代序

钟正生：中国经济展望

一 发展势能与韧性

2020年，突如其来的新冠肺炎疫情，让中国经济和中国人民都经历了一次刻骨铭心的“压力测试”。众志成城、果断出拳、精准施策之下，中国疫情“先进先出”，中国经济一枝独秀，中国制造兀自岿然，我们在料峭寒意中守得“春”来！

2021年，随着新冠疫苗的推出和推广，中国经济在全球一枝独秀的程度面临弱化。这体现了中国宏观政策的拿捏有度，也是全球经济复苏节奏的差异所致。这会带来大类资产配置方向的转变，需要预判利率由熊转牛的转折点，以及人民币汇率波动加大（尤其向下波动）的新常态。考虑到逆周期政策过早退出可能会对实体经济造成意外冲击，2021年中国货币和财政政策仍需保持一定力度，正常化需适时审慎推进。

前瞻“十四五”，中国经济要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的“双循环”，最关键是要充分释放资源重新配置的红利，发挥好经济转型、空间布局、对内开放、对外开放四个方面的效应。如此，我们相信未来中国经济能够行稳致远，更具韧性，更富质量！

2020年中美经济表现的对比

疫情冲击下，中美经济的结构表现大相径庭。2020年以来，美国经济的拖累因素集中在服务消费，三季度服务消费对GDP（国内生产总值）同比的拉动为-3.3个百分点，而商品消费对GDP同比的拉动达到1.8个百分点，显著超过疫情前水平。这与2008年全球金融危机主要导致私人投资大幅下挫有很大的不同。中国经济的拖累因素也集中在消费（特别是服务消费）领域，三季度最终消费支出对GDP同比的拉动仅为1.7个百分点，仍显著低于疫情前水平，但资本形成和出口对GDP同比的拉动均回到或高于疫情之前，对经济复苏产生了有力的带动。

中美由于疫情应对政策的重点不同，而形成了“美国消费、中国生产”的互补格局。由于疫情持续扩散，美国复工复产持续受阻，工业产出回升极为有限，截至10月工业产出指数同比仍为-5.3%。与之对照，三季度人均商品消费支出同比达到6.6%。中国虽然疫情得到了控制，复工复产快速推进，但居民消费支出回升仍然缓慢，三季度城镇居民人均消费性支出累计同比仅为-8.4%，而9月工业增加值当月同比已达6.9%。这是因为在政策应对上，美国侧重于“补居民，保需求”，中国侧重于“补企业，保供给”。

美国房地产市场景气度大幅提升，而中国秉持“房住不炒”，房地产融资监管政策进一步升级。美国尽管深陷疫情，但居民人均可支配收入却出现了超高增长，4月同比增速一度高达16.1%，为美国商品消费的稳定提供了坚实后盾。在低利率、高收入增长的情况下，2020年美国房地产销售增速大幅攀升，截至10月已达到26.6%，触及2008年金融危机以来高位。这对美国的房地产投资及相关产业链都将具有显著带动作用。而中国坚持“房住不炒”，房地产销售累计同比仅恢复到0%附近。

美国积蓄着“补库存”的后劲，而中国进一步补库存的空间已经不大。目前，美国零售商已出现库存过低的情况，可能逐步向批发商、制造商库存传导。这意味着一旦美国疫情好转，美国经济将存在补库存的内生动力。中国工业库存在复工复产初期便已快速累积，目前产成品存货增速趋于回落。从2008年以来库存周期高点渐次回落的趋势来看，2021年中国进一步补库存的空间已经不大。

美国积累了相对更强的通胀压力。中国由于复工复产推进远快于居民消费回升，因而总体呈现出“供给>需求”的局面，这对物价水平是个很强的压制。截至10月，中国核心CPI（消费价格指数）同比仅为0.5%，PPI（生产价格指数）同比仅为-2.1%，均保持低迷。相反，美国呈现的是“需求>供给”的局面。截至10月，其核心PCE（个人消费支出价格指数）同比已回升到1.4%。尤其是，随着疫情在主要资源国的蔓延，多种大宗商品的供给受到了比需求更强的影响，目前国际大宗商品价格已反弹超过了疫情之前的水平。美国在2020年超高的M2（广义货币）增长之后，也可能面临更强的通胀上行压力。

