第一节 总需求：金本位制度与世界货币供给

在大萧条年代，几乎每个国家的产出变化和价格变化都表现出很强的正相关性，这表明总需求冲击发挥了重要作用。毫无疑问，在不同时期，影响不同国家总需求的因素多种多样，但我始终强调，货币冲击是其中极为关键的一个因素。

多年来，货币因素是否为导致美国大萧条的重要原因，一直是经济学界争论不休的焦点。在经济收缩时期，货币供给、产出和价格都急剧下降，而在经济复苏时期，它们又都迅速增长，但问题是，这些经济变量之间的因果关系难以确定。1963年，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·雅各布森·施瓦茨（Anna J. Schwartz）在他们对美国货币史的经典研究中，对这些现象进行了货币主义解释。他们认为，这些经济变量之间的因果关系的逻辑主线是，从货币紧缩到政策不力，导致银行系统持续危机，最后出现价格和产出下降。与弗里德曼和施瓦茨的观点相反，彼得·特明（Peter Temin）在其1976年的文章中认为，大部分货币紧缩实际上是货币对产出的被动反应，大萧条的主要根源在于实体经济方面，例如1930年消费显著地、自动地下滑。

这两种观点的拥护者一直各执一词，货币主义者强调货币因素在大萧条后期（1930年末或1931年初到1933年）发挥重要作用，而反货币主义者则强调非货币因素在经济衰退的早期阶段发挥重要作用。现在许多经济学家采取折中立场，认为货币因素和非货币因素在大萧条的不同阶段都起了重要作用，有关情况可参阅罗伯特·J.戈登（Robert J. Gordon）和詹姆斯·威尔科克斯（James Wilcox）1981年的论文。然而，由于研究者们主要关注美国的情况，分析使用的是美国的数据，大萧条时期货币因素的重要性并未得到充分重视。

自20世纪80年代初以来，一大批新的关于大萧条的研究成果不断涌现，重点是两次世界大战之间国际金本位制的运作情况，如伊赫桑·乔杜里（Ehsan Choudhri）和莱维斯·科钦（Levis Kochin）1980年合著的论文、艾肯格林1984年的论文、艾肯格林和萨克斯1985年合著的论文、詹姆斯·汉密尔顿（James Hamilton）1988年的论文、特明1989年的论文、伯南克和詹姆斯1991年合著的论文、艾肯格林1992年的论文。

从方法论上来说，由于更加关注国际因素，上述经济学家在研究美国大萧条时都运用了国际比较分析的方法。正如我在前言中所述，运用比较分析方法是这一研究领域的重大进展，其影响远远超出运用这种方法来研究国际金本位制本身。

坦率地说，直至20世纪70年代末，我们仍然没有办法准确揭示造成大萧条的原因。但现在，我们通过对国际金本位制度进行比较分析研究，明确提出，货币因素导致全球价格和产出下降；与此同时，在价格和产出复苏过程中货币因素也发挥着极其重要的作用。关于货币因素的重要作用，很多论文已经进行了详细论证，主要涉及以下两点：

第一，对两次世界大战之间金本位制运行情况分析表明，20世纪30年代初全球货币紧缩在很大程度上不是对产出下降的被动反应，而是因为金本位制度本身存在重大缺陷，世界各国政策短视、措施不力，政治条件掣肘、经济环境糟糕，这些事先未预料到的不利因素错综交织。因此，几乎所有国家都观察到，货币紧缩和价格下降与产出下降之间存在极强的相关性，对于这一现象最为合理的解释是，这实际上反映出货币对实体经济的影响，而不是实体经济对货币的影响。

第二，出于历史、政治和哲学原因，而不是单纯的经济原因，一些国家迅速放弃了金本位制以应对20世纪30年代初的经济危机，而另一些国家则无视糟糕局面，不惜一切代价继续坚持金本位制。放弃金本位制的国家增加了货币供给并逐步恢复了价格水平，而维持金本位制的国家则被迫陷入更加严重的通货紧缩。事实证明，放弃金本位制的国家比固守金本位制的国家更快地摆脱了大萧条，更迅速地实现了经济复苏。事实上，没有一个固守金本位制的国家出现明显的经济复苏。世界各国的经济复苏情况高度依赖其所选择的汇率机制，这进一步证明了货币因素的重要性。

