二 2014年我国证券清算结算体系的建设与完善

在“新国九条”的指引下，2014年我国证券清算结算体系建设全面推进，诸多领域取得突破性进展，证券清算结算体系的效率和安全均有改善，国际化进程也有所加快。下面对2014年我国证券清算结算体系建设方面的主要进展进行简要介绍和分析。

（一）沪港通加速资本市场国际化进程

2014年11月17日，备受关注的沪港通正式启动，这标志着中国资本市场对外开放迈出了实质性步伐。沪港通全称为“沪港股票市场交易互联互通机制试点”，是指上海证券交易所和香港联合交易所有限公司通过建立技术连接，允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内对方交易所上市的股票。其主要由沪股通和港股通两部分组成：沪股通是指投资者委托香港经纪商，经由香港联合交易所设立的证券交易服务公司，向上海证券交易所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内上海证券交易所上市的股票；港股通是指投资者委托内地证券公司，经由上海证券交易所设立的证券交易服务公司，向香港联合交易所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内香港联合交易所上市的股票。与原来的以资产管理公司为载体的QFII等相比，沪港通极大地降低了交易成本，提高了效率及安全性。舆论普遍认为，对于我国资本市场而言，沪港通的开通具有里程碑式的意义，其撬动了资本市场对外开放的大局，推动了资本项目开放的进程，加快了人民币的国际化步伐。

表面上看，沪港通是前台的交易所之间的连接，但在其背后发挥更为基础性作用的，则是清算结算体系的连接。不少人认为沪港通似乎只准备了半年时间便成功启动，但事实上与前台的技术连接相比，后台的制度连接远为复杂。作为后台的中国证券登记结算有限责任公司和港交所旗下的香港中央结算有限公司自2009年起便着手开展了“内地与香港跨境交易结算直连模式”的合作研究工作。由于内地与香港在证券清算结算方面的制度差异较大，所以双方成立联合研究组，针对互联互通进行了五次深入的研究：第一次主要探讨双方最为切实可行的连接方式；第二次主要针对双方账户体系方面的差异，其中最主要的区别在于香港市场实施以间接持有方式为主的多级持有体系，因此投资者不会出现在股东名册之中，这与内地显著不同；第三次主要针对双方交易机制及交易习惯方面的差异，如节假日、交易时间等的差异，涨跌停、融资融券等的不一致；第四次主要针对双方公司行为方面的差异，如香港公司在分红时可由股东在现金与股票之间自行选择；第五次主要针对双方风险管理方面的差异，相比较而言，香港风控制度安排基本上与国际接轨，而内地则尚存一些具有中国特色的风控制度安排。在五次集中研究的基础上，2012年底，对于上述提及的主要方面及其他方面差异的解决方案，双方基本达成共识，互联互通的基本框架得以敲定。随后，双方前台的交易所以及后台的托管结算机构共同努力，一方面与各方管理部门沟通协调，推动方案落地；另一方面则加快启动技术系统的开发。2014年4月10日，李克强总理在亚洲博鳌论坛上正式宣布将开启上海、香港股票市场的互联互通；当天中午，中国证券监督管理委员会与香港证券及期货事务委员会联合发布公告，公布了上海证券交易所与香港联合交易所准备进行沪港通的具体规定，自此沪港通正式进入公众的视野。2014年9月13日，上交所、中证登、香港交易及结算所有限公司组织两地会员进行沪港通全市场性能及切换测试。2014年11月10日，中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会决定批准上交所、中证登、香港联合交易所有限公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点。2014年11月17日，沪港通正式启动。

沪港通自开通以来交易并不十分活跃，特别是由于股票所有权和交易结算等机制方面的原因，很多国外大型基金经理对沪港通采取观望态度，并继续依赖建立已久的QFII配额制度进入中国金融市场。不过对于这种双向、全方位、封闭运行、可扩容、风险可控的创新架构来说，平稳运行实际上是初期的最基本要求。随着后续在制度方面的不断完善，沪港通的优势会越发显现。沪港通的主要价值在于其“试验田”的作用，具体到证券清算结算领域，一方面，相应的交易、结算机构以及监管部门通过准备、运行以及完善沪港通，积累了国际合作经验；另一方面，面对沪港通运行中出现的种种机制问题，势必进一步倒逼推动国内交易、清算、结算规则与国际接轨。可以预测，沪港通的成功开通必将为资本市场的进一步开放奠定基础。

