第2章 宏观金融形势[1]
● 2020年下半年以来，全球主要经济体的经济运行企稳，并伴有阶段性复苏的迹象；但持续复苏的基础尚未形成，主要表现为有效疫苗的研发及应用相对迟缓，多数经济体的财政政策面临多重约束，疫情导致的全球产业链断裂、贫富差距进一步恶化、人力资本积累减速等因素，使本已脆弱的全球经济“雪上加霜”。中国成为2020年全球主要经济体中唯一实现经济正增长的国家。支撑中国经济快速反弹的需求端因素包括：一是全球“供需错位”支撑了中国出口的快速反弹；二是疫情下的货币宽松和房地产低库存推动了房地产投资的快速反弹，并成为拉动投资的中坚力量。
● 在金融运行方面，货币供给量增速保持持续增长，M1增速创近年新高，意味着经济反弹背景下企业活跃程度不断提升；货币乘数不断上升，并在8月创历史高值。社会融资规模结构更加优化：中长期贷款增长较快，实体经济从债券市场和股票市场获得的直接融资大幅增加，金融体系配合财政持续发力，政府债券融资力度较大；银行加大对实体的信贷投放力度：制造业中长期贷款保持较快增长，小微企业贷款量增、面扩、价降；货币市场的流动性合理充裕；在经济基本面持续修复、资金利率中枢上行和债券供给压力较大的影响下，国债收益率在5月以来持续上行；在无风险收益率触底反弹和新股发行加快的影响下，A股市场在三季度呈现先扬后抑的走势；经济基本面因素支撑人民币兑美元汇率较年初小幅升值。从宏观金融运行的风险来看，有三个方面值得关注：一是外部环境不确定性较大，国际金融市场持续震荡；二是国内各部门杠杆率水平均有所上升，其中非金融企业部门的杠杆率上升最快；三是信用风险逐步凸显，城商行和农商行等中小银行的不良贷款和拨备覆盖率持续恶化。
● 进入2021年，主要经济体量宽的货币政策依然会得到延续。中国经济的复苏有两条主线：一是经济的内生增长动能持续恢复：二是改革开放红利将逐步显现。在此背景下，中国宏观调控的总体方向是从逆周期调节中稳步退出，同时为培育经济的内生增长动能和改革开放提供稳定的货币金融环境。在“完善宏观调控跨周期设计和调节”的框架下，宏观调控除了关注短期的增速之外，应更多关注经济、金融偏离各自长期趋势的程度。
2.1 2020年的宏观经济形势
在新冠肺炎疫情的冲击之下，全球经济运行出现了深度下滑，主要宏观指标均出现了断崖式下跌。根据IMF预测，2020年全球经济增速将跌落至-4.4%，为近40年以来的最低值；全球贸易增速将下探到-10.4%，大幅低于经济增速；原油价格增速持续处于通缩区间。幸运的是，随着各主要经济体对医疗资源调动能力的增强、组织恢复生产能力的逐步增强，以及辅以各种宽松政策的刺激，主要经济体的经济运行在三季度企稳，并伴有阶段性复苏的迹象。然而，经济持续复苏的基础尚未形成，主要表现在：其一，有效疫苗的研发和应用相对迟缓；其二，多数经济体的财政政策面临越来越多的约束，例如疫情之下税基的大幅下降与财政的大幅增支形成了难以调和的矛盾，又如全球债务水平屡创新高，使得非主权货币国家（特别是新兴经济体）的金融风险正在快速集聚；其三，疫情导致的全球产业链断裂、贫富差距的进一步恶化、人力资本积累的减速等，都将使本已脆弱的全球经济“雪上加霜”。
得益于对疫情的有效控制和逆周期调控政策的有效对冲，中国成为2020年全球主要经济体中唯一实现经济正增长的国家。中国经济增速在一季度大幅负增长的背景下，实现了二季度的转正和三季度的持续好转，并有望实现全年超过2%的增长，为稳定全球经济发挥了重要作用。与在次贷危机时期依靠“基建扩张”，添补“出口萎缩、消费低迷”的经济运行特征有所不同，中国本轮经济率先企稳的需求端因素主要依靠出口和房地产投资。一方面，全球“供需错位”支撑了中国出口的快速反弹。其一，疫情大幅削弱了全球多数经济体的供给能力，而中国对疫情的快速控制和保障生产的政策聚焦保障了企业的供给能力，从而供应链得以快速修复，在此背景下，国内外供需错位推动了中国出口的逆势上升；其二，主要经济体大规模的财政刺激支撑了当地消费的快速回升，进一步推动了中国的出口增长。另一方面，疫情下的货币宽松和房地产较低的库存等因素推动了房地产投资的快速反弹，并成为拉动投资的中坚力量。
