第2章 价值投资和趋势投资

一、价值投资

（一）理论框架

价值投资理论起源于20世纪30年代的美国，五六十年代得到广泛应用，80年代之后，随着科学技术的进步，金融市场效率的提升，以及市场结构的变化，价值投资的内涵和外延都发生了新的变化。可以从以下几个方面理解其理论体系、演变过程和发展趋势。

1.价值投资的基本三要素

市场价格、内在价值、安全边际这三个要素构成了价值投资的基本逻辑。市场价格虽然时时展现，但并不显示真实的价值，并且受到政策、资金、心理、情绪等多重因素的影响，波动较大，飘忽不定。内在价值是指投资者预期未来收益的现值，这个内在价值往往是一个估计值，而不是一个精确的数字，不同的人、不同的时间会得出不同的估值结果。安全边际就是寻找被市场低估的股票，理论上来讲股价越便宜，安全边际就越高，赚钱的概率就越大，赔本的概率就越小。

2.价值投资的演变过程

20世纪30年代至60年代，美国金融市场股票投资的主流方法是静态价值法，通过分析企业的财务数据，推断企业的经营状况，计算企业的资产价值。也就是把企业资产价值算清楚后，用低于资产价值的价格买入股票，赚的是被市场低估的那部分钱，由此产生了“捡烟蒂”理论。这种静态价值法着眼于股票价格与实际资产价值的背离程度，也就是当前国内普遍使用的企业基本面分析法，从操作的手段来看，就是通俗所讲的“捡便宜货”。

随着静态价值法的广泛应用，20世纪80年代之后便宜的企业越来越难找，巴菲特提出了“护城河”理论。聚焦于经营业绩优秀、市场地位稳定、成长预期性强、具有垄断特性等具有“护城河”的企业，发现优秀企业、买入股票并长期持有，分享企业成长带来的价值增值。这个时候价值投资被重新定义，即购买优秀的、有成长性的企业，这就意味着安全边际不仅是面向静态的过去，更要着眼于动态的未来。

从演变途径来看，价值投资的理念已经从早期关注市盈率和市净率，发展到关注企业真正的内在价值，从寻找市场低估的“捡烟蒂”理论发展到合理估值、稳定成长的“护城河”理论，价值投资的理念更加完善和丰富。

3.价值投资的发展趋势

随着科技驱动力的持续增长，全球资本的快速流动，以及资本市场的日趋成熟，价值投资将从发现价值向创造价值转变，这是一个必然的趋势。

发现价值是出发点，投资者需要具备强大的分析能力、学习能力和敏锐的洞察能力，能通过静态的财务数据变化揭示未来的发展动能和趋势，在变化中抓住投资机遇。

创造价值是落脚点，投资者需要具备跨维度、跨地域、跨空间的思维模式，抱着成为企业的合伙人、支援者的心态，把各种创新因素、影响因素整合在一起，将对行业的理解转化成可执行、可把握的行动策略，做时间的朋友，帮助企业不断成长，实现跨周期投资，分享企业成长的收益。这既是一种理念和选择，更是一份坚守的信心。

（二）本质属性

投资的本质属性就是通过透彻的研究分析，克服恐惧和贪婪，相信简单的常识，保障本金安全并获得长期、可持续的投资回报。由此可见，投资是由研究分析、本金安全、长期可持续回报三个要素构成的，能够保住本、不亏本又是重中之重。

投资的首要事项不是投资策略和方法，而是着眼于未来，在变化的环境中识别生意的本质属性，理解商业模式的基本逻辑。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对企业经营基本面的理解，追溯其商业模式的本质，寻找价值被低估的企业，以合理的价格买入并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。这样就可以让每一次投资决策都有逻辑起点，把可理解的范畴拓展到最大，把依靠运气的范围压缩到最小，在尽可能小的风险中获取尽可能大的收益，以减少风险性，增加确定性。

中国宝安集团（000009）投资马应龙药业（600993）就是价值投资的一个经典案例。1995年6月，中国宝安集团投资1100万元从武汉国有资产经营公司承接有着400多年历史的中华老字号企业马应龙药业（当时叫武汉市第三制药厂）55%的股权，后恢复马应龙原名。马应龙药业于2004年5月IPO上市，按2021年9月23日收盘价28.99元/股计算，企业总市值125亿元，26年时间投资价值提升300倍以上。