2021年美国经济的势能或将强于中国

一旦新冠疫苗得到大面积推广，美国会出现快速的生产修复（一如2020年的中国），同时服务消费也会强劲复苏，房地产市场的高景气度也会给经济注入更强动能。届时，美国可能出现较为明显的通胀压力，内生地需要财政、货币政策有所回撤。考虑到民主党并非横扫两院，新一轮财政刺激方案或需要打个折扣（即便拜登在促进跨党合作上有“长袖善舞”的过往经验，耶伦出任美国财长后财政货币政策亦将有更好的配合），以及美联储采纳平均通胀目标制的改弦更张，2021年美国货币宽松或将具有相对较强的持续性。这一组合或许有利于美债收益率保持低位（对应于美债实际利率难以转正），而低实际利率又对黄金价格形成支撑，我们对2021年黄金价格并不悲观。

新冠疫苗获得推广后，中国的消费需求也会进一步反弹，但是需要警惕一段时间内储蓄率持续处于高位的可能性。2020年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城镇储户问卷调查反映的储蓄倾向，依然处于高位。此外，中国的生产修复已经非常充分，对企业的政策扶持面临退坡。需要注意的是，2020年中国的宏观政策本身还是比较克制的，不管是广义财政预算的安排，还是新一轮信用扩张，幅度都要弱于此前几轮周期。在此情况下，如果货币、财政政策正常化来得太快，经济走弱可能也会来得较快，这是2021年中国经济最大的风险所在。

“十四五”时期中国经济的韧性何在

2021年中国经济面临的关键挑战是，如何从政策驱动性复苏转向内生增长性复苏。我们认为，下一阶段要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的双循环，最关键的是要充分释放资源重新配置的红利。这主要体现在以下四个方面：

一是经济转型的红利。2013年，中国服务业在GDP中的占比开始超过制造业。一种非常普遍的观点认为，中国的潜在增长率会下降，因为服务业的生产率增长是低于制造业生产率增长的。但围绕这个问题大家开始担心，从制造业为主到服务业为主的过程中，中国会不会有“过早去工业化”的问题。而且，现在到了这样一个历史关口，中美之间没有军事冷战，但科技冷战是实实在在发生的。因此，中国制造业通过智能升级再度焕发青春，是个必然之举。这也是“十四五”规划建议提出“提高制造业占比”的重要背景。

随着新科技、新业态的发展，服务业似乎也能被赋能，突破传统上的生产率增长的瓶颈。新冠肺炎疫情突如其来的暴发，更是加剧了中国经济形态的“裂变”。据国务院发展研究中心的测算，2016年之后，中国的全要素生产率增速是回升的，而且服务业的生产率增长也出现了同步回升。这可能就是对服务业的科技赋能，也逐渐改变了大家对服务业生产率增速更低的认知。可见，中国从制造业向服务业迁移的过程中，一方面是制造业智能升级，一方面是服务业科技赋能，两方面结合可以使中国的潜在增长率维持在一个相对稳定的位置上。“十四五”规划建议提出“提升产业链供应链现代化水平”“加快发展现代服务业”“加快数字化发展”，正着眼于此。

二是空间布局的红利，其实就是城市群和都市圈的发展。西方发达经济体在城镇化发展的过程中，越来越多的经济增长来自城市群的贡献。比如，美国在1920—1950年的城镇化率是提升很快的，但主要的驱动力是单个城市的规模扩张；在1950—1980年这个新的30年中，城镇化率上升得更快，但主要驱动力是大城市和城市群的发展。同一阶段，日本也呈现出同样的特征。因此，从空间布局上来看，大城市实际上发挥着越来越大的作用，提供了越来越多的增量。

而且，未来大城市发展至少可以提供几个好处：首先，房地产平稳“转身”。在大城市的周边，只要城乡的生产要素能够深度融合、自由流动，天然地就会形成很多的功能小镇。这其实给房地产提供了另一个缓冲和发展的空间。其次，大城市本身也是个新的增长极。水往低处流，人往高处走，更多优质的资源汇聚在大城市的周围，它本身就会带来一个集聚效应和生产率的提升。最后，财政可持续。政府不想过度加杠杆、过度堆债务，那么与其一碗水端平、撒胡椒面式地支持区域发展，不如去支持那些真的有生机、有活力、有产业的区域。这些区域有相对不错的投入产出比，所以在这样的地区，财政是可持续的。而那些看起来被抛弃、被疏离的地区，可以有更低的基本层面上的财政保障。关于财政的未来，关于城市的发展，政策导向也在发生变化，“十四五”规划建议提出“推进以人为核心的新型城镇化”就是个重要转变。钱跟着人走，人往哪里去，钱就往哪里去。既然人更多地选择去大城市发展，去大城市集聚，那么也要为大城市的发展提供更多的财政支持。政策思路上的根本改变，尤其是土地和户籍制度上的适时松动，必将逐步释放中国空间布局上的红利。