基于高频宏观经济先行指数（见图1），中国经济在本轮复苏的进程中呈现以下特点。其一，反弹速度快。先行指数的平滑估计值在2020年1月初落入危机区间（-1值以下），历经4个月有余，便反弹并脱离危机区间，是全球复苏最快的经济体；此外，从与过往危机（例如次贷危机时期和2015年）的对比看，本轮经济复苏也是最快的。其二，先行指数在5月上旬向上脱离危机区间，经济运行总体上回归常态，在此背景下，逆周期调控政策及时调整，货币政策在5月逐步回归常态。其三，先行指数在三季度以来围绕0值小幅波动，说明经济运行已回归至长期趋势（或均衡水平）附近，也意味着当前的经济增速已接近潜在增长率。其四，先行指数的反弹趋势在9月后有所钝化，意味着经济的持续复苏仍需各项改革措施的持续发力，宏观调控政策不宜过快转向。
图1 中国高频宏观经济先行指数（滤波估计）
注：构建先行指数的指标包括国债利差、股票指数、货币供应量、消费者预期指数、工业产品产销率、社会货运量、沿海主要港口吞吐量、商品房新开工面积、房地产开发土地面积和固定资产投资新开工数。
资料来源：根据Bloomberg资讯、Wind资讯数据整理。
2.2 2020年中国货币政策与金融运行态势
2.2-1 货币供给量
1.货币供给量变化趋势
近20年间，货币供给量变化有以下两大特点。一是经历多次上行周期和下行周期，M1、M2增长率总体上保持同向变化趋势，但也有例外，如2016年9月M1增长率达到近六年的高点值，但M2增长率反而处于下降通道。二是总体看M2增长率高于M1，但波动性要明显小于M1（见图2）。近20年M1、M2月度平均同比增长率分别为13.6%和14.9%，M2增长率高于M1增长率1.3个百分点，但M1的波动较大，这是因为M1流动性较高，反映居民和企业资金松紧情况，相对M2变化更为频繁。
截至2020年9月末，M1、M2余额分别为60.23万亿元、216.41万亿元，分别同比增长8.1%、10.9%，增速分别较上年同期高4.7个、2.5个百分点。其中，M2连续7个月实现两位数增长，特别是M2增速在连续两个月回落后再次回升，体现金融对疫情防控和国民经济恢复发展的支持力度持续增强。财政扩张是带动M2回升的主要原因，具体包括以下两方面。一是财政支出加大。三季度是政府债券发行的高峰期，季末同样是财政支出的高峰期，导致9月财政存款大幅下降约8300亿元，对M2起到有效的拉动作用。二是9月企业贷款大幅多增，带动当月企业存款大幅增加。总体来看，虽然9月末M2增速反弹幅度略高于市场预期，但并未改变下半年以来稳中有降的态势，体现了疫情冲击高峰过后，监管层强调“总量适度，坚决不搞大水漫灌”的政策目标。M1创下2018年3月以来新高，经济复苏和企业活跃程度提升是M1同比上升的主要原因，随着经济增长的恢复，企业持有活期存款的意愿上升，进而带动M1同比改善。
图2 2000年9月～2020年9月M1和M2同比增长率变化趋势
资料来源：中国人民银行。
2.基础货币与货币乘数
2011年以来，基础货币增长率呈明显下降趋势。截至2020年9月末，基础货币余额为31.6万亿元，虽同比增长3.19%，但较2011年9月末下降29.6个百分点。外汇占款增长持续放缓或下降是基础货币增速降低的主要原因。近年来货币乘数整体呈上升趋势，2020年以来货币乘数曲线的斜率更加陡峭，特别是8月货币乘数达到7.17，创下有记录以来的最高值（见图3），说明银行系统的信用派生能力明显增强，货币流通速度显著加快。
图3 货币乘数
资料来源：中国人民银行。
2.2-2 社会融资规模