从以上案例可见，价值投资不是一项只有天才才能胜任的工作，而是只要依靠正确的理论指导，树立正确的思维模式，培养透过现象直达本质的洞察能力，遵守严格的投资纪律，就可以将价值投资从艺术变成一门可以学习、传承、教授的技术。一旦掌握了投资的本质、原则和系统化的方法论，就可以将投资这项难以确定的事情变成一项水到渠成的事业，变成逻辑上的拆解，数字里的洞察，变化中的顿悟，操作中的哲学。

（三）运作思路

1.买股票就是买公司

股票不仅是可以买卖的证券，实质上是企业所有权的凭证。买股票就是买公司的股权，认可这个公司的长期内在价值，并且想拥有这门生意。开公司、做生意需要技术、人力、品牌、渠道等要素，某些要素还相当稀缺，一般的投资者很难直接拥有这些要素，但可以通过购买这些企业的股票使自己间接获得这些稀缺性资源。通过股票投资无须亲自经营这门生意，而是将其交给自己信赖的管理层去经营，自己提供资金成为股东享受回报。有了这种认识，做投资就不会频繁交易，追涨杀跌，也不会因为企业的短期问题而抛售股票。

2.市场先生

这里所说的市场先生不是老师，而是股票市场的交易价格。市场先生不会告诉投资者真正的股票价值，而且情绪很不稳定，一会儿兴奋热烈、欢天喜地，一会儿情绪低落、悲观忧伤，市场价格飘忽不定、扑朔迷离。事实上，股票价格最终一定是围绕企业内在价值上下波动，如同一只小狗，虽然时而跑在主人前面，时而落在主人身后，但万变不离其宗，总是围绕在主人身边。

作为价值投资，就是要通过独立思考，在股票价格低于内在价值时低谷播种，假以时日等待股票价格高于内在价值时高峰收获。从某种程度上讲，市场先生的错误定价恰恰是价值投资者的机会。

3.安全边际

做投资首先考虑的不是赚多少钱，而是不要亏钱。“股神”巴菲特也有类似的名言：投资的第一条原则是永远不要亏钱，第二条原则是永远不要忘记第一条原则。投资的收益和亏损具有不对称性，可以通过数据进行演示说明，如果下跌20%，需要上涨25%才能回本；下跌50%后需要涨1倍才能回本；下跌90%，则需要涨10倍才能涨回来；如果年均增长20%，10年后能够变成6.2倍，产生惊人的投资回报。

长期来看，亏损是复利的敌人，而价值投资者追求的恰恰是稳定的复利。事实上，在投资中没有人想亏损，但亏钱的人不少。如何做到不亏钱，在价值投资中，安全边际是不亏钱最重要的原则。由于不管采用什么方法对企业价值进行预估，总会和企业的真实内在价值有所偏差，所以买入时留有足够的安全边际就非常重要。安全边际越高，投资的“安全垫”就越厚，如果买入的价格远远低于企业的内在价值，即使看走了眼或者企业遭受了“黑天鹅”事件，也不会亏损太多。

4.能力圈

投资是认知的变现，那些能够赚到大钱的人一定是在某个领域有着超越市场一般水平的认知，也就是巴菲特所说的能力圈。投资这个游戏参与者众多，专业的投资机构和高学历、高智商的专家比比皆是。一个投资者或者投资机构本质是和市场中那些看不到的投资人的平均水平或者投资机构的平均水平进行竞争。只有不断地加深自身的能力圈，做深度、前瞻、系统、全面的产业研究、公司研究的投资者和机构才能安全地赚到大钱。追热点、炒概念那些超出能力圈之外的投资行为短期可能获益丰厚，但长此以往终究会受到市场惩罚。

二、趋势投资

孙中山先生有句名言：“世界潮流，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。”这个时代唯一不变的就是变化本身，每天都有新事物、新发现和新变化，而且趋势一旦形成，就会一发而不可收，在变化动荡之中孕育着无穷的机遇，但同时也存在着诸多不可预见的风险。与之相对应，趋势投资理论快速兴起。

（一）基本观点

趋势投资和价值投资两者的观点存在着一定的差异性。前者的基本理论是发现趋势，适应趋势，把握趋势，趁着趋势而起，做时代的弄潮儿，在实践中不过于关注价格是否合理，而是着眼于企业的成长性。后者的基本方法是基于以往的经营业绩、财务数据来推导未来，以合理的价格买入股票，通过长期持有分享企业成长的价值。