接下来，我们将简要讨论这两个结论。

货币紧缩的根源：多重货币均衡

尽管货币主义者早期关注的重点是20世纪30年代初美国的货币紧缩，但货币紧缩并不是美国独有的现象，大多数以市场为导向的工业化国家和许多发展中国家也发生了同样的情况。正如近期研究成果所强调的，大多数经历货币紧缩的国家都有一个共同点，即坚持国际金本位制。

金本位制在第一次世界大战爆发后中止，第一次世界大战结束后通过艰苦重建得以恢复。1925年，英国恢复金本位制；1928年，法国回归金本位制；1929年，几乎所有市场经济国家都实行了金本位制。只有极少数国家没有采用金本位制，例如西班牙因为政治动荡没有恢复金本位制，还有一些拉丁美洲和亚洲国家实行的是银本位制。重建金本位制当时被广泛赞誉为一项重大外交成就，也被认为是恢复货币和金融稳定的重要一步，有助于将20世纪20年代货币和金融动荡不安时期，重新恢复到1870—1913年实行金本位制货币和金融相对稳定时期。然而，不幸的是，金本位制的重新实行并没有实现预期的好处，货币和金融不但没有进入稳定状态，反而在1931年出现金融恐慌和汇率危机，大多数国家当年就被迫放弃了金本位制。1936年，法国及仅存的极少数金本位制国家最终要么放松金本位制，要么放弃金本位制，金本位制彻底分崩离析。

正如上文所述，两次世界大战之间短暂实施的金本位制有一个突出特点：坚持金本位制的国家国内货币存量急剧下降。为了理解下降的原因，让我们来看下面一个金本位制国家国内货币存量（称为M1）与其货币性黄金储备的简单恒等式：

M1=(M1 / BASE)× (BASE / RES)× (RES/ GOLD) ×PGOLD× QGOLD

方程（1）

其中：

M1=M1货币供给（流通中的货币和票据加商业银行存款），

BASE=货币基础（流通中的货币和票据加商业银行准备金），

RES=以本币计算的中央银行的国际储备（国外资产加黄金储备），

GOLD=以本币计算的中央银行的黄金储备=PGOLD×QGOLD，

PGOLD=以官方本币价格计量的黄金，

QGOLD=黄金储备的物理数量（如以吨计量）。

方程（1）指出了我们所熟知的一点，即实行金本位制时，一个国家的货币供给既受黄金储备的物理数量（QGOLD）影响，也受中央银行买卖黄金价格（PGOLD）影响。在其他条件不变的前提下，黄金流入（即QGOLD增加）或本币贬值（即PGOLD增加），都会增加货币供给。方程（1）还指出了在实行金本位制时关于国内货币供给的三个决定性因素。

一是货币乘数，即M1/BASE。在实施部分准备金制度的银行体系中，货币总供给（包括银行存款）大于货币基础。正如经典经济学教科书中所言，所谓的货币乘数，是社会公众选择的现金/存款比率和商业银行选择的储备/存款比率的递减函数。20世纪30年代初，银行业不太发达的国家以及倾向使用货币交易的国家，货币乘数相对较低，仅略高于1。相比之下，金融业发达的美国1929年货币乘数接近4。

二是黄金支持率的倒数，即BASE/RES。由于中央银行通常既可持有国内资产也可持有国际储备，因此BASE/RES大于1。BASE/RES也称为覆盖比率。世界各国通常对最低黄金支持率有法定要求，例如美联储要求40%的最低黄金支持率，也就是说，BASE/RES有法定最大值，例如美国的BASE/RES最大值为2.5。但是，各国通常不会规定BASE/RES的法定最小值，美国对流入该国的黄金实施冲销的技术处理更是拉低了BASE/RES的平均值。

三是国际储备与黄金储备的比率，即RES/GOLD。根据在两次世界大战之间实施的金汇兑本位制，可兑换成黄金的外汇按照与黄金1∶1的比率计入国际储备。因此，除少数储备货币国家外，RES/GOLD通常大于1。

由于国内货币与货币基础的比率、货币基础与货币储备的比率，以及货币储备与货币性黄金的比率通常都大于1，因此金本位制国家的货币供给通常都数倍于黄金储备的价值。有人认为，在金本位制度下，货币供给与货币性黄金值相等。这是一种天真的看法。整个20世纪30年代，货币性黄金的存量一直持续增长，因此，国内货币供给急剧下降完全归因于货币/黄金比率不断下降。