2020年前三季度社会融资规模累计增量为29.6万亿元，比上年同期多9.01万亿元。这与2020年以来的货币政策相互印证，中国人民银行坚持稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，引导资金更多流向实体经济，有效发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，提高政策的直达性，强化对稳企业、保就业的金融支持。总体看，当前全社会流动性合理充裕，社会融资规模合理增长。
2020年以来，社会融资规模结构更加优化，具体体现在以下三个方面。一是中长期贷款增长较快。9月新增中长期贷款1.07万亿元，创下历史同期新高，表明金融加大了对实体经济中长期融资需求的支持。二是实体经济从债券市场和股票市场获得的直接融资大幅增加。前三季度，企业债券净融资4.1万亿元，比上年同期多1.65万亿元。非金融企业境内股票融资6099亿元，比上年同期多3756亿元。三是金融体系配合财政持续发力，政府的债券融资力度较大，前三季度，政府债券净融资6.73万亿元，比上年同期多2.74万亿元（见图4）。
图4 2020年前三季度社会融资规模
资料来源：中国人民银行。
2.2-3 信贷投放
制造业中长期贷款保持较快增长。前三季度，三次降准释放长期流动性1.75万亿元，开展中期借贷便利MLF操作，净投放中期流动性4100亿元，满足金融机构合理的中长期流动性需求。其中，前三季度制造业新增中长期贷款9675亿元，同比多增6362亿元，高技术制造业中长期贷款余额增长45.8%，比上年末提高4.9个百分点；基础设施中长期贷款新增2.4万亿元，同比多增8408亿元。同时，随着金融系统加大金融支持力度，受疫情影响较大行业的中长期贷款也在逐步恢复，9月末批发和零售业中长期贷款余额同比增长15.2%，增速比3月末高2.8个百分点；交通运输、仓储、邮政中长期贷款余额同比增长13.4%，比3月末高1.7个百分点。
小微企业贷款量增、面扩、价降。前三季度小微企业融资新增3万亿元，同比多增1.2万亿元；支持小微经营主体3128万户，同比增长21.8%；9月新发放的普惠小微企业贷款平均利率是4.92%，较2019年12月下降0.96个百分点。为对冲疫情冲击，中国人民银行会同相关部委推出企业贷款延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达实体经济的货币政策工具，截至8月末，银行业金融机构对3.7万亿元贷款本息实施了延期；3月到8月，银行业金融机构累计发放普惠小微信用贷款1.89万亿元，比上年同期多发放6279亿元。
2.2-4 货币市场
2020年以来，为应对新冠肺炎疫情冲击和经济下行压力，中国人民银行通过多元化货币政策释放流动性，有效保持银行体系流动性合理充裕。截至9月末，隔夜和1周Shibor分别报2.36%和2.33%，较上年同期分别低0.27个和0.51个百分点。1月和1年期Shibor分别报2.68%和3.02%，较上年同期分别低0.08个和0.03个百分点。
银行间回购和拆解交易活跃。上半年，银行间市场债券回购累计成交471.2万亿元，日均成交3.9万亿元，同比增长18.9%；同业拆解累计成交78.4万亿元，日均成交6843亿元，同比减少5.2%。从回购市场和同业拆借市场的融资主体看，主要呈现以下显著特点。第一，货币市场资金融出方依然是中资大型银行，上半年经回购和拆借净融出资金168.2万亿元，同比增长50.4%。第二，其他金融机构及产品净融入资金大幅增加，上半年经回购和拆借净融入资金131.6万亿元，同比增长55.8%。第三，外资银行经回购净融入3.9万亿元，但通过拆借净融出1.2万亿元（见表1）。
表1 2020年上半年金融机构回购、同业拆借资金净融入情况
2.2-5 债券市场