三是对内开放的红利。在“内循环”里面要做什么？一个很重要的方面就是“拓展投资空间”，其实就是促进民间投资。这次疫情发生后，民营企业生产恢复是最快的，出口恢复是最快的，利润增长受到的冲击是最小的。归根结底，民营企业有更强的求生愿望。但民营企业的投资回报却不容乐观，因为各种各样的经营成本可能也在不成比例地上升。2020年中共中央办公厅印发《关于加强新时代民营经济统战工作的意见》，“十四五”规划建议提出“激发各类市场主体活力”“建设高标准市场经济”，政府对民营企业的发展一如既往是非常重视的。未来中国在市场开放、营商环境方面下更扎实的功夫，能够真正提升内循环的质效。

四是对外开放的红利。不同于科技“脱钩”的问题，在金融领域，中美之间甚至存在逆势“挂钩”的趋势。从数据上来看，虽然美国对上市公司的会计准则要求很高，但中国在美国上市的企业数量相比2019年还是有明显增长（近期美国试图对中国企业在美上市做出严格控制，值得关注）。外资配置中国资本市场的规模也在大幅增加；中国向外资企业开放所有权比例控制，也迈出了很大的步伐。为什么会在金融领域有这种挂钩的趋势呢？很简单，中国的经济增长是一枝独秀的，人民币资产收益是相对丰厚的。

中美之所以在金融领域出现挂钩的趋势，背后还有个很重要的原因，就是中国越是在遇到不利环境的时候，越是推动金融开放。市场倾向于认为这是个可信的承诺。首先，疫情暴发以来，中国商品贸易顺差还不错，服务贸易逆差也在收窄，所以总体上经常账户顺差还不错。但往后看，服务贸易逆差的收窄和商品贸易顺差的超预期增长可能是不可持续的。未来中国经常账户顺差可能会收窄甚至转负，这时就更需要从资本和金融账户下吸引外资。因此，从长远战略方向上考虑，中国金融开放的大方向是完全确定的。其次，金融开放是中国融入世界的窗口，是构建双循环的关键节点。基于上述考量，在纷繁复杂的国际政经环境下，中国不会贸然关闭这个窗口。正是由于认为中国的金融开放是个可信的承诺，外资在配置中国资产的时候，不仅有被动配置的成分，也有主动加杠杆的成分。

把上述四个方面的红利发挥好，我们相信未来中国经济能够行稳致远、更有韧性。资源重新配置，体现在经济转型上的红利，就是制造业智能升级、服务业科技赋能齐头并进，能够延缓中国潜在增长率的下行；体现在空间布局上的红利，就是城市群和都市圈的发展，集中优势资源办大事；体现在对内开放上的红利，就是进一步开放市场准入，让民营企业家有更多的信心、更多的空间去同台竞技，相信民营企业家会做出理性的决策，会交出一份有投资效率的答卷；体现在对外开放上的红利，就是在金融领域完全可以走向更加开放，只要中国的资本项目管制还处于审慎评估、有序放开的状态，进一步扩大金融对外开放，不仅可以发出可置信的信号，也会收到实实在在的效果。

二 料峭春来

2021年伴随新冠疫苗推出和推广，全球经济可能逐渐扫去疫情的阴霾，走向更全面的复苏。中国在2020年率先成功遏制疫情并实现强劲复苏后，经济复苏的动能开始面临转弱。上半年中国经济数据将在很大程度上受到低基数扰动，下半年则将相对真实地展现向潜在增速的回归。全年预计不会出现明显的通胀压力，但二季度物价升高可能对货币政策操作节奏和资本市场情绪造成扰动。

