五维选股，践行价值投资

朱昂：能否说说你的投资框架？

赵晓东：我这个人天生不是很聪明，投资框架其实是比较传统和简单的。投资框架的建立，首先要感谢我过去的几个老领导和老同事，包括我们原来的首席基金经理张晓东、投资总监朱国庆。

张晓东对我的影响是，长期持股。他买的股票持有周期很长，换手率比较低。朱国庆对我的影响是，他的研究很细致，对于公司的挖掘非常深。他们的投资体系可持续性比较强，从他们身上我学到了很多，也逐步开始完善自己的投资框架。

还有一件事对我完善投资框架的影响很大。2013年的时候，我业绩不太好，当时买了许多白酒，认为它们整体估值很低。然而那一年市场正好向新经济转型，白酒的基本面也因为之前的高库存和反腐，表现不太好，最终我亏了8%。这个教训对我启发很大，之后我做投资就不会去做行业配置，不会持有过高比例的单一行业，而是以个股选择为主。

我的性格偏保守，在选择个股的时候非常看重安全边际，可以说安全边际是我投资理念的内核。

朱昂：能否说说安全边际在你的投资框架中是如何体现的，包括你对安全边际的理解以及是如何一步步迭代的？

赵晓东：最初的安全边际基于估值，后来也做过一些其他类型的安全边际投资。比如2015年买过一些有“壳价值”的股票，但是2016年“壳价值”破灭，又被市场教育了一下。一次次挫败让我做了系统性的思考，从而建立了今天的五维选股方法。

第一，管理层识别。公司管理层有没有战略眼光、执行力，对于公司的发展很重要。尤其是对民营公司，人的因素是非常重要的。我主要从四个方面去看一家公司人的因素：眼光长远、前瞻布局、激励到位、执行力强。

那么如何对这些方面进行画像呢？我们会基于人的因素，对一家公司进行360度调研，包括管理层见面交流、竞争对手调研、供应商下游客户调研，甚至是公司内部员工访谈，从方方面面了解公司人的因素，而不是董事长说什么就是什么。

第二，业务识别。我们会看公司的商业模式是不是好，竞争壁垒是不是足够高，公司本身是不是拥有护城河。好生意赚钱是比较容易的，坏生意赚钱就很难。公司有护城河，别人要复制你的模式就很难。研究下来发现，To C的生意，赚钱就比较容易；To B[1]的生意，赚钱就比较难。许多To B的生意其实没有什么定价能力，基本上就是基于成本再叠加一点点毛利来定价，包括电子元器件、汽车零部件，人家一般给你20%的毛利率就很不错了。

所以我们会偏向于To C，对To B就会比较谨慎。当然，To C也要看竞争格局，竞争格局好的，定价权就比较大。定价能力是我们看业务的核心。

第三，估值识别。与传统的市盈率和市净率相比，我们会更加看重经营现金流。经营现金流占利润的比例，能说明一家公司的经营质量。公司的经营现金流非常重要，以现金流去做一部分估值，能反映这家公司的长期竞争力。还有一点是公司的ROE，ROE在15%以上的，估值给得高一些。相反，ROE比较低的公司，估值可能就要折价。

第四，可持续发展能力识别。这里面比较重要的是财务是否稳健，资产负债率怎么样，有没有大的财务包袱，公司的研发投入是否在行业处于领先，最后就是公司的销售能力是否足够强，这里面包含公司的渠道能力、品牌力等。

第五，风险识别。最重要的风险是现有模式会被颠覆。一旦未来三年有模式被颠覆的风险，我们就不会买。比如去年集中采购对化学药行业影响很大，行业从原来的To C模式转向To B模式，我们觉得模式有被颠覆的风险，于是就不买化学药行业了。此外，还有政策风险，涉及一些政策相关度比较高的行业，比如房地产、新能源汽车。

朱昂：那么你是如何基于五维选股方法进行个股选择的呢？

赵晓东：我们从这五个维度分别打分，然后再基于不同持股周期进行权重的分配。如果是中短期持股的，我们会对估值看得比较重；如果是中长期持股的，我们会对人的因素看得比较重。持有时间长，估值高点是会被消化的。

我们很难选出百分百完美的公司。有些公司很好，但是估值不便宜；有些公司估值很便宜，但是业务模式比较一般。

[1] To B指面向机构客户，也写作2B。