5月以来国债收益率持续上行（见图5），主要原因有三点。一是经济基本面持续修复，信用投放加快。二是资金利率中枢上行，银行间质押式回购隔夜利率中枢从1%上行至2.2%左右，同业存单利率（1Y）从1.6%上行至2.95%。资金利率抬升带动中短端债券收益率上行，收益率曲线走平。三是债市供需矛盾较为突出，三季度以来债券供给压力较大，需求端银行配置力度较弱，供需缺口推动收益率进一步上行。展望后市，短期内上述影响因素仍然存在，但供需矛盾在四季度或有所缓解，预计债券市场收益率将维持振荡走势。
图5 国债收益率
资料来源：Wind。
2.2-6 股票市场
2020年前三季度，股票市场主要有两个特点。一是国内A 股市场主要指数均上涨，创业板指数上涨43.19%，上证综指、上证50 指数分别上涨5.51%、5.52%。创业板指数不仅领先国内A股市场，也领先全球各国主要股市指数。二是第三季度股市走势呈现先扬后抑的特点。主要原因包括以下两个点。第一，无风险收益率触底反弹。上半年金融市场无风险收益率下降，助推股市上扬。但三季度随着国内疫情好转，经济复苏步伐加快，货币政策边际收紧，无风险收益率触底反弹，10年期国债收益率开始小幅回升。第二，新股发行加快，对股价产生抑制作用。7月之后，新股发行速度明显加快，第三季度IPO数量高达167家，单季度融资额已经接近2019年全年水平，对二级市场价格产生一定抑制。
2.2-7 人民币兑美元汇率小幅升值
人民币汇率小幅升值是我国经济面向好的自然反映。截至2020年9月末，人民币兑美元汇率为6.7332，较上年末小幅升值3.48%（见图6），升值幅度低于欧元等其他国际主要货币。人民币汇率小幅升值符合预期，是我国经济向好的客观反映。首先，我国在全球率先控制新冠肺炎疫情，经济社会加快恢复，前三季度经济增长由负转正。其次，出口势头良好，大量境外长期资金有序流向人民币资产，在市场供求推动之下人民币升值。
在人民币升值背景下，资金流动活跃度上升。2020年前三季度，外商来华直接投资规模1033亿美元，增长2.5%，其中第三季度增长18%。境外投资者持有境内债券和股票达到1321亿美元，增长47%。
图6 人民币兑美元汇率走势
资料来源：Wind。
2.3 宏观金融运行的风险分析
2.3-1 外部环境不确定性较大，国际金融市场持续震荡
国际金融市场持续震荡。一是美股四次熔断，全球股市震荡。一季度，国际金融市场避险情绪升温，资金大幅流出股市，尤其美股10天内4次触发熔断机制，带动全球股市快速震荡下行。二、三季度，随着亚洲和欧洲疫情逐步得到控制，主要经济体纷纷出台宽松财政货币政策，全球股市普遍反弹。二是大宗商品价格波动。一季度，疫情冲击下部分工业部门停摆，能源需求下降，油价承压走低。二、三季度，亚洲和欧洲主要经济体逐步复工，原油需求预期改善，加上“OPEC+”减产协议达成，推动油价大幅反弹。三是汇率波动加剧。一季度，疫情叠加国际油价下跌触发美股暴跌，全球美元流动性趋紧，美元指数震荡上扬。二、三季度美元指数下行，多国货币呈现震荡上行态势，增加了国际金融市场的不稳定性。
全球疫情持续反弹，可能引发国际金融市场再次震荡。二季度以来，各国逐步减少或解除疫情防控限制，但多国疫情快速反弹。具体来看，美国、印度、巴西疫情迎来高峰期，三季度新增确诊1385万例。欧洲疫情卷土重来，三季度新增确诊267万例，英国、法国、西班牙等主要国家单日新增确诊病例创出新高，波兰、荷兰等国家疫情同样呈现加速蔓延态势。预计欧美疫情大概率将持续反弹，印度可能成为全球确诊病例最多的国家。
股市大幅震荡，对我国股市产生负面影响，打击投资者信心。大宗商品市场反复震荡，特别是大宗商品价格上涨，传导至国内下游，终端产品生产成本上升，可能削弱出口商品市场竞争力。美国指数震荡，加大人民币汇率波动风险及外汇管理难度。
建议：提升防范化解汇率和大宗商品市场价格波动风险的能力。加快人民币跨境支付结算基础设施建设，推动人民币跨境支付与离岸人民币市场协同发展；继续扩大跨境人民币资金池试点范围，适度放宽企业跨境资金流动规模和用途限制，鼓励企业采用和推广人民币贸易结算方式。建立健全大宗商品价格监测预警发布机制；以健全储备资格、完善调控手段为核心，提升价格调控能力；推动大宗商品现货和期货市场发展，提升国际定价话语权。