我们认为：

·疫苗推广之后，中国贸易顺差将趋于收窄。

·对2021年制造业投资温和乐观。

·房地产投资下行中仍有一定韧性，韧性来源于2018年以来，房地产市场的供需条件一直是优化的，房地产投资不容易出现大起大落。但仍需谨慎观察房地产融资政策收紧的执行力度和或有冲击。

·2021年基建投资或将继续保持温和增长。未来中国基建投资的上行动能，将更加有赖于城市群、都市圈建设等中长期红利释放，从而提升基础设施建设的内生需求，也就是“十四五”规划所指的“统筹推进基础设施建设”。

·“十四五”规划提出“全面促进消费”，2021年消费刺激政策的落地和效果，以及居民收入水平回升和消费意愿增强的进展，对于消费增长空间至关重要。

贸易顺差趋于收窄

2020年，出口是中国经济最超预期的部分，海外疫情扩散后，中国出口逆势增长，并且呈现“出口带动进口”的节奏。出口在防疫物资需求的带动下率先反弹，随后机电产品、劳动密集型产品也逐渐受益于中国供应链稳定的优势，带动出口进一步提速。而进口增速直到5月才见底，受到国际油价大跌、黄金价格大涨的影响较多。这与2008年以来中国“进口带动出口”的通常节奏截然不同，以美国为代表的海外发达国家很大程度上成为本轮复苏的需求提供者。在“出口带动进口”的组合下，中国贸易顺差得到了显著提升，外需对中国经济反而产生了显著拉动。

中国出口逆势增长的根源在于，中国率先控制疫情，使得在全球出口市场的份额大幅提升。下半年以来，中国出口增长的驱动力显著增强。医疗物资对出口的拉动从5月时的4.7个百分点显著下降到10月的0.9个百分点；机电产品的贡献大幅抬升，10月达到7.6个百分点；劳动密集型商品的贡献上升至2.9个百分点，其他类型商品的拖累缩减至0%。中国供应链优势在疫情之下得到凸显，而且RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）的签署将进一步提升中国出口的稳定性，抵抗中美贸易摩擦的负面冲击。

美国极低的耐用品库存也强化了中国出口增长的持续性。从批发商库存销售比来看，8月美国耐用品仅处于45.3%分位数（2010年以来），其中，家具及家居摆设，木材及其他建材，电脑及电脑外围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，均已处于历史最低位；专业及商业用品和杂项处于30%分位数以下。这可以部分解释为何近期中国劳动密集型产品和机电产品出口快速增强。

2020年中国进口呈两极分化：进口拉动集中在机电产品、贱金属、农产品，1—10月对进口的拉动分别为2.14%、0.98%和1.03%。这体现了国内生产建设需求增强，以及中国履行中美第一阶段经贸协议。进口拖累集中在矿产品、贵金属和运输设备，1—10月对进口的拖累分别达到-3.15%、-1.33%和-0.78%。矿产品主要是国际油价下跌的影响，这从1—10月中国进口原油的数量同比增长10.6%中可以看出。贵金属则可能主要与国际金价大涨削弱进口需求有关，截至11月底，2020年黄金价格涨幅达17.9%。运输设备则是受到疫情压制，进出口皆弱。

基于以上梳理，展望2021年中国的外贸形势：

·在疫苗推广之前，中国出口仍将受益于供应链的稳定、出口市场份额的提升，并进一步受益于全球经济的逐渐复苏。进口方面，低油价、高金价的形势趋于稳定，甚至有所缓和，对进口的压制减弱，但运输设备仍然会对进口施加较大压力。外贸运行还会延续当前较快增长、较高顺差的状态。

·在疫苗推广之后，中国出口的市场份额面临收缩，但全球出口市场的规模会显著抬升，拜登上台之后中美经贸领域的不确定性预计也会减弱，从而对出口的影响可能相对中性。考虑到届时中国与海外的经济运行会与2020年反向变动，对出口的综合影响可能偏负面。伴随油价回升、运输设备需求逐渐回暖，以及进入拜登时代中国继续履行中美第一阶段经贸协议，中国进口的压制因素将明显减弱。从而，疫苗推广之后，中国贸易顺差可能趋于收窄。

制造业资本开支周期有望启动

观察2006年以来中国上市制造业企业的资本开支情况，可以看到稳定的3—4年的资本开支周期。2020年受疫情影响，资本开支周期被拉长，2020年三季度上市制造企业资本开支增速呈现底部回升。参考前几轮周期的节奏，如果宏观背景和信用环境不出现新的负面冲击，2021年有望进入制造业资本开支快速上行阶段。

