基本估值模型

在这里，我们以单期资本化法为基础，对股票在公开交易市场上的估值方式进行了简化的理论分析。[1]基本估值模型体现为图2-1中的公式，它也是我们讨论综合理论的起点。

图2-1　基本估值模型

在基本估值模型中，企业或企业所有者股权的价值是下一期预期现金流（CF1）除以适当的资本化率——折现率（r）减去特定现金流的预期增长率（g）。正如我们将在第4章中看到的，该公式体现了预期股权现金流按固定比率（g）增长条件下的现金流折现法。基本估值模型为我们建立企业综合估值理论提供了理想的出发点。

在实践中，CF1通常指下一期的预期收益，因此我们可以用收益来概括和替代现金流指标。（r-g），是把单期预期收益转换为价值的转换比率。[2]在以收益替代CF1时，该模型还需要假设所有收益要么在当期分配完毕，要么用于再投资，从而按r实现增值。

在基本估值模型中，分母是表达式（r-g）。在这里，我们不妨假设r为15%，g为5%。因此，（r-g）为10%，通过这个分母即可把收益转换为价值。假设每股收益为1美元，那么按照10%的转换比率，即可得出股票价值为每股10美元。

其中，表达式1/（r-g）是收益的估值倍数。在这个示例中，1除以10%的结果，表示估值倍数为收益的10倍。如果假设每股收益为1美元，那么我们可以得到相同的价值，即每股10美元（1×10）。

如图2-1所示，基本估值模型也可以表示为现金流和估值倍数。这些要素估值分析师确实非常熟悉，以至于有时甚至会忘记它们的来源。但估值分析师必须明确限定广义估值模型中的收益，且相应的估值倍数应该与选择的收益相匹配。

基于综合理论的目的，我们开发了两个版本的基本估值模型：一个是基于股权的基本估值模型，另一个是基于企业或总资本的基本估值模型。图2-2描述了基于股权的基本估值模型。

图2-2　基于股权的基本估值模型

在图2-2中，下标股权表示我们使用该基本估值模型得到的结果是股权价值。股权持有者的预期现金流（CF股权）按股权折现率（R股权）与股权现金流预期增长率（G股权CF）的差额进行资本化。在本章中，我们讨论的对象即为基于股权的基本估值模型。

我们之所以选择从基于股权的基本估值模型出发，是因为估值溢价和折价通常是以股权价值为基础形成的。在本章中，我们将探讨综合理论，从而在估值分析师所说的价值层级基础上，为考虑控制权溢价（无论是财务性控制权溢价还是战略性控制权溢价）、少数股权折价及流动性折价提供财务依据。

图2-3描述的是基于企业或总资本的基本估值模型。

图2-3　基于企业或总资本的基本估值模型

其中，下标企业表示我们考量的价值对象是整个企业，不只是股权。企业现金流包括从所有出资者（贷款者和股东）处取得的净现金流。在图2-3中，相关的现金流是指扣除债务后的净利润，或者说税后净营业利润（NOPAT）。CF企业按企业折现率（R企业）与企业现金流预期增长率（G企业CF）之差进行资本化。在这里，R企业是加权平均资本成本（WACC），我们将在第5章中讨论这个概念。这也是基本估值模型针对企业价值的版本。在第3章中，我们将在价值框架内探讨企业价值。