2.3-2 宏观杠杆率上升
各部门杠杆率均有所上升。前三季度，我国宏观杠杆率上升27.7个百分点至270.1%，具体来看，有四个特点。一是居民部门杠杆率增幅较大。前三季度，居民部门杠杆率分别上升1.9个、2.0个和1.7个百分点，共上升5.6个百分点，由上年末的55.8%上升到61.4%。居民部门杠杆率主要由住房贷款和个人经营性贷款拉动。二是非金融企业部门杠杆率大幅上升。前三季度，非金融企业部门杠杆率分别上升9.8个、3.3个和-0.4个百分点，共上升12.7个百分点，由上年末的151.3%上升到164.0%。疫情暴发以来，金融系统加大对企业复工复产的支持力度，企业获取资金的难度和成本大幅下降，推动非金融企业部门杠杆率上升。三是政府杠杆率较快增长。前三季度，政府部门杠杆率分别上升2.2个、1.8个和2.4个百分点，共上升6.4个百分点，由上年末的38.3%上升到44.7%。政府赤字和债务规模加大是政府杠杆率上升的主要原因。四是金融部门杠杆率保持稳定。前三季度，金融部门杠杆率分别上升2.9个、-0.5个和-1.6个百分点，共上升0.8个百分点（见图7）。总体来看，金融部门杠杆率保持相对稳定，说明金融部门去杠杆成效显著。金融监管趋严是保持金融部门杠杆率相对稳定的主要原因。
图7 各部门杠杆率上升情况
资料来源：国家金融与发展实验室。
建议：一是客观看待宏观杠杆率阶段性上升。杠杆率阶段性上升是为了扩大对实体经济的信用支持，有效地推进复工复产，也是为未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利的条件。在当前宏观背景下，允许宏观杠杆率阶段性上升具有其合理性。二是坚持“房住不炒”稳定居民杠杆率。从历史经验看，稳定房价是稳定居民杠杆率的关键举措，尽管房地产对于经济恢复具有积极作用，但更应当坚持“房住不炒”，对部分重点城市房价异动现象要做充分关注和应对。三是关注票据融资上升背后的资金空转问题。票据融资规模在二季度出现明显上升，一方面说明金融机构对实体经济的融资支持，另一方面也反映出一定的资金空转问题。具体来看，票据融资利率与存款利率出现倒挂，部分企业以结构性存款作为抵押从银行获得票据融资，贴现后再形成结构性存款，形成实质上的资金空转现象。要严厉打击资金空转套利行为，科学审慎设计结构性存款，避免银行机构盲目提升存款成本。
2.3-3 信用风险凸显
商业银行不良贷款的规模和比率均明显上升。截至2020年6月末，商业银行不良贷款余额2.74万亿元，较上季末增加1243亿元；商业银行不良贷款率1.94%，较上季末增加0.03个百分点，升至2009年以来新高，其中股份制银行不良率稳中有降，大型银行保持较低水平，城商行和农商行近年来上升幅度较大，二季度末关注类贷款余额和占比下滑。商业银行整体拨备覆盖率为182.4%，较3月末略有下降，大中型银行的抵补能力较为稳健，但城商行和农商行等中小银行拨备覆盖率低于平均水平，并且处于下行趋势。商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率的平均水平分别为10.47%、11.61%、14.21%，已连续两个季度出现下降。
信用风险上升的原因，主要有三个方面。一是宏观经济下行。受新冠肺炎疫情影响，2020年上半年GDP下降1.6%，民营企业，特别是中小企业经营压力增大，信用风险加速暴露。二是海外需求下降。受海外企业停工停产、物流交通停摆、产业链中断等因素影响，海外需求大幅下降；同时，疫情防控引发的贸易限制和禁航禁运直接冲击国际自由贸易体系，放大贸易保护主义，加剧海外货物贸易、服务贸易需求萎缩程度。三是中美贸易摩擦。近年来，全球贸易保护主义和逆全球化思潮抬头，我国进出口贸易受到明显影响。
