组合中的Beta是可以管理的

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

唐颐恒：基金经理和研究员最大的差异就是组合管理能力。组合管理的核心是解决Beta和Alpha的问题。许多基金经理都是行业研究员出身，擅长追求Alpha，而事实上许多时候我们的收益也来自Beta。一个组合最后的收益等于Alpha+Beta，Alpha是可持续的，但是Beta可能在一个波动之后就把Alpha“吃”掉了。那么管理Beta就很重要了，我认为有几个方法可以帮助我们解决Beta的波动问题。

首先，行业要相对均衡，分散是投资中最好的免费午餐。我的组合会尽量做到行业之间能够互相对冲，有医药和食品饮料这种逆周期的行业，也有制造业这种顺周期的行业。组合的均衡能够解决收益率的质量问题，再通过对公司壁垒的研究，解决收益率持续性的问题。我认为一个好的投资组合要可预期、可复制。

行业相对均衡还有一个好处，能够给一个基金经理纠错的机会。如果基金经理总是押注少数几个行业的轮动，那么在看错一两次后，就很难纠错了。我在单一行业上很少配置超过25%。在行业均衡的基础上，我不会担心对单一个股会不会持仓太重，重仓股出现Beta波动的时候，我就能够拿得住，从而集中更多精力去研究公司的Alpha。

我比较认同达利欧的全天候配置思路，虽然这是风险平价策略，不是股票策略，但是思想可以借鉴。当然这种方法要实践起来很难，关键是组合里面的Beta能够先做到中性，有互相对冲的功能。在我的组合里会同时有经济上行周期受益品种和经济下行周期受益品种，但权重有差异。行业完全中性很难，我可以承担组合里面的一些Beta，但会尽量避免负Beta，比如在某个周期行业的顶部重仓买入一个行业。在剥离掉大部分Beta后，就专注于个股的Alpha，这也是我认为自己比较强的领域。

其次，做一部分逆向投资。在组合里面长期保持逆向投资的仓位，能够帮我控制组合的估值水平。前面提到过，好公司还需要好价格，这个好价格很多时候就是通过逆向投资实现的。否则组合里面都是估值很贵的好公司，也很难做组合的回撤控制。

最后，我对组合的整体估值是有控制的。组合里会放入不同的行业，有些行业估值高，有些行业估值低，但组合整体估值可控。组合估值过高，波动就会比较大。

朱昂：组合估值较低，也能比较好控制组合的回撤？

唐颐恒：是的，组合的均衡和控制组合的估值，这些都能够有效降低组合的回撤。当然，和优质公司在一起、寻找高质量的证券，也是控制组合回撤很重要的手段。

讲到控制回撤，一个重要的出发点是基金经理的投资观。在管理公募产品之前，我管理的一直是养老金资产。这类资产是特别神圣的，是养老钱，需要深深的责任感。既然资本市场讲的是优化社会资源配置，我就应该把钱投给最优秀的企业家，通过他们创造的价值来获得超额收益。把钱投给有问题的公司就是毁灭价值。守正出奇，稳中求进，而不是剑走偏锋，这就是我对组合管理的理解。

治理结构不好或者价值观不正的公司，一定要严格回避。现金流不好的公司也要小心，这类公司商业模式很脆弱，容易在经济波动中出现问题。不要在差公司上浪费时间，要把时间用于研究优秀公司。买到一家财务造假的公司，不仅会伤害持有人的利益，也会影响一个基金经理的职业生涯。