类信件向公众推荐德国债券时，却没有给予丝毫提示协约国政府不接受德国观点的这一事实。实际上，协约国的观点与德国的观点背道而驰。”

英格兰银行的威廉·利斯（William Leese）在分析了两项重大的德国贷款中美国投资者的态度后，对吉尔伯特先生的观点表示了赞同。他得到的结论如下：“在这一点上，我认为这两只债券的招股说明书是完全不真实的，而且是带有误导性的。”其中一只债券来自汉堡市（City of Hamburg），另一只债券则来自普鲁士州。

尽管国务院没有对任何一笔德国贷款表示反对，它还是给华尔街的发行机构寄了一封信函，但并没有改变什么。信中说道：“……当前我们尚不能断定总代理人及转交委员会将来的行为不会影响德国借款者偿还债务本息，但国务院认为你们应当进一步考虑《凡尔赛和约》中的第248条。德国中央政府及州政府的所有财产和收入要优先偿还赔款及其他条约款项……本院认为，你们在采取任何实际行动之前，要先处理好投资大众所面临的这些显而易见的风险。如果你们消除不了这些风险，那么本院认为你们应该好好考虑自己是否完全有责任向未来的客户说明情况。”

然而，只要政府不明确表示反对，华尔街就会继续发行德国债券，而且发行速度还在逐步加快，其中包括德国的州、市、区，工业、农业、港口以及任何德国机构所发的各类债券。此外，华尔街还向德国派驻了数百名代理，拉拢形形色色的客户来发行以美国公众为目标群体的债券。

在这些借给欧洲的贷款中，尤其在借给德国的贷款中，我们会有一种做出友好姿态的感觉。遥远的美国用巨额信贷来回馈其贫困的前辈（德国）。不管是莫洛先生在其笔下的众多小投资者中发现的这种情感游走到了华尔街银行家们的思想里，还是华尔街本身需要某种情感上的理由，都自然而然地想到了这些理由，但事实是银行家们自己对德国抱有坚定不移的信念。确实，当考虑德国赔偿款对他们在美国新创造的德国债务的影响时，他们可能会不禁联想到广为人知的德国对赔偿的看法，然而他们想的比这更多，他们还考虑了赔偿对战后出生的德国人在心灵和思想上所造成的种种影响。

这些是由参议院金融委员会中的一位最杰出的银行观察家察觉出的。他说：“现在德国上大学的青年人在世界大战爆发时都还没有出生。这些青年人发现不仅他们自己要支付赔款，而且他们的子孙后代也要支付赔款，连续好几代人都要支付对他们来说完全没有责任的债务，他们觉得自己背上了沉重的枷锁。在我的印象中，他们对支付战争债极为不满。”

参议员里德（Reed）提了一个令人吃惊的问题：“为何那些与战争毫无关系，甚至战时还未出生的美国人要支付战争债，发动战争的那些人的后代却不需要呢？”

银行家们的回答是：“这确实是一个不好回答的问题，因为这个问题本身就带有争议。”

如果你曾在某个时刻让一位国际银行家回答美国有没有管理外债的相关政策，他会告诉你：“当然有。”如果你问他这一政策是什么，他会回答：“我们的繁荣越来越离不开对外贸易，将来也是如此。美国的对外贷款代表着我们对外贸的投资。”

这算不上一种政策，它不过是一种理念，一种存在诸多谬误的理念。我们并没有像法国那样制定相关的国家政策，规定借给其他国家的信贷应当在政治和经济上获得回报；我们也没有像英国那样把外债和国外合同捆绑在一起的习惯。美国提供信贷基于这样一种隐晦的设想：提供信贷后会带来贸易扩张，借款人在得到信贷后能自由支配这笔资金。

此外，美国的海外贷款在这方面确实促进了美国出口，但有谁事先考虑过该如何收回这些贷款呢？如果债务人用来偿还贷款的是我们并不需要的竞争性产品，除此之外他们没其他办法——这种情况若是发生了，又该如何是好？当我们把美国信贷资金借给其他国家来提高它们生产竞争性产品的能力时，这种情况势必会发生。问题是：如果美国继续对债务国的出口品设置贸易壁垒，那么我们究竟要通过何种手段收回贷款呢？甚至连借助美国信贷来购买我们的出口品，以此释放美国剩余资金的想法也没有得到贯彻执行。下面让我来举一些典型的例子。

美国政府一方面把筹到的资金低息借给自己的人民，让他们建造船只，用来扩大美国的商船队；另一方面，美国又向德国造船公司提供大量贷款支持，德国造船公司用这些贷款在德国的造船厂雇用德国的劳动力，使用德国的材料来建造船只，以此与美国造船业竞争。

一方面，美国的化学技术研究即将实现其研究目标，这样就能让美国摆脱德国的合成化学；另一方面，美国把信贷借给“德国染料托拉斯”（German Dye Trust），它用这笔钱加强了其在贸易或战争中的实力。