在经济周期中，制造业投资的启动具有滞后性。2017年在固定资产投资中，制造业、基建、房地产的比例分别是41%、36%、23%。按照这个权重对各分项的固定资产投资增速做加权平均，可以观察到滞后一年的制造业投资对基建+房地产投资增速，在拐点意义上有一定同步性（譬如2009年、2012年、2018年）。这是因为，后两者是制造业重要的下游需求来源。2020年房地产和基建投资仅恢复到接近疫情前水平，因而从需求来源看，制造业投资有进一步恢复的空间，但幅度未必可观。

双循环背景下，制造业高质量发展的战略地位提升。“十四五”规划纲要提出“提升制造业占比”，这是中美科技“脱钩”威胁下，打造双循环体系、提升中长期经济增长潜力的必需之举。2020年1—10月，高技术制造业投资同比增速达到10%，高出制造业整体15.3个百分点，保持了2016年以来的持续高增状态。2020年装备制造业和食品饮料业利润增长迅速，而且这些行业也普遍是体量和利润贡献较大的行业。而且，2020年1—9月工业企业利润增速为正的行业，在固定资产投资中的占比达到60%（以2019年数据计算）。因此，从利润提升角度来讲，制造业投资也存在一定的回升条件。

2020年中国出口的逆势增长有助于提升制造业企业家信心。民营企业在本轮出口高景气当中受益最多。1—10月，以人民币计价的民营企业出口同比增长10.9%，而外资企业和国有企业分别为-5.7%和-9.7%。而中国制造业投资中90%是民营企业，因此，疫情下中国所展现出的供应链稳定的优势、中国签署RCEP并积极寻求加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定）、拜登上台后中美关系可预见性增强的预期，对于提振民营企业家信心有望发挥重要作用。

企业家信心进一步提升的空间决定了本轮制造业投资扩张的高度。这需要在市场开放、营商环境改善等方面坚持施策，避免政策环境反复，对企业家信心造成负面影响。2021年制造业投资的一大威胁就在于信用环境反向收紧。2020年货币政策给予制造业极大的支持，从融资的规模和成本方面都取得了长足的进展。而明年再贷款、再贴现和两项直达实体的货币政策工具行将到期，如果货币政策后撤较快，造成制造业融资环境“松一年紧一年”，则可能很难带来企业家信心的提升。

综上，我们对2021年制造业投资并不悲观，至少2020年负增长这个基数原因，就会使2021年录得一个不低的增速读数。做个极端假设，2020年四季度到2021年四季度，各季度制造业投资额环比增量等于2018年四季度到2019年四季度，也就是相比疫情之前是零增长，那么2021年制造业投资增速也可以达到3.2%。而基于上述温和乐观分析，我们预测2021年中国制造业投资同比可以达到约8%。

房地产投资下行中仍有一定韧性

房地产投资由土地购置和房屋施工两部分主导。2020年土地购置费增速从2019年14.5%下降到8.6%，施工面积增速从2019年8.7%下降到3%，房地产投资从2019年9.9%减速至6.3%。

·土地购置。领先指标（百城土地成交总价）显示，2021年土地购置费将保持略低于2020年的增速，且同样在1—3月有一个“坑”。年初房地产投资或暂明显减速，叠加房地产融资政策收紧的背景，这可能对市场预期产生一定冲击。

·施工面积。2021年房地产施工的主要约束在于融资监管政策加强（“三条红线”规定）。2020年以来房地产开发资金来源中，应付工程款持续高增，体现房企资金流紧张；个人按揭贷款和定金及预收款增速（这两项反映销售回笼资金）较2019年大幅下滑，是2020年开发资金来源减少的主要原因；自筹资金继续发挥重要作用，但国内贷款和利用外资从2018年以来就贡献微弱。可见，如果“三条红线”从房企融资端施加更严格的限制，那么自筹资金或也将面临压力，此时房地产销售的增长情况将对开发资金来源起到更关键的作用。这就要求房企只有持续施工、增加销售，才能持续生存发展。