为什么全球货币/黄金比率会下降？在大萧条早期，即1931年以前，世界主要国家的中央银行实施的政策起了重要作用。关于这一点，可以参阅汉密尔顿1987年的论文。现在人们普遍认为，1928年美联储为抑制股市投机，政策转向紧缩。根据方程（1）中相关变量的定义，美国的RES/GOLD比值从1928年6月的1.871下降到1929年6月的1.759，1930年6月进一步降至1.626，反映出美国货币当局美联储当时有意识地紧缩货币，并对流入美国的黄金进行了技术处理。正是由于RES/GOLD比值下降，所以1928年6月至1930年6月，尽管美国黄金储备增加了10%以上，但是美国的货币基础仍然下降了约6%。正如法国普恩加来稳定之后黄金大量流入法国耗尽了其他金本位制国家的黄金储备一样，黄金大量流入美国也消耗了其他金本位制国家的黄金储备，迫使这些国家采取紧缩货币的政策。

然而，1931年之后，世界各国货币/黄金比率大幅下降并不是各国中央银行政策选择的问题，其直接原因是1931年5月奥地利最大的银行奥地利信贷银行（the Kreditanstalt）倒闭引发了银行恐慌和汇率危机。这些危机极大地影响了货币/黄金比率，主要体现在以下三个方面：一是银行恐慌导致货币/存款总额及银行储备/存款比率大幅上升，M1/BASE急剧下降，关于这些情况可以参阅弗里德曼和施瓦茨1963年合著的论文以及伯南克和詹姆斯1991年合著的论文；二是汇率危机及其引发的贬值担忧导致各国央行普遍用黄金取代外汇储备，RES/GOLD的比率随之降低；三是危机之后，各国中央银行纷纷增加黄金储备，提高黄金覆盖比率，以防范未来可能出现的对本国货币的冲击和风险。许多国家大量增加黄金储备，导致BASE/RES的比率持续下降。

在这个过程中，对银行稳健性的担忧和对汇率贬值的预期往往交织在一起，成为特别不利于稳定的重要因素，相关情况可以参阅伯南克和詹姆斯1991年合著的论文以及特明1993年的论文。银行危机和汇率危机这两类危机的共同之处是存在所谓的热钱，即外国人在银行持有的短期存款。其主要风险是，一方面，贬值预期导致热钱存款外逃和国内储户减少存款，从而有可能引发大规模的银行挤兑；另一方面，随着大银行倒闭，对国内银行系统的信心丧失导致短期资本外逃，从而消耗本国国际储备并严重影响本国货币的可兑换性。中央银行同时应对银行危机和汇率危机，除了完全放弃货币平价这一措施，几乎别无他法，因为应对银行危机需要采取宽松的货币政策，而应对汇率危机又需要采取紧缩的货币政策。

从理论上来说，20世纪30年代初货币/黄金比率的急剧下降，意味着在这一时期实行金本位制的前提下，货币供给似乎存在多种潜在的均衡值。从广义上来说，当金融投资者和其他社会公众乐观地认为银行体系会保持稳定，黄金平价也能维系，货币/黄金比率以及货币存量就会处于高位。更确切地说，对银行体系充满信心会使国内货币与货币基础的比率保持在高位，而对汇率充满信心会使各国央行愿意持有外汇储备，并保持较低覆盖率。与此相反，当投资者和其他社会公众较为悲观，预期会发生银行挤兑和货币贬值时，这些悲观的预期在某种程度上是自我实现的，导致货币/黄金比率和货币存量处于低位。由于极易受到自我实现的预期的影响，金本位制与没有存款保险的部分准备金银行体系高度相似。道格拉斯·戴蒙德（Douglas W. Diamond）和菲利普·迪布维格（Philip H. Dybvig）1983年的论文指出，在这种体系中可能存在两个纳什均衡，一个是存款人有信心，银行不会发生挤兑；另一个是担心银行挤兑以及由此导致银行清算，这种担心常常是自我实现的。

有观点认为，两次世界大战之间的货币崩溃是从一个预期均衡迅速转向另一个预期均衡，这一观点与艾肯格林1992年对传统金本位时期和两次世界大战之间实施的金本位制进行分析比较得出的结论完全一致，艾肯格林后来专门发表论文深入讨论了这一问题。根据艾肯格林的研究，在传统金本位时期，中央银行较高的声誉和良好的国际合作产生了稳定预期，投机者的投机活动会消除货币价值和官方汇率的偏差，而不是加剧两者的偏差。