建议：金融风险暴露存在一定时滞，部分延期还本付息的中小企业，未来可能形成不良贷款，银行不良贷款上升压力较大。作为商业银行，要牢牢守住不发生系统性风险的底线，重点从以下四个方面发力。一是做实资产质量分类。区分“好企业”和“坏企业”，对于受疫情影响出现暂时困难的企业，要加大救助力度；对于本身经营风险较高的企业，要严格按规定确定资产分类，对符合不良标准的必须划为不良。二是全方位补充资本。拓宽银行资本补充渠道，支持银行发行普通股、优先股、永续债、二级资本债等资本工具。对于少数难以通过市场化补充资本的银行，可考虑通过筹措政府性资金加以解决。同时，鼓励机构投资者加大对商业银行资本补充工具的投资支持力度，以帮助提升市场流动性。三是足额提足拨备。严格要求足额计提拨备，增强风险抵御能力。四是加大不良资产处置力度。综合使用清收、批量转让、债转股等手段，加大不良资产处置力度。试点开展不良资产批量处置，总结经验后逐步推广。
2.4 2020年的中国货币政策操作
2020年以来，面对疫情的严峻挑战，中国人民银行实施稳健灵活的货币政策，合理把控调控的力度、节奏和重点，全力支持疫情防控和复工复产，为做好“六稳”“六保”工作营造适宜的货币金融环境。
2.4-1 创设两个直达实体经济的货币政策工具
为鼓励地方法人银行缓解中小微企业贷款的还本付息压力，创设了普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，向商业银行提供约为其延期贷款本金1%的激励，预计可支持普惠小微企业延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解企业延期还本付息压力。为缓解小微企业缺乏抵押担保的痛点，创设了普惠小微信用贷款支持工具，提供4000亿元再贷款资金，向商业银行按其实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金支持，预计带动新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。
和传统政策工具比较，直达实体的政策工具有三个特点。第一，市场化，中国人民银行提供的4400亿元再贷款资金并不直接提供给企业，而是向金融机构提供激励，信用风险仍由商业银行承担，中国人民银行并不承担信用风险。第二，普惠性，只要是符合要求的银行在对普惠小微企业办理贷款延期或者发放信用贷款时均可享受支持。第三，直达性，两项政策工具通过其创设的SPV与银行签订利率互换协议及信用贷款支持协议，促进货币政策操作与银行对企业的金融支持直接联系，确保调控的精准性。
2.4-2 公开市场操作
中国人民银行在2020年的公开市场操作主要有三个特点。一是灵活开展公开市场操作，保持流动性合理充裕，及时熨平流动性短期波动。二是连续开展央行票据互换（CBS）操作。前三季度，中国人民银行以每月一次的频率稳定开展CBS操作，累计开展九次操作460亿元，换入的债券既有国有大行、股份制银行发行的永续债，也有城商行、农商行发行的永续债，对于提升银行永续债的二级市场流动性，支持银行特别是中小银行发行永续债补充资本发挥了积极作用。三是常态化在香港发行央行票据。前三季度，中国人民银行在香港成功发行九期1200亿元人民币央行票据。在港常态化发行人民币央行票据既丰富了香港市场高信用等级人民币投资产品系列和人民币流动性管理工具，也有利于推动人民币国际化。
2.4-3 中期借贷便利和常备借贷便利操作
适时开展中期借贷便利操作。前三季度，累计开展中期借贷便利操作27000亿元，期限均为1年。其中，第一、第二、第三季度分别开展操作6000亿元、4000亿元、17000亿元（见图8）。9月末，中期借贷便利余额为41000亿元，较上年末增加4100亿元。4月15日，1年期中期阶段便利操作的中标利率调整为2.95%，较上期下降20个基点，并一直持续至当前。中期借贷便利利率反映商业银行的边际中期资金成本，中期借贷便利利率的下降反映银行中期资金成本的降低，有助于通过LPR下降推动降低企业贷款利率。