（二）“平安1号”探索债市互联互通新模式

2014年6月15日，上交所和中债登分别发布《关于平安银行1号小额消费贷款资产支持证券交易有关事项的通知》和《关于为“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”提供发行支持、登记、托管及结算服务相关事项的通知》，这意味着首只亮相上交所的信贷资产证券化产品即将启动发行。平安银行1号小额消费贷款资产支持证券（以下简称“平安1号”）的总发行规模为26.31亿元，发行人及受托机构均为华能贵诚信托，主承销商为国泰君安证券。2014年6月16日，央行因“平安1号”没有事前报备而暂缓其发行。2014年6月23日，“平安1号”正式获准发行并实现超额认购，信贷资产证券化产品登陆上交所的首次试水终落地。

不过央行的紧急叫停一度在市场上引起轩然大波，舆论哗然，业内激辩。“平安1号”之所以引起如此大的反响，源于其突破性的创新。“平安1号”的主要创新点在于跨市场的交易结构和发行方式，且单独在交易所上市。正因为此，其在发行审批模式上有所突破，突破了以往由央行与银监会共同审批的制度，在银监会审批之后便直接到交易所上市交易，这就绕过了央行。此外，中债登在没有取得央行批复的情况下就试图进行多重跨市场托管，这也可看作对现有多头监管体制的挑战。

“平安1号”的成功发行，一方面有利于拓宽信贷资产支持证券的发行渠道，也将进一步推进监管机制的协调和整合；另一方面对于我国债券市场来说，这同样意味着迈出了银行间债券市场与交易所债券市场互联互通的重要一步。以往的国债、地方政府债券和企业债均是通过转托管来实现两个市场之间的流动的，“平安1号”则探索了一种新的互联互通模式和市场组织模式，即在交易所上市交易，却由中债登负责登记、托管、结算，并且交易方式为券款兑付。虽然这种模式在效率、安全以及适用范围方面均有待于进一步检验，但不可否认，这也是市场化探索中的一次重要尝试。

（三）场外衍生品集中清算业务扩容

场外金融衍生产品市场过度发展且不受监管，是次贷危机爆发的主要原因之一。以往场外市场的交易在达成后由交易双方自行清算，使其风险敞口以及交易对手方信用风险并不透明，这成为系统性风险产生的根源。同时，场外金融衍生品市场具有全球化的特点，大量涉及跨境交易，因缺乏监管而造成的危害会进一步凸显。危机爆发后，G20领导人系列峰会对场外金融衍生品改革达成共识，推进场外金融衍生品集中清算，成为金融改革的主要目标之一。各国监管部门纷纷出台了针对场外衍生品集中清算的相关要求，以兑现G20峰会的承诺。2014年1月28日，中国人民银行发布《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》，宣布将对银行间市场场外金融衍生品实施集中清算，赋予上海清算所“合格中央对手方”的地位，并明确了中国金融衍生品集中清算的相关政策。自此，我国正式建立起场外金融衍生产品集中清算的机制。2014年7月1日，上清所开始对银行间市场份额最大的场外衍生品人民币利率互换交易实行强制集中清算，这意味着我国在场外金融衍生品集中清算方面迈出了重要一步，我国也成为继美国、日本之后第三家实行场外衍生品强制集中清算的国家。2014年8月4日，上清所开展国内首批场外大宗商品金融衍生品人民币铁矿石掉期和人民币动力煤掉期中央对手方清算业务，这可视为上清所自利率互换后集中清算业务的首次扩容。2014年11月3日，上清所推出人民币外汇交易中央对手方清算业务，包括外汇即期、远期和掉期三个产品，基本上囊括了银行间外汇市场中的绝大部分交易。更详细的情况可参见本书第九章“场外金融市场中央对手方清算机制的建立与发展”。

（四）一码通上线推进证券账户整合

在经过两年的准备之后，被视为“中国资本市场高速公路”的一码通账户于2014年10月8日正式上线。统一账户平台上线至今运行较为平稳，特别是此期间还经受住了自2014年底开始的新一轮牛市的考验。

由于历史原因，我国资本市场登记结算后台基础设施的技术业务平台是依照市场的不同而分别设置的，仅中证登就分别在上海、深圳和北京有三套开户系统，并且这三套系统相互隔离，不仅存在重复建设、标准不统一、市场效益不高等问题，而且也使得监管者及金融机构难以获得透明、完整的市场信息。证券账户整合工作便是通过为投资者配发一码通账户，利用统一识别码将其不同的证券账户，诸如沪深A股和B股、基金、新三板等账户，与统一的一码通账户相关联，从而实现投资者证券资产统一登记、身份统一识别、信息统一归集的目的。同时，建立统一的账户平台，实行账户业务的集中运行，将账户业务的规则进行统一，从而使得各层次的市场账户体系得以实现标准化、统一化，在不同层次之间建立起有机的联系，这将会使市场效率得到极大的提升。作为总账户，一码通对于投资者来说仍实行“一人一户”，但是挂在其下的各种证券子账户则逐渐不再受“一人一户”的制约，也就是说，将逐渐允许投资者开立数个同类别的子账户。2015年4月13日，A股市场“一人一户”限制全面放开。