如果这些还算不上美国不应该出借信贷资金的例子，那么对外借出贷款对美国的外贸究竟有什么好处呢？把大量的信贷资金借给英国—智利硝酸盐托拉斯集团，并不能增加我们的贸易出口量，也不能使我们更快地掌握合成化学技术，以摆脱对进口氮肥及重要的硝酸盐化学品的依赖。而美国向德国和意大利公司提供信贷，帮助它们建造固氮工厂也是同样的道理。美国把4000万美元的信贷资金借给一家从事石油钻探开发的外国石油公司，其实并不算是美国对外贸的投资，借给荷属东印度用于支付其短期债务的1.5亿美元的信贷援助也是如此。人们很难解释把大量的美国信贷借给瑞典的巨头企业——火柴托拉斯，如何能促进美国产品的海外销售，因为该托拉斯又将贷款转借给欧洲政府，以获取垄断贸易特许权。而美国贷款给一个拉美国家使其有能力支付欠欧洲的军火费，则更难以找到哪怕一丁点有利于美国外贸的地方。或者还有一个例子，美国为一家德国银行提供2000万美元的贷款，而贷款的特定用途就像银行家们所说的那样，是“为德国出口企业提供资金”，不要指望这笔贷款会给美国的出口贸易带来什么好处。

一边，美国政府为扩大以及改善欧洲的农业规模、技术水平提供大量的资金帮助；另一边，美国政府却因为欧洲对美国谷物的需求下降而四处借钱来支撑本土的小麦价格，这也太自相矛盾了吧！站在双方农业的立场上，或许我们可以用虚情假意或者见利忘义来描述这一情景。不过可以确定的是，我们并没有政策来指导贷款。如果说我们要借钱给欧洲帮助发展它的农业，那么与此同时，我们应当在不对本国农业造成严重影响的情况下，用信贷和经济政策同比例收缩美国的农业规模。

只有当美国的工业产品需要竞争的时候，贷款给欧洲（尤其是德国），帮助其调整工业体系，向其大规模输出美国生产技术，才会让美国工业在外贸上获益。

然而，在所有美国对欧洲的信贷并不有助于美国出口贸易的各种原因中，最令人吃惊的是我们的债务人用我们提供给他们的贷款来支付欠我们的债务。美国对德国的贷款使其能够向协约国支付战争赔款，而德国的赔款又使协约国能够支付欠美国财政部的战争债利息。它们基本上用不着自己掏腰包，我们是用自己的钱来赔付给自己。长期以来，这种简单的模式被隐藏于精心设计的金融迷雾中，而且没有人愿意承认。一直以来，参议院金融委员会让银行家观察者们面对这一点。奥托·H．卡恩（Otto H.Kahn）给了一个绝佳的答复，他说：“倘若德国没能借到钱的话，它早就无力支付赔款了，这点是毫无疑问的。所以，从这方面来讲，德国确实是用借来的钱去支付赔款的。”

最后，为了表明德国确实无力支付赔款，德国政府便公开宣布借来的贷款都支付了战争赔款，如果德国后续借不到钱的话，那么将难以继续支付赔款。债务可能永远无法偿还，可能会被无限期推迟，那些不断加大对债务国贷款规模的债权国可能会不得不用自己的钱来为自己付钱——这便是信贷错觉的逻辑所在。

自从约翰·劳（John Law）主导了密西西比泡沫（Mississippi Bubble）后，许多怀揣诡计“新瓶装旧酒”式的人物不断涌现。你只要有呈立方式增加的债权人，用他们自己的钱支付他们那呈平方式增加的金额就行了；一段时间过后，你就成了富翁。

这种诡计的致命弱点就是运转不能停止。当新债权人加入的速度慢于旧债权人要求被偿付的速度时，这个链条就会断裂。到那时，诡计的实施者要么为此蹲监狱，如庞氏（Ponzi），要么选择自杀，如伊瓦·克鲁格（Ivar Kreuger）。这个诡计并没有什么新颖之处，却有史以来第一次使整个世界都卷入其中。

当幻想破灭的时候，所有人都立即积攒钱财，所有银行立即囤积资金，原来的债务依旧存在，因为这些债务从未被偿还。然而就在最近，我们还在考虑和讨论如何处理美国大量过剩的信贷，并由此得出结论：我们唯一要做的就是放贷。现在再回头看，这是多么荒谬啊！其实这本来就很荒谬。

我们过去、现在以及将来，长期面临的真正问题是怎样找到充足的信贷，以完成我们该完成的工作，只有这些才是我们眼下要着手做的事情。就像我们看到的那样，现在我们必须要全面更换我们的交通工具。在这一方面，我们的旧资本将面临巨大损失，同时也将需要补充巨额的新资本。我们已经知道必须要建立起各种资源间的联系，并合理地把它们整合起来，把煤炭、天然气和石油这三种碳氢化合物集中到几个大池子中，以使它们能够转化生成对生活、工业以及商业来说最佳的能源形式。在这些池子里，我们可以设法更充分地、更有效地分配能源，直到燃料、电、热以及其他能量变得和水一样廉价。此外，还有许多城市需要改旧翻新。当然未来远远不止这个样子，这仅仅是为了适应当前已发生变化的生活方式和生活条件。我们必须让郊区摆脱自由扩张的无序状态，我们应该通过巨大的工程计划，把郊区纳入区域规划当中。

现代科学几乎每天都会创造出新材料和新方法，以史无前例的速度淘汰着旧事物。尽管物质上的进步随处可见，但是与当前的科学技术以及创造力形成鲜明对比的事实是：我们比上一代更落后，还有许多地方需要我们去赶超。虽然我们已经设计了许多宏伟蓝图，却由于信贷不足而停留在了纸面上。