图8 前三季度中期借贷便利操作规模
资料来源：中国人民银行。
及时开展常备借贷便利操作。前三季度，累计开展常备借贷便利操作共1574亿元。其中，第一、第二、第三季度分别开展操作1027亿元、487亿元、60亿元。9月末，常备借贷便利余额为24.5亿元。4月10日，下调各期限常备借贷便利利率30个基点。调整后，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为3.05%、3.2%、3.55%。
2.4-4 存款准备金率
主要是两个方面。一是降低中小银行存款准备金率。二季度，中国人民银行宣布下调农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在本省级行政区域内经营的城市商业银行存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。二是降低金融机构超额存款准备金率。6月末，金融机构超额准备金率下降0.5个百分点至1.6%，引导金融机构加大对中小微企业的信贷投放力度。
2.4-5 利率市场化改革
近年来，利率市场化改革稳步推进，贷款利率和市场利率正在实现“两轨合一轨”。2019年8月，中国人民银行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。2020年以来，继续推动LPR改革，降低企业贷款利率。9月发布的1年期、5年期以上LPR分别为3.85%和4.65%，分别较3月下降20个和10个基点。在LPR下行引导下，贷款利率明显降低（见图9），且降幅大于LPR降幅。
利率市场化改革还有待深入推进。一是以国债收益率曲线为基准利率的市场价格体系尚未形成，影响短期利率向中长期利率传导。二是货币和债券市场存在市场分离、监管标准不统一问题，影响货币政策传导效率。三是公司债券主要由银行等金融机构购买，削弱其价格发现功能。四是刚性兑付、隐性担保等问题尚未得到根本性解决，阻碍货币政策的传导效率。对此，一是在价格形成机制方面，继续推动LPR市场化改革，加大金融产品创新力度。二是在货币政策传导方面，加快国企和地方政府债务改革，逐渐打破金融市场分割，减少多头监管和重复监管。
图9 金融机构人民币贷款平均利率
资料来源：中国人民银行。
2.5 2021年总体趋势及展望
进入2021年，全球经济的复苏进程，依然取决于各经济体对疫情的防控和疫苗研发及其推广应用。在西方主要经济体中，美国经济的修复能力较强，商品消费和暂时性失业均已恢复到疫情之前的水平，企业投资达到较高水平且库存周期处于底部；但非暂时性失业和服务性消费的恢复尚需时日。欧洲经济的复苏进程将会相对曲折，一是二次疫情冲击使得欧洲内部经济呈现分化；二是英国脱欧尚未与欧盟达成最终的贸易协议。在宏观经济政策方面，财政政策的空间相对有限：欧元区受制于各经济体的分化、财政协同等难题，试图对大规模的财政救助方案达成一致“步履维艰”。在此情形下，主要经济体量宽的货币政策依然会得到延续：美联储在当前零下限利率环境下，主要通过资产购买和调整政策框架期望（如将2%的通胀目标调整为2%的平均通胀目标）实现其政策目标；欧元区和日本的负利率政策、资产购买计划仍将延续。
从国内因素看，中国经济的复苏有两条主线。第一条主线是经济的内生增长动能逐步凸显：一是疫情引致的全球“供需错位”在2021年上半年将对中国出口构成支撑；二是虽然房企融资“三道红线”可能加速本轮房地产周期的终结，但在低库存和以稳为主的房地产调控政策背景下，房地产投资增速不会失速，而是缓慢回落，并在短期成为稳定固定资产投资增速的重要支撑力量；三是产能的快速恢复、利润的改善、库存筑底以及制造业中长期融资的持续放量，正在不断夯实制造业复苏的基础。第二条主线是改革和开放的红利将逐步显现：一是在构建“双循环”新发展格局的背景下，各种促进消费、拓展投资空间的长期改革措施和短期政策利好将不断涌现，从而实现需求端的平稳增长；二是由中国参与的《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）将显著提升中国在全球价值链和国际分工体系中的层级，缓解中美贸易摩擦的负面影响，并拉动外向型制造业的复苏。
