第三节　信用债市场的参与方

信用债从诞生到兑付，经手了很多市场参与方和机构。信用债发行过程如图1-4所示。一只信用债要诞生，首先发行人需要有融资需求，然后发行人找到投行承做；投行将会计师事务所、信用评级机构、律师事务所等中介机构的评估文件连同投行制作的材料上报监管部门；监管部门审批通过后，销售开始寻找投资人；投资人需要经过严格的风控流程后才可以进行投资。下面将讲述各个信用债市场的参与方在其中扮演的角色。

一、发行人

一只债券的发行额至少几亿元，因此债券市场对发行人门槛要求不低。发行人一般为享誉市场的龙头企业或者地方政府旗下的大国企，或者至少应该是上市公司。由于市场信息的不对称，如果不是上述三类企业，很难在债券市场上获得认可，即使拿到评级、获得监管市场审批，也很难发行成功。

图1-4　信用债发行过程

二、投行及中介机构

企业有了融资需求，下一步是找投行承做，简单点说是企业需要有牌照的机构提供发行所需的材料，这些材料是按照监管部门的要求提供且需要监管部门审核的。国内有牌照做投行业务的机构是银行和券商，这些机构对向监管机构和投资人提供信息的真实性负责。

为了保证提供信息的真实性，监管部门还要求中介机构，如信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等出具专业的评估文件。但实际的市场情况是，无论是投行还是中介机构，都是由发行人付费。由于“谁付费谁是甲方”，投行和中介机构难免在业务中“过分服务”客户，这就导致了其提供信息很多真实性“有限”或者说“模糊”。所谓“有限”就是在法律法规、行业规则前提下提供合法合规信息，而在这些范围之外的负面信息或者投资者的信息是不提供的。“模糊”是指在法律法规要求提供的信息中，如果有负面信息，会以轻描淡写或者模糊的方式表示出来，导致很多非专业投资者或者经验不丰富的投资者很难从中介材料中辨认出发行人潜在的信用风险。在债券违约频繁的时代，监管部门也曾点名批评某些中介机构没有尽职尽责，导致发行人欺诈发行。

信用评级机构的债券评级等级较多，如图1-5所示，按照投资级和投机级分为9个等级。债券市场上能看到的评级主要是AAA、AA+、AA、AA-，一般债券发生违约或者有明显的负面消息，信用评级机构才会将评级下调。也有一些信用评级机构的债券已经违约了，但依然没有下调评级。中民投发行的债券（非公开债务融资工具）在2019年就已经实际违约，但某信用评级机构至今还维持着其AAA的评级。按照图1-5，AAA评级的含义代表债券偿付安全性极强，违约风险极低。因此，一个已经违约的债券还维持AAA的评级，让投资人很难完全信任信用评级机构的评级结果。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

图1-5　信用评级机构信用债等级及释义

资料来源：新世纪评级。

中民投是比较极端的例子，但信用评级机构大都在发行人不能偿还债券的当日才下调发行人的评级，很少能起到预警的作用。信用评级机构本来应该是监控发行人信用情况的中介机构，但实际情况却是很多时候没有给市场和投资人起到提示的作用。有些市场已经公认有瑕疵或者已经出现其他渠道违约的发行人，信用评级机构亦没有选择下调评级提示投资人风险。这里面就是所说的发行人付费模式下，投资者只能得到有限真实的信息。

为应对债券发行中介机构存在的问题，监管机构大力推动债券市场的法治化改革。2020年12月，央行召开会议要求信用评级机构提升评级质量，做好债券市场的看门人。2021年修改的《公司债发行与交易管理办法》进一步重申中介机构责任，强调事中和事后的监管。2021年施行的《中华人民共和国刑法修正案》中将欺诈发行刑期上限由5年提高至15年。

三、监管部门

近年来，债券违约凸显出中介机构存在的一些问题，因此监管部门对于债券发行的审核显得尤其重要。如图1-2所示，债券市场的监管部门包括央行、银保监会、证监会、交易商协会、交易所等。债券市场的监管部门是与时俱进的看门人，不仅需要根据市场变化实时改变监管标准以堵住监管漏洞，还需要关注每个发行人的市场舆情，并做出监管提示。监管部门不仅会为债券市场指明正确的方向、提振市场信心，还会指出市场对于发行人的疑惑并要求发行人做出回应。因此，投资人很关注监管部门提示的风险。

以上市公司康得新为例，交易所早在2017年就认为康得新的货币资金存在问题，并公开发布了图1-6的问询函。2019年在康得新债券违约之后，监管调查出其存在货币资金造假行为，证明交易所问询函的怀疑是正确的。信用评级机构给康得新的债券在2019年初才调低了评级，同月康得新的债券正式宣布违约，这一时间比交易所发布问询函的时间晚了将近一年半。

