本章小结
以股权为基础的综合理论可以实现几个方面的目标。它能够让估值分析师完成如下任务。
·按照财务和估值理论对每个价值层级的概念做出解释。
·按综合理论确定与各价值层级相关的概念调整。具体而言，就是从财务、经济学和行为学角度对财务性控制权溢价、少数股权折价、战略性控制权溢价和流动性折价做出定义。
·对公开股票市场及非公开股票市场上的股权定价行为进行解释。
·理解控制权的价值，以及缺乏控制权可能带来的经济损失。具体来说，本章澄清了一个事实：企业的非流动性少数股权价值小于流动性少数股权的实际价值或推导价值，并不是因为少数股东不能控制企业，而是因为他们持有的股份缺乏流动性。
·验证了埃里克·纳斯在20世纪90年代得出的结论，即公开股票市场定价至少在很多情况下可以为控制权定价提供依据。然而，基于股权的综合理论并不能证实埃里克·纳斯的结论，即要得出非流动性少数股权价值，估值分析师需要知道少数股权价值及其相对公开交易价格（或财务性控制权价格）的非流动性折价。财务投资者并没有动力为追求更多的收益和价值去控制运营良好的上市企业。换句话说，在典型情况下，隐含的少数股权折价应为零，这恰恰是埃里克·纳斯的观点。因此，基于综合理论，估值分析师只需要知道相对基准上市企业的流动性折价，即可得到非流动性少数股权价值。
[1]单期资本化法最早由迈伦·戈登提出，因而通常被称为戈登模型。参见The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation (Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1962)。
[2]ASA Business Valuation Standards, “Glossary” (American Society of Appraisers, 2009), p. 26.
[3]Christopher Mercer, “Do Public Company (Minority) Transactions Yield Controlling Interest or Minority Interest Pricing Data?” Business Valuation Review Vol. 9, No. 4 (1990). 这篇文章是针对埃里克·纳森与当年早些时候发表的一篇开创性论文撰写的评论。参见Eric W. Nath, “Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies,” Business Valuation Review, Vol. 9, No. 2 (1990)。另请参见James H. Zukin, Financial Valuation: Business and Business Interests (New York: Maxwell MacMillan, 1990), pp. 2-3。尽管价值层级的概念在1990年之前已经存在，但是据我们掌握的信息，价值层级图真正诞生的标志是Mercer和Zukin分别于1990年发表的文章。
[4]Z. Christopher Mercer, Quantifying Marketability Discounts (Memphis: Peabody Publishing, LP, 1997).
[5]针对折现率的深入讨论，见第5章。
[6]有关计算折扣率的详细讨论，见第5章。
[7]Christopher Mercer, “The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous ‘Build-Up’ Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model,” Business Valuation Review, Vol. 8, No. 4 (1989): pp. 147-156. 有关折扣率的详细讨论，见第5章。
[8]ASA Business Valuation Standards, “BVS-VII Valuation Premiums and Discounts，” ASA，2009年11月。
[9]Steven D. Garber, “Control vs. Acquisition Premiums: Is There a Difference?” Presentation at the American Society of Appraisers International Appraisal Conference, Maui, HI, June 23, 1998.Z. Christopher Mercer, “A Brief Review of Control Premiums and Minority Interest Discounts,” Journal of Business Valuation (Toronto: Carswell Thomas, 1997), pp. 365-387. Mark Lee, “Premiums and Discounts for the Valuation of Closely Held Companies: The Need for Specific Economic Analysis,” Shannon Pratt's Business Valuation Update, August 2001.
[10]在我们创建的这个价值层级图中，显示了传统价值层级图（见图2-4）及随后扩展得到的修订后价值层级图。美世投资在20世纪90年代后期的一系列论文和演讲中开始使用该图。此后，修订后价值层级图引起业界的广泛关注和讨论。比如，在《企业估值》（第4版）中，香农·普拉特再现了这个概念。此外，该书中的图15-1在原理上也类似修订后价值层级图。
[11]FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study.
[12]Z. Christopher Mercer, “Understanding and Quantifying Control Premiums: The Value of Control vs. Synergies or Strategic Advantages,” Journal of Business Valuation (Toronto: Carswell Thomas, 1999), pp. 31-54.