在上述背景下，中国宏观调控的总体方向是从逆周期调节中稳步退出，同时为培育经济的内生增长动能和改革开放提供稳定的货币金融环境。其一，从逆周期调节中退出。根据中国高频宏观经济先行指数，中国经济在5月上旬脱离危机区间，并于6月以来围绕经济运行的长期趋势小幅波动，意味着新冠肺炎疫情引致的经济“负向缺口”已经闭合。继续从需求端进行大规模刺激，只会徒增债务水平。其二，稳步退出逆周期调节。高频经济先行指数的回升趋势在9月以来有所钝化，意味着本轮经济复苏有筑顶的迹象。主要原因在于经济内生增长动能仍处于恢复阶段，例如国内的消费需求虽然有所反弹，但尚未恢复到疫情前水平；又如城镇调查失业率虽在10月下降到5.3%，但仍然处于2019年的高点处。从经济增长的第二条主线看，改革开放虽然会为中国经济的长期稳定增长带来诸多红利，但这是一个渐进的过程，宏观调控政策应该为经济新旧动能的转换时期提供适度宽松的环境。受宏观调控影响，高频金融形势指数从6月初的高点3.58（极度宽松的金融环境）快速滑落，到10月末已接近-1的水平（较紧的金融环境）（见图10），金融形势的持续收紧有利于防控金融风险，但收紧速度过快易对经济的持续复苏带来阻滞。当前宏观调控的重心之一是为制造业和中小企业提供稳定的融资环境和较低的融资成本，一是通过改革和创新（如创设直达实体经济的货币政策工具等）而非“放水”的方式降低实体的融资成本；二是随着资本市场的发展，中小企业在股市、债市等资本市场融资的途径越来越多，为此，维护宏观金融环境的稳定亦是重要环节。其三，为培育经济的内生增长动能和改革开放提供稳定的经济环境和货币金融环境。7月的中央政治局会议提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”，与此前的“逆周期”相比，“跨周期”除了短期问题，将更多关注影响经济长期增长的相关因素。为此，从总量视角出发，关注经济、金融在实际运行过程中偏离长期趋势的幅度，可以作为“跨周期调节”的一个潜在参考指标。以经济运行为例，如果以短期的经济增长目标作为衡量经济运行的参考依据，可以发现自2015年以来的中国经济增速相对平稳；然而，如果以偏离长期趋势的思路对经济运行进行测度，可以发现2008年次贷危机之后（特别是2015年以来）经济波动显著放大（见图1）。以偏离长期趋势计量的高频金融形势指数，其波动也是在2008年以后呈现逐步放大的趋势（见图10）。在“跨周期设计和调节”的框架下，宏观经济政策应关注经济和金融在实际运行中偏离长期趋势的幅度，并通过多种机制将经济、金融运行的波动幅度控制在一个可接受的范围内，以此为培育经济的内生增长动能和改革开放提供稳定的经济环境和货币金融环境。从调控的具体思路看，基于高频率的经济先行指数和金融形势指数，可以为经济和金融运行设定一个“监测走廊”：当经济、金融运行处于监测走廊之内，则尽量减少相关的行政干预，使其充分发挥市场的力量进行自发调节；但当其超出监测走廊的上限或下限时，行政干预应及时介入。
图10 中国高频金融形势指数（2016年1月1日至2020年10月30日）
注：（1）构建金融形势指数的指标包括利率、汇率、股价、房价和大宗商品价格。（2）由于高频金融形势指数波动性较大，为了更清晰地描述金融形势的短期波动和运行趋势，本图只截取了2016年1月1日至2020年10月30日的金融形势指数。
资料来源：根据Bloomberg资讯、Wind资讯数据整理。
[1] 本章作者：费兆奇，国家金融与发展实验室高级研究员，中国社会科学院金融研究所研究员；杨晓龙，中国工商银行现代金融研究院。