对于投资者来说，一码通可以向其清晰地呈现账户全貌，投资者可据此更加方便地查看其各种证券账户的信息，更加方便地办理各项业务。同时，全面统一的账户业务规则及处理流程，也使得原本存在的市场账户业务差异被消除，有利于提高投资者办理账户业务的效率。对于券商而言，一码通的推行将有利于其对客户风险的识别，便于其进行投资者适当性管理。同时，在集中数据的基础上，也有利于其提供服务精准、量身打造的创新金融产品，从而推动整个行业的创新转型。对于监管者来说，投资者的各种账户被统一关联到一码通账户之下，使监管者可以得到更加完整且透明的交易信息，这有利于监管成本的降低以及监管盲区的减少。作为建设多层次资本市场过程中的一项至关重要的基础性工作，未来一码通账户的覆盖范围必将进一步拓宽。

（五）国债充抵期货保证金业务破冰

2014年12月26日，中金所发布修订后的交易及结算细则，宣布将开展国债作为国债期货保证金业务试点，自2015年1月1日起实施。当日，中债登发布了《国债作为期货保证金业务债券质押操作指引》。

使用有价证券来充抵期货保证金是境外期货市场的普遍做法，特别是使用流动性好、处置成本低、价值稳定且容易确定的国债。随着我国金融期货品种越来越丰富，金融机构对国债充抵期货保证金业务的需求逐渐增强。2007年，中国证监会发布了《期货交易所管理办法》，明确了期货交易所可以接受有价证券充抵保证金，这为交易所的后续执行预留了空间。国债冲抵保证金业务参考了业已开展多年的商品期货仓单充抵期货保证金的运作实践，但与标准仓单交易所内质押相比，可参与国债充抵期货保证金的投资者范围更广，同时国债充抵保证金业务的成本也要低于标准仓单质押业务。

国债充抵期货保证金不仅可以使期货交易的成本降低、市场效率得以提升，而且也可以更好地服务于机构投资者，有利于持有国债的投资者更为有效、便利地管理风险，降低国债期现两端的对冲风险。实际上，除国债外，在一些境外成熟市场中，会有更多种类的有价证券可充抵衍生品交易的保证金，而此次国债充抵期货保证金业务试点则是我国在此领域的一次重要探索。虽然试点期在额度等方面仍有许多限制，同时用国债冲抵保证金业务也仅限于国债期货，但是此次业务试点将有助于相关机构及部门理顺有价证券充抵保证金的业务流程，完善相关制度及管理体系，进一步与国际市场接轨。

（六）证通股份欲打造“证券版银联”

在互联网金融热潮的影响下，支付成为国内金融创新集聚的重点领域。不少券商瞄准于此，积极布局支付功能，推动综合金融服务。考虑到各券商单打独斗式的创新存在诸多限制和瓶颈，由国泰君安、中信证券等国内大券商牵头，聚集了约30家一线证券期货经营机构试图共同建立“证券版银联”，希望集结全行业的力量和资源，实现证券行业客户资金账户的联网互通，从而达到增强证券账户支付功能的目的。其在2014年5月将申请方案正式报至证监会机构部。2014年底，神秘的“证券版银联”逐渐被曝光。为了与此前由华创证券推动的证联支付相区别，由中信证券和国泰君安牵头组建的“证券版银联”正式命名为“证通股份有限公司”，并于2015年1月8日在上海自贸区注册成立，注册资本为12.25亿元。证通股份首批共有36家发起人股东，包括20家券商、9家基金公司、4家期货公司、2家阳光私募公司以及中证登。此后在短短三个月时间内便“火线”推进第二轮增资扩股，据悉股东数量将扩充到超过70家，总股本金突破20亿元，包括多家知名第三方机构也参与其中。

按照设想，证通股份通过实现证券行业账户体系的联网互通，从而为证券行业开展电子商务提供支持，为证券客户综合理财提供便利。此外，证通股份还将支持证券行业开展股权众筹业务。其计划的收付通道包括商业银行、第三方支付、农信银和城商银、中证登的客户结算备付金以及一码通等账户系统。不过对于证通股份来说，若要成功实现其设想，仍有许多问题亟待解决，特别是要理清客户交易资金与第三方存管的关系，因为《证券法》有“客户资金存管在银行”的明确规定。

目前虽然证通股份已注册成立，但按照计划，其综合理财功能上线投放的截止日期为2015年底，因此我们仍需拭目以待，看其最终以怎样的形式实现联网互通、综合理财的设想。但是不可否认，证通股份的成立是在完善证券账户支付功能方面的一次极其重要的探索。