价值投资作为经典的投资理论，经受了多年的实践检验，但也暴露出一些局限性，受到一些投资者的质疑。如果仅仅按照价值投资的选择标准，既很难挖掘出诸如苹果、谷歌、亚马逊、脸书、特斯拉等数字时代的“独角兽”，也很难解释拼多多、抖音、京东健康等一些尚未盈利或略有盈利的企业，却有着几百亿、上千亿元估值的原因。为何存在着这些矛盾？主要原因有以下四点。

第一，在信息化、数字化时代，传统会计信息无法完整反映新兴企业的真正价值。对于创新能力、企业家精神、人力资本、数字资产、组织活力等那些新兴企业最为核心的无形资源，没有办法进行准确计量，因此也无法捕捉到数字时代的“独角兽”。

第二，基于历史数据的估值体系已经无法适应数字化浪潮下的大变局时代。由于技术日新月异，市场环境持续变化，用户偏好捉摸不定，新生事物不断涌现，导致基于历史数据推导未来趋势的难度进一步变大，准确性下降。

第三，在全球流动性极为宽松的大环境下，传统的估值体系更受到强烈冲击。在这个资金严重过剩、流动性泛滥、核心资产荒、长期低利率的时代，高风险投机型和高频交易型资本的数量越来越多，这些资本最青睐的就是充满想象力、估值空间巨大的成长型股票，对那些估值较低、价值投资比较青睐的股票却不感兴趣。过多的货币不断追逐少量的核心资产，将估值普遍推到了远超价值投资所能理解的地步，资产泡沫到处存在并且可能长期存在，这就明显放大、扭曲了价值投资的基本体系。

第四，在数字化、信息化时代，投资者用于决策的信息源和数据库越来越多元化，“网红”经济、网络大咖、意见领袖的影响力越来越强大，讲故事、绘蓝图、说远景、画大饼正变得越来越时尚，越来越真假难辨，投资者的决策心理发生了微妙的变化。

（二）趋势判断

做投资既要看态势，又要看走势，更要看趋势。从资本市场角度进行观察，资本涌入引起股价上涨往往会吸引更多资金买入而导致更大的涨幅，趋势一旦形成便会自我加强。如何判断趋势的演变方向，可从以下几个方面进行考虑。

1.宏观经济的发展趋势

中国经济已经完成了大规模的工业化和城市化，逐步进入后工业化时期，经济增速逐步放缓，以往10%左右的高速增长期已经成为过去，未来宏观经济增速将保持在5%左右，甚至是更低的增速水平。换言之，中国经济将从增量经济时代进入存量经济时代，从数量型扩张转向质量型增长，从投资驱动转向消费驱动，从出口加工转向智能制造，结构调整、产业转型、消费升级将是大势所趋。

时代造就英雄。与宏观经济发展趋势相适应，投资的主题也需要进行切换，选择更加高速的“赛道”，具体可以从以下几个方面找到思路。

第一，投资。一个国家或地区的投资由三个部分组成，即基建投资、房地产投资和制造业投资，可以将三者展开进行简要分析。

从基建投资来看，随着国内大规模的工业化和城市化的完成，大兴土木搞“铁公基”建设的投资高潮基本已经过去，取而代之的是技术含量更高的5G、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等新基建。

从房地产投资来看，中国城市化率已达到60%以上，距离发达国家70%的城市化平均水平只剩下几个百分点，预示着中国大规模的城市化进程基本完成，房地产开发总体数量过剩，区域之间存在冷热不均的现象，只有一些区域性、结构性的投资机会。

从制造业投资来看，普通制造业产能过剩，钢铁、冶金、水泥等重化行业成为“去产能”的对象，而信息技术、人工智能、新能源、新材料、节能环保等高新技术产业投资却是方兴未艾，有着巨大的投资空间。

通过以上情况综合分析，基本可以得出两个结论：一是与基建投资、房地产投资活动紧密相关的上游采掘业，中游的钢铁、有色金属、冶金、水泥等制造行业，下游的建筑业、房地产业，以及与之相关联的工程机械、家电、家具、装修等传统行业，很难再现昔日的辉煌。二是与产业升级、进口替代相关联的高科技产业、新经济，将成为未来投资的热点。

第二，消费。中国已经成为拥有14亿人口、人均GDP突破1万美元、4亿中等收入群体的全球第二大消费市场，潜在的消费能力和发展空间非常广阔，足以培育一个足够大的国内消费市场来吸纳和消化产能。总体而言，消费将呈现两大趋势。