艾肯格林认为，与传统金本位时期相反，在两次世界大战之间，从国际层面看，国家之间的新仇旧恨挥之不去，同时由于缺乏强有力的国际组织的指导和协调，国际合作不力；从国内层面看，第一次世界大战后世界各国国内各种政治力量均衡发生变化，特别是劳工运动力量日益增长，使得之前惯用的以高失业率为代价来维持汇率的做法不再可行。这些动荡的因素大大削弱了各国中央银行的信誉。与此同时，各国银行体系也发生了显著变化，战争爆发、战后重建以及20世纪20年代金融业和经济存在的诸多问题使许多国家的银行业更加脆弱，银行危机一触即发。正是出于这些原因，在两次世界大战之间弥漫着不稳定的预期并由此引发货币供给低位运行。

表1—1用6个代表性国家的数据来阐释方程（1）。表中前3个国家一直忠诚地实行金本位制，直到大萧条后才放弃金本位制，其中法国和波兰于1936年放弃，比利时1935年放弃。表中其他3个国家较早地放弃了金本位制：英国和瑞典1931年放弃，美国1933年放弃。关于放弃金本位制的认定标准，伯南克和詹姆斯在1991年合著的论文中明确，任何重大偏离金本位制的政策措施，如实施本币贬值或外汇管制等，都意味着放弃金本位制，本书遵循了这一认定方法。放弃金本位制的国家重新拥有了管理国内货币政策的自主权，但由于这些国家继续持有黄金储备并且设定了官方黄金价格，因此对这些国家来说，仍可根据方程（1）计算出相关经济指标。

观察表1—1可以得出以下结论：第一，是否金本位制国家与M1货币供给是否下降之间存在着很强的相关性，不过波兰是个例外，该国1932—1936年名义M1货币供给小幅增长；第二，M1/BASE大幅下降反映了银行危机，RES/GOLD急遽下降反映了汇率危机，1931年银行危机和汇率危机都最严重；第三，QGOLD增加的国家BASE/RES会降低，反映了黄金盈余国家对黄金采取冲销技术措施。

表中比利时的情况值得关注。大萧条初期黄金大量流入比利时，比利时因此受益颇多，但随后M1/BASE、RES/GOLD、BASE/RES等一系列比值大幅下滑导致比利时货币存量急剧减少。其中，M1/BASE比值下降反映了银行恐慌，RES/GOLD比值下降反映了外汇储备清偿能力下降，而BASE/RES比值下降，早期是比利时有意识地对流入的黄金进行冲销操作的结果，后期则是比利时试图保持汇率稳定、抵御投机性攻击的结果。与此类似，由于M1/BASE和RES/GOLD比值下滑，尽管法国的黄金储备增加了50%以上，但从1930年至1934年，法国的M1几乎没有任何增长。表中另一个金本位制国家波兰则因为黄金储备外流而发生了货币紧缩。

从表1—1还可以看出黄金流动方向，黄金从金本位制国家大量流出，主要流向实施货币贬值或放弃金本位制的国家。从1933年开始，英国、瑞典和美国都经历了大量黄金流入时期。这一看似反常的情况反映出，相对于金本位制国家明显高估的货币，投机者对已经贬值的货币更有信心。黄金从金本位制国家流失成为压垮金本位制的最后一根稻草。

汇率制度选择对宏观经济的影响

20世纪20年代末30年代初，坚持金本位制的国家都出现了国内货币存量意外大幅降低的情况。特别是1931年以后，金本位制国家货币存量急剧减少，这自然有宏观经济状况恶化的影响，但实际上，这些国家货币存量下降并不是对产出变化的反应，更主要的是为了应对金融危机和汇率危机所引发的非连续性变动。而金融危机和汇率危机的根源，主要是20世纪20年代动荡的政治经济状况，以及第一次世界大战后重建的金本位制制度体系存在重大缺陷。因此，货币冲击因素是影响产出的重要外生变量，这表明货币冲击是引发世界性大萧条的重要原因。

通过对坚持金本位制国家与放弃金本位制国家的情况进行分析对比，可以有力地证明货币因素在大萧条中所发挥的作用。虽然20世纪20年代末很多国家陆续恢复了金本位制，但到20世纪30年代，这些国家对金本位制的态度又发生了变化。1931年危机之后，英镑集团成员国（即英国及其贸易伙伴国）很快放弃了金本位制；还有一些国家硬撑了几年，随后也放弃了金本位制，如1933年美国放弃金本位制，1934年意大利放弃金本位制；而以法国为首的少数几个顽固的金本位制国家，直到1936年下半年才最终放弃金本位制。我们在实证研究中发现，放弃金本位制的国家摆脱了货币升值的外部约束，从而比仍实行金本位制的国家更早、更快、更强劲地实现了经济复苏。