图1-6　交易所问询函

四、投资人

投资人大多是都是机构投资者，债券的机构投资者包括银行、券商、基金公司、保险公司等。

银行是债券的最大购买者，市场上60%～70%的债券由银行购买。正是因为银行债券购买量很大，所以一般市场将购买债券的投资人分为银行和非银机构（包括券商、基金、保险等其他机构）。

银行一般有两个部门投资债券，银行自营部门和理财部门。银行自营部门主要是负责表内的债券投资和调节整个银行的日常头寸的部门。理财部门就是负责运营老百姓日常购买的银行理财资金的部门。说得更明白一点，银行自营部门就是银行拿自己的钱投资，理财部门就是银行用合法募集来的其他人的钱投资。银行有严格的风控和购买债券的审批流程，无论是用自己的钱还是其他人的钱做投资，审批和风控的严格度是一样的。在没有成立银行理财子公司之前，大部分银行自营和理财的授信流程和授信标准基本是一样的。在资管新规发布后，大多数银行都成立了银行理财子公司。银行理财子公司从银行独立出来之后，成为独立的法人主体。在资管新规打破刚兑和净值化管理的监管要求下，银行理财子公司的运营和管理逐渐向基金公司靠拢。

对于一些有大量分支行的大型银行，总行也会授予分行购买债券的权力，所以我们看到有些银行的分行也能购买债券。

券商也有两个部门能购买债券，即自营部门和资管部门。自营部门投资债券的资金一般来自券商自己。也有券商建立投资顾问部门，凭借自身的专业实力开展债券投资顾问业务，此类业务的资金来自券商开展投资顾问业务的银行、保险等机构。资管部门的资金是通过成立产品向社会募集的，一些大型券商的资管部门也单独成立了资管子公司，有些资管子公司还拿到了公募基金的牌照，与公募基金站在同一竞争起跑线上，同时也接受基金业协会更为严格的监管。

基金公司是市场公认的市场化程度最高的债券投资机构。我国公募基金在净值化管理等方面都走在市场的最前面，经过多年的锤炼，已经形成一套比较完整的投资管理体系。在资管新规逐步趋严的背景下，其他机构投资者都在逐步向基金公司的投研和管理学习、靠拢。基金公司的资金源于发行基金产品募集的资金，大家喜欢把买基金的人叫作“基民”。“基民”投向基金的钱是基金公司资金的重要来源。

保险公司购买债券的资金主要源于发行保险产品募集的资金。保险公司通过投资来实现保险资金的保值和增值，未来才能给被保险人以足够的保障。保险公司给投连险和万能险等险种赋予了更多的投资属性，这些险种的资金是保险公司购买债券的重要来源。

非银机构和银行在投资债券过程中，除了购买量，最大的不一样是购买债券的审核流程不一样。银行一般都需要逐笔审批报备，这就客观上导致债券投资的审核流程比较长。非银机构一般采取入库制，即会有比较多的专职研究部门实时跟踪发行人并对其进行入库和出库，只要债券在债券购买库内就可以实时购买。相对而言，非银的审批机制比银行的更为灵活。

五、销售

销售是连接投资人和发行人的桥梁。投行做了很多工作也是为了债券能发行成功，发行人能获得融资款项。

随着信息化的发展，近期发行的债券都会通过Wind等信息技术化系统集中展示给投资人，所以对于采用入库制的非银机构而言，销售的提前沟通工作显得必要性不大。但对于银行而言，由于投资债券的审核流程比较长，需要的时间可能比较多，销售提前沟通工作的重要性更高。

无论是银行还是非银机构，销售的投行化都是市场的趋势。投资人希望销售不仅仅是信息的传递者，同时也能提供专业的信息供投资者分析研究。所以站在投资人角度，如果销售和投行是同一个团队甚至是同一个人，他们对于发行人信息的了解程度就明显更深，沟通成本也更低。

随着投资人购买意向确立，通过投标确定价格，债券完成发行，一只债券就诞生了。随后不同品种的债券在银行间市场或者交易所市场挂牌，有了属于自己的专属代码，投资人就可以根据代码查询债券信息并在二级市场进行交易。

正常情况下，在债券的约定到期日，发行人将款项偿还给投资人，债券就到期结束了。可惜，正如不是每笔你借给别人的钱都能收回来一样，并不是每只债券到期发行人都能偿还。因此，在购买债券前就对发行人“是否能够偿还”这个问题进行分析显得尤其重要，这就是接下来本书要阐述的内容。