一是未来消费主导中国经济没有任何悬念。随着人们收入的不断增加，生活水平持续提升，对美好生活的无限追求，事关人们衣食住行的消费行业将呈现快速发展的局面。为何巴菲特持有大量的消费类股票？重要原因就在于美国已经步入一个消费型社会，消费占据了GDP的主导地位。可以预见，中国也将逐步进入消费型社会，从投资驱动转向消费驱动。本着投资股票就是投资未来，必须与社会现实、趋势相契合的原则，消费类股票将迎来持续强劲增长的空间。

二是消费将呈现持续升级和结构分化的趋势，高端消费、品牌消费、健康消费受到追捧，而低端消费品相对萎缩。比如，国内白酒消费量总体趋于萎缩，但茅台酒却是供不应求，方便面、啤酒等低端商品的消费量下滑严重；国内汽车消费总量趋于饱和，但中高端车型、新能源汽车却是逆市而上。

第三，出口。受益于经济全球化带来的红利，近20多年来中国出口量迅速增长，但出口不可能无限增长，随着国际市场趋于饱和，出口已经出现了增速放缓的迹象。从国际政治、经济的发展趋势上看，中美战略竞争将成为常态，并日趋激烈，国际上民粹主义、保守主义、逆全球化思潮持续抬头。因此，从“中国制造”向“中国创造”转型，提升中国出口产品的技术含量和附加价值，将是未来出口增长的发展趋势。

2.人口老龄化趋势

人口老龄化、劳动人口减少、人口红利消失是中国未来几十年时间内不可逆转的趋势，从中体现出两大走向。

第一，产业升级转型。传统的劳动密集型行业或消失，或外迁，整个产业向着资本密集型、技术密集型转型，取而代之的是信息化、自动化、智能化制造趋势，无人驾驶、无人工厂、无人物流等无人经济、少人经济将拥有广阔的市场。

第二，养老、养生、保健、护理、康复、医疗等健康服务、消费服务成为朝阳产业，以养老服务为核心的“银发经济”潜能将在未来持续释放，围绕老年群体的衣、食、住、行、医等各个方面的市场需求将形成新的产业集群。

3.产业发展趋势

资本市场具有逐利的本性，表现为用更多的资本去追逐强盛和高端的产业，抛弃衰退和低端的产业，产业发展将呈现两大趋势。

第一，未来高新技术企业的市值有望不断增大。中国经济正在从传统产业向高端产业转型升级，技术含量、知识含量、资金含量显著提高，经济增长质量持续提升，强化科技进步作为经济增长的重要支撑点更是无可争议。新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、节能环保、航空航天等新产业、新经济将成为拉动经济持续增长的新动力。

买股票就是买未来，尤其是针对高新科技类的投资，一定要紧紧抓住产业最新的变革方向，投资产业发展的大势所趋。如果能够顺应产业发展的潮流，抓住投资的良好机遇，就有可能获取丰厚的投资回报。

中国宝安集团（000009）投资贝特瑞公司（835185）就是趋势投资的一个经典案例。2002年5月，中国宝安集团出资600万元得到贝特瑞40%的股权。2004年5月，再用437万元从上海联创公司受让贝特瑞27.6%的股权，以67.6%的持股比例绝对控股贝特瑞公司。2010年进行定增、2015年通过部分吸收合并等，各方面全力支持、帮助贝特瑞的发展壮大。随着新能源汽车动力电池的快速崛起，以及未来储能电池市场的巨大空间，贝特瑞公司连续多年名列锂电池负极材料全球销量首位。按照2021年9月23日收盘价163.20元/股计算，市值达到792亿元。若按前期投资1037万元计算，价值增长5000倍以上，若按前期加上后期的定增及部分吸收合并计算，价值增长近100倍。

第二，行业内部结构日趋分化。当前，国内绝大部分传统产业产能过剩。过剩必然导致分化，资源向行业内优势企业集中、弱势企业被淘汰、大鱼吃小鱼式的兼并收购将是市场的必然选择。比如，“去产能”就加速一些中小企业的衰败，提升了行业头部企业的市场占有率和竞争力。因此，投资股票就要投资行业的头部企业、优势企业。