乔杜里和科钦1980年合著的论文具有开创性、里程碑意义，首次提出实行金本位制的国家与放弃金本位制的国家之间存在明显巨大差别。在这篇极富创新思想的论文中，两位作者分析比较了3种类型国家的情况，即从未加入金本位制集团的西班牙、1931年9月英镑危机后退出金本位制集团的3个斯堪的纳维亚半岛国家（挪威、瑞典和芬兰）以及4个坚守金本位制的国家（荷兰、比利时、意大利和波兰）的经济状况。乔杜里和科钦研究发现，与西班牙和3个斯堪的纳维亚半岛国家相比，实行金本位制的国家产出大幅减少，价格大幅下降。1985年，艾肯格林和萨克斯发表了一篇重要论文，分析研究了1929—1933年10个主要国家的宏观经济数据和指标情况。他们在研究中发现，截至1935年，较早放弃金本位制的国家经济已经基本从大萧条中复苏，而固守金本位制的国家产出和就业仍处于较低水平。伯南克和詹姆斯1991年的论文分析研究了24个国家的情况，其中绝大多数为工业化国家。1990年，坎帕对拉丁美洲国家的情况进行了分析研究。这些研究都印证了乔杜里和科钦的结论。

如果各国汇率制度是随机选择的，那么上述各项研究都充分说明，在大萧条时期，名义因素在决定实际产出方面具有重要作用。当然，在实践中，一个国家是否放弃金本位制一定程度上是由其内生因素决定的，因此上述论文的研究结论也未必正确。也就是说，可能还有一些潜在因素影响了各国汇率制度选择，从而使各国经济表现迥异。但我们通过研究认为，上述论文的研究结论均成立，主要有以下两方面的理由。

首先，艾肯格林（1992）等人已详细论证，大多数国家之所以做出保留或放弃金本位制的决定，主要是受其国内外政治因素和当时主流经济思想及哲学观点的影响。例如，法国之所以决定坚持金本位制，主要是因为法国希望不惜一切代价维护普恩加来稳定政策所带来的利益，同时竭力维护法国国内各利益群体之间的利益分配。当时法国主流的经济学观点认为，货币稳定、财政紧缩是解决大萧条问题最好的长效药，甚至法国共产党也认同这种观点。此外，法国坚守金本位制也是出于维护其民族自豪感的需要。事实上，正如伯南克和詹姆斯1991年的研究所述，1931年无论是选择放弃金本位制的国家还是决定坚守金本位制的国家，其1929—1930年的经济形势都非常相似。因此，不应将汇率制度选择简单地归结为宏观经济不同部门的差异性表现。

其次，如果一个国家是否放弃金本位制是由其内生因素决定的，那么可以推导出这样的结论：经济较弱的国家或遭受大萧条影响最严重的国家，会率先对本国货币实施贬值或放弃金本位制。而大萧条的事实表明，放弃金本位制的国家会比坚守金本位制的国家更快速、更有力地恢复经济。这个反证法极具说服力，因此，影响汇率制度选择的绝不仅仅是内生因素。而一个国家经济复苏情况与其是否尽早放弃金本位制的确存在着密切的关系。

表1—2和表1—3基于伯南克和詹姆斯1991年的研究，阐释了汇率制度与宏观经济表现之间的关系，表中的样本数据集与伯南克和詹姆斯运用的样本数据集基本一致。这两个表使用了26个国家13个宏观经济变量的年度数据，附录中列明了国家、数据来源和数据有效性。表1—2显示了样本国家相关宏观经济变量对数变化的年平均值，其中名义利率和实际利率以百分点计量，区分为采用金本位制和不实行金本位制两类国家子集进行研究。表中报告了1930—1936年全部样本的平均值。由于1930年几乎所有国家都采用金本位制，1936年几乎所有国家都放弃了金本位制，因此只统计了1931—1935年两类国家子集的平均值。

表1—3分析了金本位制国家和非金本位制国家统计学数据的显著差异。表中带“a”的一行是表1—2中所列的各项宏观经济变量对常数项、年度时间虚拟变量和实行金本位制时间虚拟变量ONGOLD进行面板数据（panel-data）回归的结果。从国家和年份两个维度进行观测，变量ONGOLD表示该国一年中采用金本位制时间的比例，即实行金本位制的月数除以12。计量回归分析使用的是1931—1935年的样本数据，但即使加上1930年或1936年的数据，或减掉1931年的数据，结果并不会发生明显变化。在每个系数估计值下面都给出了t值的绝对值，用以衡量不同组别的样本数据之间差异的统计显著性。

