生命周期与均值回归

朱昂：你多次提到要用生命周期的视角看待企业，能否谈谈你对于生命周期的理解？

洪流：行业有生命周期，企业也有生命周期。要从生命周期的维度去评估一家企业到底是成长型的还是价值型的。如果把企业看作人，有些人目前15岁，那就属于高成长型，每年都在长高长大，如果注重锻炼，身体会更好。有些人已经70岁了，那就属于价值型，就要看有没有足够多的低风险资产，现金流怎么样。

不同行业的生命周期特征不同，有些行业天生就是弱周期的。有些行业的需求端总是稳定的，供给端总是受控的，渠道稳定，品牌强大。天生的禀赋塑造出来的就是驾驭周期的能力很强，弱周期。从历史上看，偏消费的行业是弱周期波动的，但生命周期很长。比如高端白酒这个行业，存在了很多年，也曾经发生过行业乱战，但大量企业都有较长的历史。

还有一些，比如钢铁这样的强周期行业，在许多年前就达到了生命周期的顶峰。产能严重过剩，行业淘汰能力较弱，虽然这几年有供给侧改革，但长期的生命周期是向下的。我们看到美国钢铁这家公司，今天依然存在，但是长期回报率很差。这类行业的商业模式比较差，原材料是一个不可控因素。

还有一些行业处于强周期和弱周期中间，比如化工、水泥、建材等。相比于钢铁，这些行业没有库存，运输半径短，产品也比较稳定。类似于化工中的MDI[1]，中国企业具有全球化比较优势，ROE比较高，能带来稳定的现金流。

一家企业的生命周期与企业文化以及天生禀赋相关。另外，我非常看重“以人为本”，人是核心，对企业运行的影响很大。管理层是企业的核心，很多时候一旦脱离了优秀的人，企业的价值就会出现变化。

我希望在企业处于生命周期的向上成长阶段时投进去。历史上我们看到许多A股的十倍股，都经历过一轮大幅向上成长。

朱昂：对于生命周期有一种看法是均值回归，如同人总是会死的，一家企业的生命也会出现均值回归，你如何理解这个问题？

洪流：我们需要从估值和壁垒的维度去理解生命周期。一家企业的壁垒，要用长期的ROE去看，而不是一两年的ROE。要理解ROE背后的商业模式是什么，企业如何创造自由现金流。

均值回归通常发生在估值很高的企业身上，特别是那些过了高速成长期的企业。比如今年有一些医药股的估值，无法匹配其长期的业绩增速，这类高估值的企业，大概率会出现估值上的均值回归。

但是一些估值便宜并处于高增长的企业，很难发生均值回归。A股的某白酒龙头企业，ROE非常高，就是一台印钞机，目前估值也就30倍左右。这种企业很难跌下来。海外许多消费品企业，长期ROE很高，不需要很大的资本开支，盈利理论上都可以拿来分红，这种企业估值也不便宜，每年赚ROE的钱就够了。

再看家电这个行业，两家白电企业的ROE明显比黑电企业要高。背后的原因是，这个市场是被这两家龙头给做起来的，产品好，进口替代，行业格局也好。而黑电显然行业格局不如白电。优秀的企业，如果要均值回归，也应该向上回归。

均值回归不是简单的股价涨了就要跌。过去几年有些优质企业股价涨了500%，也有许多企业股价跌了很多。均值回归的是定价错误的企业。

朱昂：所以你觉得，定价错误的企业才会出现均值回归。

洪流：A股市场上，趋势投资者比较多，定价往往会出现一些泡沫。美国“漂亮50”泡沫破灭，里面一大批企业在20年后才又创新高。对于企业的定价，要基于商业模式来看，要看这个行业和企业是不是具备长期创造现金流的能力。比如A股的科技企业，其实并没有很好的商业模式。硬件类企业现金流并不好，需要持续的资本开支。而且科技迭代速度很快，未来我们的手机很可能和今天的大不相同。

海外投资者进来，比较喜欢买消费品和家电，是有一定逻辑的。过去10～15年，每年自由现金流为正的板块，只有消费品和家电，它们天生处于比较好的赛道。在消费品领域，只要产品好，满足某一个细分人群的需求，就能赚很多钱，成为比较大的企业。

[1] 即二苯基甲烷二异氰酸酯，是一种用途广泛的高分子材料。