落实到投资策略，针对新兴高科技产业，在还没有出现头部企业、属于“野蛮生长”阶段的行业领域，就要投资“专精特新”的“黑马”企业，“黑马”的市值增长非常具有想象空间，可以获取不确定性溢价。由于任何新兴产业经过几年或十多年的快速增长之后，都会逐步形成较为稳定的市场格局，甚至演变成为传统产业，因此，对于已经出现头部企业的行业领域，则要投资“白马”企业，“白马”会强者恒强，可以获取确定性溢价，识别与投资“白马”的方法就显得更加关键。

4.资本市场自身发展趋势

从当前国内股市的基本格局来看，尽管资产总体数量严重过剩，但优质核心资产依然短缺，存在着结构性短缺的矛盾。比如，尽管国内房地产市场供给过剩，但一、二线城市核心地段的优质物产还是有着很高的投资价值。从结构性短缺、优质资源稀缺这个投资逻辑出发，未来国内股市将呈现几种新趋势。

第一，投资理念更加注重价值投资。国内股市随着注册制改革的深入推进，监管和退市制度的日趋严格，投资者的更加理性和成熟，以及长线资金的入市，市场结构趋于机构化，价值投资的环境将变得更加完善。

第二，市场行情呈现结构化趋势。资产数量过剩必然带来分化，分化趋势下必然配置核心的、优质的、稀缺的资产。未来股市“二八分化”的现象将日趋严重，呈现结构化的行情。各板块普涨的情况将更加少见，一片红与一片绿共存的现象将成为新常态，股价走势和股票市值出现严重分化，呈现“冰火两重天”的情况。市场资源向优质龙头企业集中，优质资产备受追捧而成为明星股票，普通资产少有问津而缺少流动性，强者越强、弱者越弱的马太效应更加凸显。

第三，投资机构化、去散户化进程加速。从专业能力比较来看，股票投资是一件相当专业的事，需要财经、金融、企业管理等大量的专业知识。与散户相比，机构投资者在信息获取、情报分析、资金持有等方面占据明显的优势，专业的人做专业的事，投资者机构化、去散户化是必然的发展趋势。

第四，量化交易迅速崛起。所谓量化交易，就是基于数学模型，利用计算机的强大数据处理能力和计算机程序不受情绪干扰的特点实施投资的方法。量化交易包括交易数据分析、算法交易、自动交易、高频交易、趋势交易、对冲交易以及跨平台搬砖等。量化交易在交易分析和决策方面可以帮助投资者克服一些人性的弱点，但基于历史数据的交易策略在突发状况下可能产生更大的风险。

三、区别联系

对于趋势投资者来说，市场都是正确的，就看你能否把握。对于价值投资者来说，市场都是错误的，就看你能否发现。两者表面看似对立，好像是两个时代的产物，本质上却是统一的，不是非此即彼的关系。

（一）共同之处

1.需要深入研究

无论是价值投资还是趋势投资，都要进行深度、前瞻、全面、系统、及时的研究，对企业所涉及的人、环境、组织、行业等要素进行综合研究。以研究来驱动投资决策，才能使得投资决策更加科学、理性、客观，摆脱人类易于陷入的认知偏差，克服人性的贪婪与恐惧，使得投资在安全边际内尽可能获取更多收益。

2.与优秀企业为伍

投资界有句话叫作“数一数二，不三不四”。意思是行业内排名第一、第二的企业才有较大知名度、市场占有率和投资价值，排名靠后的企业都会让人遗忘，缺乏溢价能力。从这个观点出发，无论是价值投资还是趋势投资，投资核心资产、龙头公司的风险收益比都是最佳的，马太效应在各个行业都存在，只不过是程度不同而已。长期来看，以合理价格买入优秀企业产生的回报远大于以低估的价格买入普通的、平庸的企业。

（二）相异之处

1.基本面与边际趋势

相比趋势投资，价值投资更重视企业的经营状况这个基本面，只要基本面没有问题，“护城河”没有发生重大变化，短期的股价波动并不影响长期投资价值。趋势投资更重视边际变化，相对弱化企业基本经营面的财务表现结果，只要边际变化是向好的方向发展，就具备投资价值。简单来讲，价值投资重视基本面，趋势投资更重视变化趋势。

2.安全边际与成长性

相比趋势投资，价值投资更重视安全边际，安全边际为投资提供了安全垫和容错率。趋势投资更看重企业的成长性，只要长期增长确定性高，当下的高估值可以被企业未来高成长性所消化，也会以较高的估值进行投资。