房地产投资的韧性在于库存一直不高。事实上，2016年以来的房地产“新周期”中，尽管房地产投资一直不弱，但也从未出现大幅攀升，在“房住不炒”的政策基调下，房地产投资周期被显著平滑。2018年以来房屋竣工面积一直都是负增长，也导致中国并未出现房地产库存重新堆积的问题，房地产市场的供需条件一直是优化的。这就意味着，房地产投资并不容易出现大起大落，更多是平稳施工、因城施策。房地产施工周期大致为18个月，考虑到房地产竣工面积连续3年负增长，而2018—2019年新开工面积却持续正增长，再考虑到2020年房屋竣工进程受疫情影响可能较大，我们认为2021年房地产竣工面积同比有望上行转正，在此过程中房地产施工仍存在一定支撑。

综合考虑土地购置费和施工面积增长前景，我们认为2021年房地产投资增速将进一步回落至4%—5%。但仍需谨慎观察房地产融资政策收紧的执行力度和或有冲击。

关注消费刺激政策的效果

2020年下半年以来，中国社会消费品零售增速的回升主要受餐饮收入驱动，主要得益于消费场景限制减弱；商品零售增速回升放缓，10月当月增速仅为4.8%，相比于疫情之前的7.9%还有较大差距。消费复苏的放缓，体现疫情仍然对居民收入和消费意愿造成冲击。截至10月，城镇调查失业率虽连续下降，但仍达到5.3%，是疫情之前失业率季节性高点的水平。因此，消费需求能否以及多久能够恢复到疫情前的水平，仍然是中国经济的一大压制因素。

从限额以上企业商品零售额来看，2020年社零的拖累因素集中在：

·原油价格下跌对社零产生了很大拖累，1—10月同比为-16.1%，且石油类消费在限额以上零售中占比达到13%。

·汽车消费也产生了明显拖累，虽然其降幅不是最大的（1—10月同比-4.5%），但其在限额以上零售中占比高达29%。这也是11月18日国务院消费刺激政策首推稳定和扩大汽车消费的重要原因。

·服装和金银珠宝合计占比17%，1—10月同比负增均在10%以上，也产生了较大拖累。

·房地产竣工持续负增长，地产相关消费也对社零产生了一定拖累，家具、家电、建筑装潢在限额以上零售中合计占比8%，1—10月同比负增6.2%—8.7%。

相反，必选消费和受益于疫情场景的消费表现较稳定。尤其是食品饮料、日用品、通信器材、文教娱乐用品和中西药品。

2021年疫苗推广，疫情影响进一步减弱后，石油类和服装珠宝类消费增长预计会有显著修复；汽车消费在新一轮刺激政策下有进一步改善的空间；房地产相关消费随着竣工提速和家电消费刺激政策落地，有望形成新支撑。“十四五”规划纲要提出“全面促进消费”，2021年消费刺激政策的落地和效果，以及居民收入水平回升和消费意愿增强的进展，对于消费增长空间至关重要。

物价温和回升

猪价和油价是影响2020年CPI走势的核心变量。截至2020年10月，CPI累计同比较2019年末上升0.1个百分点，其贡献主要来自食品烟酒类，其中又主要是猪肉价格同比攀升的贡献。6月以后猪价同比快速回落，带动CPI也转为快速下行。CPI的拖累项主要是居住和交通通信，其中很大一部分又归结为国际油价的走跌。剔除食品和能源的核心CPI在7—10月连续保持在0.5%的历史低位，这反映疫情影响下，中国供给恢复快于需求复苏，导致物价水平低迷。

截至2020年10月，PPI同比从2019年末的-0.3%下挫至-2%。最大的拖累因素也是油价下跌引致的石化产业链价格下挫。1—10月，石油和天然气开采业、石油煤炭和其他原材料加工业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品业，这些石化产业链上的行业PPI同比分别为-27.2%、-14.3%、-14.3%、-6.7%，对PPI产生了很强拖累。相反，食品加工、黑色和有色金属开采业PPI同比有显著上涨。疫情影响下，工业原材料价格之间呈现分化：油价受到全球出行减少的压制，而金属价格则受到供给收缩的提振。

展望2021年：

·猪价将对CPI产生明显压制。根据农业农村部介绍，目前生猪存栏和母猪存栏已经恢复到正常年份的88%左右。按照这种趋势，2021年3—6月全国生猪存栏就可以完全恢复正常。截至11月6日，22省市平均生猪价格为45元/千克，如果按照2021年中生猪供给基本恢复正常，猪肉价格回到非洲猪瘟前的20—25元/千克，那么2021年6月猪肉CPI同比或将进一步跌至-47%。按照约3%的猪肉分项权重，也将拖累CPI同比1.41个百分点。