[13]针对收益正常化的深入讨论见第4章。
[14]请注意，买卖双方之间的谈判会影响到最终的收购价格，但不会影响收购之后的预期现金流。这表明上市企业股权交易价格中出现的溢价并不一定代表总的预期现金流变化，只是买卖双方协商并共同分享的部分。
[15]在拍卖过程中，最终可能有多个财务投资者参与竞购，这就可以让卖方通过次高的GCF股权（财务）取得全部或大部分预期增长带来的收益。
[16]ASA Business Valuation Standards, “BVS-VII Valuation Premiums and Discounts,” ASA，2009年11月。
[17]Eric W. Nath, “Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies,” Business Valuation Review, Vol. 9, No. 2 (1990): pp. 39-46.
[18]Christopher Mercer, “Do Public Company (Minority) Transactions Yield Controlling Interest or Minority Interest Pricing Data?” Business Valuation Review, Vol. 9, No. 4 (1990): pp. 123-126.在本文中，美世投资为使用上市企业估值倍数确定流动性少数股权价值的做法提供了依据。回想起来，当时的美世投资实际上尚未完全理解纳斯理论的精妙之处和全部含义。
[19]ASA Business Valuation Standards, “Glossary” (American Society of Appraisers, 2009), p. 30.少数股权折价在理论上相当于消除了财务性控制权溢价。
[20]企业资本结构中可能同时包括有表决权股份和无表决权股份。如果认为有表决权股份的风险低于无表决权股份，有表决权股份在交易中的溢价就有可能低于无表决权股份。换句话说，无表决权股份在交易中的折价可能小于有表决权股份。
[21]这些现象与经营性企业有关。按照综合理论的逻辑，我们可以认为对资产持有实体而言没有理由出现大幅少数股权折价。实际上，多年来，在对资产持有实体进行估值时，我们通常采用0～10%的少数股权折价。此外，来自封闭式基金的市场证据也表明，这类资产持有实体的交易价格相对基础资产净值而言的折价非常有限。而在对经营性企业估值时，很少会出现少数股权折价的问题，因为除基准交易比较法之外，大多数估值方法只考虑流动性少数股权或财务性控制权价值。
[22]在过去几十年中，估值分析师依赖的控制权溢价研究的资料是有据可查的。资料来源包括“FactSet Mergerstat Review, 2019”和“FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study”。
[23]正如本书第6章讨论的那样，战略投资者通常根据自己的WACC制定收购决策。但是在这里，相关的概念应该对应股权的折现率。
[24]在战略收购中，战略投资者是否应降低资本成本是一个需要单独讨论的问题。但如果市场由众多竞争性战略收购者构成，部分或全部利益就有可能转移给卖方。
[25]很多年前，在业内久负盛名的著名投资银行家、特许金融分析师吉尔伯特·马修斯就已经注意到这个现象。他指出，单一战略投资者不会比最慷慨的财务投资者多花1美元。这里的概念分析应在公允市场价值的基础上确认这些价格现象的含义。
[26]在美世投资的演讲中，经常提到的一个观点是企业投资者有三种：财务投资者、战略投资者和非理性投资者。每个卖方都希望能找到一个非理性投资者。遗憾的是，当你确实需要非理性投资者时，却很难找到它们。但公允市场价值是一个理性概念，而不是非理性观点。因此，在确定公允市场价值时，估值分析师需要牢记这些概念。
[27]我们可以观察到私人企业在收购市场中的最终定价；但基于流动性少数股权的价格则是不可见的，因此，我们也无法直接在市场上得到控制权溢价的实证数据。
[28]请注意，如果只有一个战略投资者，且动机非常强烈，而且目标企业是唯一的，缺乏出售动机的目标企业所有者就可能取得潜在战略性控制权溢价的部分甚至是全部。
[29]在第4章中，我们将详细介绍如何通过调整所有显而易见的差异，把流动性少数股权价值转化为企业价值。
[30]ASA Business Valuation Standards, p.26.
[31]预测股权现金流类似预测企业现金流，这也是所有估值项目中必不可少的任务。在对任何企业进行估值及使用流动性折价时，都隐含着预测的成分。而在综合理论中，预测成为一个明确的要素。
[32]回想一下，作为估值基准，在确定流动性少数股权价值时，我们假定所有现金流均按持股比例支付给股东，或用于对企业进行再投资，并取得等于折现率的再投资收益率。为此，估值分析师首先估计未来用于再投资的现金流，然后再据此估算CF股东。如果全部现金流的一部分未按持股比例分配给股东，CF股东的总和就有可能小于预期企业股权现金流。
[33]请注意，对次优投资的预期及由此带来的预期增长率下降，会同时影响到控股股东和非控股股东。但两者所受影响的区别在于，控股股东可以调整再投资或股利分配政策，以实现自身价值的最大化，而非控股股东无法进行这样的调整。换句话说，对控股股东来说，企业的当前价值可能超过预期商业规划带来的价值。