3.买卖时机选择

一般认为价值投资本质上更重视择时，更多地强调要在股票价格远低于企业内在价值时才能买入；在股价明显高于其内在价值时卖出。趋势投资相对淡化择时，而更重视择势，看重企业的成长性，只要企业发展趋势强劲，就可以考虑买入；在企业增长速度放缓时，就要考虑卖出。

（三）殊途同归

无论是价值投资还是趋势投资，两者都需要对拟投资企业的商业模式进行全面评估，判断市场需求的充分性、资源能力的合理性、成长的可持续性。

价值投资的理念里有趋势投资的元素，就是认为价格偏离价值的资产，存在强大的回归价值的趋势。趋势投资也认可价值投资的基本理念，即投资真正有价值的企业，恰好符合了宏观经济和企业的发展趋势，并且更懂得敬畏市场、敬畏时间、敬畏价值。趋势投资之所以取得了巨大的成功，正是因为投资了那些时代性的企业，但其中并没有排斥和否定价值投资的作用，并与价值投资相对立。

因此，从某种程度上讲，趋势投资是对价值投资在新时代的补充和完善，两者只是方法论、操作手段方面有所区别，在本质和逻辑上并没有太大的差异，实质上是殊途同归。

四、策略应用

（一）理解时间和复利的价值

投资中最贵的不是钱，而是时间。从某种程度上讲，做投资就是在做时间管理或时间成本管理，这是决定投资成功与否的重要因素。否则，白搭时间和资金，产生极大的浪费。如何正确理解时间和复利的价值？可以从几个方面进行思考。

1.理解时间的价值

时间是企业能否持续创造价值的磅秤，企业是优秀还是平庸，业绩是真实还是虚假，无论其包装得多么精美，故事讲得多么动听，前景描绘得多么诱人，风口选得多么准确，最终都会在时间面前现出原形。飓风来了，猪都能飞上天；但风过去后，摔死的也是猪。真的假不了，假的真不了，时间最终都会给出结论。可以说，时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。

许多秘密隐藏在时间里，只有那些随着时间的流逝还能够持续创造价值，生命活力老而弥坚，像南瓜那样越老越红的企业才是“资产”；而时间越久对生意越不利，像丝瓜那样越嫩越甜的企业则是“费用”。如果要正确评价一个企业是否优良，评估一种商业模式是否具有长期生命活力，这就需要时间的沉淀和检验，而长期持股则是必要的前提条件。

2.理解复利的价值

复利是投资的精髓，时间创造复利的价值。在复利的数学公式中，本金和收益率只是乘数，而时间是指数。只要本金比较大，收益率比较高，随着时间的拉长，复利效应会愈发明显。好比是在一个积雪深厚的长长坡道上滚雪球，很容易把雪球滚得又圆又大，这就是著名的“长坡厚雪”理论。一旦认识到时间和复利的价值，就不会在意股价短期的涨跌，因为时间创造复利价值，不但可以积累财富，还能在价值实现过程中获取内心的平静和安宁。

复利是时间赠予长期投资者最好的礼物。许多人热衷于频繁交易，希望快进快出赚快钱，结果却没有赚到什么钱，其原因就是在思维上只想着一夜暴富，而不愿意慢慢变富，在行为上频繁操作就是放弃了复利的价值。天下有些事情就是这样的辩证，有时候快就是慢，慢就是快。

3.做时间的朋友

时间是检验投资决策正确与否的重要工具，能够检验出优秀的商业模式，识别出具有竞争优势的企业。有时候成功不在于做了什么，而在于没有做什么。因为时间是有成本的，所以选择比勤奋更重要。只有把时间分配给能够带来价值的项目或企业，复利才会发生作用。

要想成为出色的投资人，就必须相信时间能够“去伪存真、去粗存精”，对所投项目或标的保持耐心和信心，这样才不会因一时的话题炒作、市场价格的波动而使情绪产生剧烈变化，任何优秀的投资项目都是在时间中孕育，并且经得起时间的检验。

（二）加强深入研究

深入研究是投资的起点，要用80%的时间进行调查和研究，用20%的时间进行思考和决策。研究工作的核心任务就是要敏锐地洞察商业的本质，追求大问题的模糊正确远比追求小问题的完美精准要重要得多。