·PPI与原油价格的相关性非常高，其预测很大程度上取决于对油价的判断。我们按照彭博预测中值，2021年四个季度布伦特油价分别达到45、48.25、50、50美元/桶进行预测，显示2021年3—5月油价同比蹿升至高位，然后回到20%上下。对应PPI同比4、5月份蹿高（可能达到5%甚至以上），后回到0%—2%区间。极端假设，2020年布伦特原油年底上涨至60美元/桶，对应PPI同比在9月后将回到3%附近。考虑到2020年国际金属价格涨幅已较为可观，预计同比意义上对PPI的额外推动有限。

基于以上，并考虑到物价环比的季节性变化，我们预测：2021年CPI同比均值预计为1.4%，PPI同比均值为1.6%。二季度物价升高可能对货币政策操作和资本市场情绪造成扰动，但下半年通胀预期或将相对稳定下来。

三 政策审慎回归

2021年企业还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩，如果叠加社融增速显著下滑，则实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期颇显重要。特别是，如果2021年财政政策收紧，那么货币政策更可能维稳，甚至在经济动能衰减时候会率先出手，边际放松。历史上，双紧政策对经济的杀伤还是很强的，在经济修复基础还不牢靠的情况下，更是如此。

2020年初以来，积极财政政策加力提效、预算赤字大幅提升的情况下，基建投资的回升幅度与市场预期产生背离。2020年预算草案中，一般赤字相比2019年新增1万亿元，发行1万亿元特别国债，地方专项债额度也提高了1.6万亿元。广义财政赤字的提升幅度不可谓不大。但2020年1—11月基建投资累计增速仅3.3%，在近5年同期增速中，仅高于资管新规推出的2018年（0.9%）。我们从以下几个角度探索2020年以来基建投资不及预期的原因，以此为主线梳理2021年财政政策的脉络（货币政策展望部分请见笔者财新专栏《货币政策如何正常化》）。

广义财政支出预算并未大幅提高

计算广义财政预算支出以及实际政府性基金支出增速，可见2020年财政预算增长目标并不像直观感受那样大幅提高。将一本账的公共预算支出和二本账的政府性基金预算支出加总，计算广义财政预算支出增速，可得2020年预算增速为11.6%，分别低于2017年的12.7%、2018年的15.0%以及2019年的16.4%。2020年广义财政支出增速较前3年实际上有所下降。

财政支出预算的转化存在“堵点”

2020年财政支出进度显著偏慢，存在“钱花不出去”的问题。2020年广义财政赤字构成如下：

·一般赤字3.76万亿元，比2019年同期增加1万亿元。

·地方专项债3.75万亿元，高于2019年同期的2.15万亿元。

·抗疫特别国债归属于二本账的部分约0.7万亿元。

·一般公共预算中调入及使用结转结余资金约3万亿元（包括从二本账调入一本账的特别国债资金0.3万亿元）。全年广义财政赤字共计约11.2万亿元。1—11月广义财政赤字累计共6.1万亿元，赤字使用进度仅54.6%。考虑到2020年下半年以来，一般公共预算收入和土地出让收入已经随着经济复苏而显著修复，后续财政支出仍有较大空间。

从地方专项债来看，为了充分发挥专项债对基建项目的撬动作用，政府出台了允许专项债做重大项目资本金、调整专项债用途、鼓励发行长期限专项债以匹配项目资金需求和期限等一系列政策。尽管相关政策支持力度较大，地方专项债发行进度也并不慢，但受制于多重因素，出现了“钱等项目”的现象，专项债资金搁置问题突出，对基建投资的支持力度有限。

第一，地方基建项目质量不高，专项债资金难以有效利用。2020年10月21日，财政部预算司王克冰表示，各地已有近3 000亿元专项债券用作铁路、轨道交通、农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金。这意味着目前用于项目资本金的专项债，占比在10%左右，远低于25%的红线。用于资本金的专项债占比低，从一个侧面反映项目收益不高制约了专项债资金的使用。