表1—2和表1—3都反映出：所有国家发生大萧条的主要根源都是出现了货币紧缩；1931—1932年之后，坚守金本位制的国家和脱离金本位制的国家之间存在显著差别，因为脱离金本位制的国家可以更自由地实施扩张性货币政策。

首先考察货币供给情况，从表1—2第3项可以看出，1931年和1932年所有国家的国内货币存量都急剧收缩。从算术意义上看，这种收缩很大程度上归因于表1—2第4项M1/现金比率大幅下降，而M1/现金比率下降主要是受银行危机影响，银行危机影响突出体现在1931年。不过，根据表1—2，1933—1935年金本位制国家的货币供给继续收缩，而非金本位制国家的货币供给则有所扩张。表1—3第3a行表明，1931—1935年，金本位制国家M1增长率平均每年比非金本位制国家低约5个百分点，t值的绝对值为3.26。

价格水平变动与货币存量变动情况类似。表1—2第2项表明，尽管1931年所有国家都发生了剧烈的通货紧缩，但1932—1933年，脱离金本位制国家的批发价格保持稳定，并于1934年开始有所回升上涨。1932—1935年，金本位制国家经历了持续的通货紧缩，导致1932—1935年坚守金本位制国家与脱离金本位制国家的价格水平累积差异达0.329。表1—3第2a行表明，1931—1935年，金本位制国家批发价格每年上涨幅度比非金本位制国家批发价格上涨幅度大约要低9个百分点，t值的绝对值为8.20。

产出下降、就业减少与货币供给减少、价格下跌密切相关，例如1930—1931年，所有样本国家的制造业产值（表1—2第1项）和就业率（表1—2第7项）都有所下降，但随后坚守金本位制国家与脱离金本位制国家这两组数据开始出现分化。1932—1935年，这两组样本数据产出水平的对数累积差异为0.310，就业水平的对数累积差异为0.301，脱离金本位制国家的产出和就业数据更高，说明脱离金本位制国家的经济表现更胜一筹。表1—3第1a行和第7a行使用了1931—1935年的数据，其中制造业产值的t值绝对值为4.04，就业率的t值绝对值为4.38，无论从经济学意义还是从统计学角度看，这些差异都非常显著。

表1—2和表1—3中其他宏观变量的变化与货币存量变动情况大体一致。1986年，艾肯格林和萨克斯运用标准的蒙代尔-弗莱明（Mundell-Fleming）模型对实行金本位制的小型经济体进行分析，结果表明，国外出现货币紧缩情况将提高这个实行金本位制的小型经济体的国内实际利率水平，从而抑制国内总需求。相对于脱离金本位制的国家，这个实行金本位制的小型经济体的本币实际汇率将上升，出口价格将上涨，实际出口将下降。表1—2第9项表明，1930年，样本国家事后实际利率普遍较高，随后无论金本位制国家还是非金本位制国家的利率都逐年降低，但脱离金本位制国家的利率一直要比坚守金本位制国家的利率更低。表1—3第9a行说明，平均而言，金本位制国家的事后实际利率比非金本位制国家的事后实际利率高2.7个百分点（t=2.07）。表1—3第10a行表明，金本位制国家货币兑换美元的实际汇率比非金本位制国家货币兑换美元的实际汇率平均每年增长近5个百分点，但t值仅为1.70。与此相对应，表1—3第11a行表明，金本位制国家的实际出口较脱离金本位制国家的实际出口平均每年多下降7～8个百分点，t值的绝对值为2.08。表1—3第12a行表明，金本位制国家和非金本位制国家之间的进口增长率没有差异，这可能是因为金本位制集团国家国内收入降低，同时贸易条件有所改善，这两个因素产生了互相抵消的效果。

在本文的研究中，实际股价为名义股价指数减去批发价格指数。研究发现，金本位制国家的实际股价较非金本位制国家的实际股价多下跌约3个百分点，t值的绝对值为1.12。金本位制国家和非金本位制国家的名义工资和实际工资也存在显著差异，但由于这些经济变量与总供给问题联系更为紧密，因此我们将在下一节中再进行详细讨论。