不进行深入研究的投资，就像打扑克牌从不看牌一样，很容易失败。最有效的研究方法不仅是运用估值理论、资产定价模型、资产组合模型等方法工具研究行业、企业和股市涨跌趋势，更重要的是要以始为终，追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人性的本质、万物的规律，也就是要尊重知识、学识和常识，这样才不会被复杂的表面现象所干扰，直达事物的本质。具体来讲，需要解决研究的深度、长度、宽度、独立性、实地性等问题。

1.研究的深度

投资研究必须始终关注对于人、生意、环境、组织的深度理解，为投资决策提供依据。只有经过全面透彻的研究，挖掘生意背后的商业模式，深入思考这种商业模式背后所依赖的政策环境、市场规则、资源边界、能力保障、驱动因素等相关条件，才能看清楚投资标的预期的收益和潜在的风险，才能经得起时间的检验。更多的研究是为了更少的决策时间，更深的研究是为了更准确的决策，这种“研究上的升级”和“决策上的降级”才是投资决策最好的起点。

2.研究的长度

研究的长度是指不仅要研究行业、企业当前的市场状态、竞争格局，还要将研究周期拉长，了解其崛起或衰落的历史过程，理解成功的要素或失败的前提，这样才能预判未来5年、10年甚至20年后的发展趋势。比如，研究中国工业化、城市化的发展历程，就能知道哪些是朝阳产业，哪些是夕阳产业，当前处于哪一个阶段，这样就可以对拟投资行业进行有效取舍。

3.研究的宽度

研究的宽度是指跳出行业或企业自身的范围，采用跨地区、跨行业、跨学科、跨类别的多维度研究，通过发挥学科的交叉优势触类旁通，培养穿越迷雾看清本质的洞察能力，将决策过程中的不安转化为胸有成竹。比如，尽管水泥、饲料等产品的行业跨度很大，但其共性是产品自身价值较低，物流成本较高，销售半径有限，拓展异地市场需要建分装厂，都属于固定资产投入较重的行业。

4.研究的独立性

研究的独立性意味着不能人云亦云，而是要敢于质疑，通过分析财务报表，阅读专业书籍和行业研究报告，得出理性、系统、客观的研究结论。但这还远远不够。还要深入挖掘财务数据、行业信息背后的逻辑和原因，不仅要看“数”，更要看“路”，这样才能得出富有见解的结论。只有建立了完善的投资体系，在某个领域拥有超出市场一般水平的能力圈和独立思考的能力，才能发现市场的错误定价行为并从中获利。

5.研究的实地性

俗话讲“百闻不如一见”。任何的资料研究、财务数据都不能替代实地调研，数据不一定永远有用，数据不等同于真相，真相往往比数据更加复杂，必须研究数据背后的真相。只有通过调研拟投资企业的经营者、管理者、员工、经销商、供应商等利益相关者，才能得到最直观的认识，了解数据背后的事物真相。务必牢记，精确的数据无法替代大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰，只有坚持研究投资的本质，才能无限接近真理，研究的质量决定了投资的成败。

（三）洞察企业生态结构

股票投资就是投资企业，如何评估企业经营成败的决定性因素，把握企业未来发展的趋势？这是投资者最为关心的问题，可以从经营者、商业模式、经营环境、组织文化等几个维度进行考察和评估。

1.经营者

观察经营者就是要看企业的核心灵魂人物是否具有大的格局，看他的内心操守和价值追求，看他对商业本质的理解与投资人是否志同道合。对于投资者来讲，了解人就是在做最大的风险管控，在某种程度上比财务性风控更加重要。天底下不管是好事还是坏事，大事还是小事，都是由人做的，一流的人才有可能把三流生意做成一流；反之，三流的人才即使做一流的生意，也可能把一手好牌打成烂牌。只要把人看准了、选对了，投资风险自然就小了。

投资说到底就是投资这家公司的老板。关注企业的核心灵魂人物，不仅要看其学科背景、专业能力、工作阅历等硬实力，更要看其待人接物、为人处世、价值理念、终生学习、开拓进取、持续创新等软实力，即通常所说的人生观、价值观、道德观，“三观”不正、品行不端的人不值得合作共事。片面追求经济效益，只是关心个人利益，缺乏仁德之心、诚信之心、进取之心的人，可能会短时得逞，但长远一定会摔跟头，犯错误，事业不是做不大，就是做不久。

2.商业模式

观察商业模式就是要看这个生意的本质属性，不仅要看其挣钱的方式，看其满足了客户的哪些本质需求，看企业的核心竞争能力、市场壁垒、拓展空间、资源能力边界，看其是否具有动态的“护城河”；更重要的是，要运用以终为始的逆向考虑方式，关注这种商业模式的前提条件、依赖环境等关键因素，思考其演变的可能性，该生意从哪里来，到哪里去，哪些前提决定生死，哪些因素影响成败。当行业集中度进一步提升，技术取得突破，产业价值链重构之后，这个生意能否经得起时间的检验，能否产生复利的价值？只有考虑清楚这些问题之后，才能对这种生意的商业运营模式得出是否具有长期投资价值的结论。

3.经营环境

任何企业都是在一定的环境中生存和发展的，环境是投资决策的重要出发点。观察经营环境就是要看该生意所处的经济发展阶段、政策环境、社会环境、人口结构、市场格局、产业链结构等方面的因素。既需要观察企业的微观经营环境，又需要考虑行业竞争的中观环境，更需要思考经济周期、金融周期、产业发展周期等宏观经济因素。比如，电子商务、移动支付的兴起引发零售业结构的巨大变化，传统的店铺零售模式受到极大的挑战；人口结构老龄化、家庭小型化导致中小户型蓬勃兴起，医疗服务行业快速持续增长。

面对错综复杂的环境因素，必须深入思考经营环境对于投资项目的影响力，哪些是促进因素，哪些是制约因素，环境会向哪个方向演变。只有深入洞悉这些影响因素及其发展趋势，长期价值投资才能心里有底、遇事不慌。

4.组织文化

观察组织文化就是要看该企业是否具有团结一致、朝气蓬勃、奋发向上、积极进取的文化价值观，要看这种组织文化能否孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制、系统的运行流程等管理能力，能否具备使产品更优质、服务更人性、运行更高效等经营能力。如果一个企业内部矛盾重重、圈子盛行、不思进取，那么这样的企业就不值得投资。

5.动态评估

古语讲“不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域”。意思是说，不从全局的角度来筹谋的人，不能在某一领域取得成就；不从长远利益的角度去考虑问题，是不能筹划好一时之事的。

从投资角度来看，经营者、商业模式、经营环境、组织文化等几个维度不是一成不变的，而是动态变化的。经营者创造出商业模式，经营环境塑造着商业模式，组织文化驱动商业模式，有些商业模式又会影响经营环境。如何把握其中的动态变化？这就要多观察、多调查、多研究、多思考，就像练习射击一样，平时多瞄准，有了八九分把握之后才可以扣动扳机。

（四）警惕机械式价值投资

从哲学上讲，天下万事万物总是一分为二，需要掌握好其中的度，否则就会走向事物的反面。投资也不例外。既要拒绝带有机会主义倾向的投机行为，又要警惕形而上学式的机械式投资方式。

什么是机械式价值投资？简单说就是机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看经营基本面。与机会主义倾向相比较，机械式价值投资更具有教条性、迷惑性，可能更容易踏空或套牢，更容易错失投资的良机。

首先，长期持有只是手段，而非目的。价值的实现有多种形式，有些是时间的积累，有些是政策的变化，有些是资金的推动，而且长期本身就是一个不确定时间概念，谁也不能确定长期是指一年、三年、十年，还是更久的时间。

其次，购买低估值的股票并不是价值回报的持续来源，更应当关注企业持续创造价值的能力、成长的速度。相比低估值的股票，理解该股票被低估的原因才更加重要。比如，一些公用事业、银行、保险类股票，估值一直比较低，股息分红比例较高，现金流非常稳定，但其成长性不强，或者价格受到管制，就是一只类似高级债券的股票。

最后，价值投资也应当是着眼于未来的趋势性投资，经营基本面显示的是历史数据而非未来的业绩，虽然说可以从历史推导未来，但历史不等同于未来，必须对这些企业进行动态评估，关注环境的变化对其商业运营的影响，是发挥正面促进作用，还是起到负面限制效应。

简言之，天下没有一成不变的事情，坚持长期价值投资并不意味着持有5年以上、10年以上或永久持有，股票也需要经常评估，否则长期投资就变成了思维懒惰、行动迟缓的借口，走向价值投资初衷的反面。比如，巴菲特在50多年的时间内，有数据可查的一共投资了200多只股票，持有超过3年的股票只有22只。只有不断评估、持续改进、动态优化，才能形成比较理想的投资结构。