分省份来看，除了甘肃、云南、吉林、广东和贵州等少数省份，多数省份专项债用作项目资本金的比例距离25%红线还有较大距离。分项目类型来看，交通基建等领域尽管专项债用作资本金规模较大，但专项债资本金占总投资的比例相对较低；棚改和土储才是专项债做资本金杠杆效应最强的领域。

值得注意的是，尽管2019年和2020年基建投资增速都偏低，但在专项债用于项目资本金政策的利用上，2020年和2019年有所不同：2019年由于重大项目在年初就已规划好，6月出台的专项债用作重大项目资本金政策以及9月出台的专项债用作项目资本金领域扩展的相关政策，实质上可能对基建投资影响相对有限。而2020年初重大项目规划时应当能有准备、有计划地将专项债用作项目资本金，但其使用比例依然偏低，这或许说明符合条件的重大项目相对较少。

第二，债券发行节奏与项目融资需求不匹配，带来专项债资金沉淀的问题。2020年5月和8月是专项债发行的两个高峰，都看到了财政存款的超季节性上升，10月地方专项债发行有所减弱，但再度出现了财政存款高增的状况，意味着专项债发行并未很快转化成实际支出，形成了资金淤积。2020年11月11日，财政部发布了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），明确提出“地方财政部门应当……合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”，旨在解决债券发行分批下达带来的各地集中申报、集中发行的问题。债券发行分批下达，带来了地方项目申报周期短、项目推进相对滞后的问题，导致专项债资金沉淀。这也是专项债发行进度和赤字使用进度不匹配的原因之一。

第三，2020年7月以来棚改专项债重启，分流部分基建资金。2020年3月，监管下发要求明确专项债资金不得用于棚改领域。由于棚改债较为成熟，而许多市县基建项目储备规模较小、质量较低，发行其他类型专项债有难度，因而2019年专项债使用大量集中在棚改、土储领域，占比高达80%。监管下发要求后，地方现有的基建项目储备难以立马吸收专项债资金。5月监管部门明确棚改专项债可以恢复发行，7月末湖北省专项债发行成功，其中一批专项债投向棚改项目，系2020年首批发行的棚改专项债。自7月开始有专项债流向棚改领域后，棚改占专项债资金流向的比例大幅提高，园区新区建设、收费公路、轨道交通、污水处理等基建领域融资占比则有所下滑。这亦从另一侧面反映出，现有基建项目质量无法匹配专项债发行的节奏。

财政支出更多向民生领域倾斜

2020年政府更关注“六稳”“六保”，目标函数发生变化，基建领域发力意愿也不同于往常。2020年基建投资中，电力、热力、燃气和水的生产供应业贡献极大，1—11月累计增速达到17.5%，而生态环保和各项运输业均没有明显增长。观察1—11月一般公共预算支出各分项累计同比增速：相比于2019年同期，2020年只有教育、社保与就业、卫生健康、农林水事务以及债务付息支出是正增长，而科学技术、节能环保、城乡社区以及交通运输支出皆为负增长。这表明在疫情冲击下，地方政府更加看重“六稳”“六保”等目标。

气象因素影响项目建设进度

基建项目推进受不可抗力影响。尽管进入二季度以来，随着疫情逐步得到控制，复工复产加快，但进入6月之后，受暴雨影响工程项目推进再度受阻。2020年6—8月全国平均降水量达373毫米，较常年同期（325毫米）偏多15%，仅次于1998年的397毫米。2020年6—8月水泥指数最低滑落至136，低于2019年最低点143.6。受强降水和洪涝灾害影响，部分建设项目难以正常推进，基建投资的增长势必受到一定干扰。9月以来政府性基金支出进度明显加快，或许就与气象因素好转相联系。

综上，2020年初以来，基建投资不及预期，我们认为是如下因素共同作用的结果：首先，市场对广义财政预算支出的幅度存在高估。其次，财政支出和赤字使用进度均明显偏慢，存在“钱花不出去”的问题。这一点在地方专项债对基建的撬动作用弱、专项债资金沉淀问题突出中，体现尤其突出，而其根源在于基建储备项目的质量和收益不高。再次，2020年地方政府“六稳”“六保”目标被放在第一优先级上，财政支出偏向民生领域，基建领域发力意愿也不同于往常。最后，强降水天气也在一定程度上拖累了基建项目进度。

展望后续：

·财政支出尚存较大空间，可支持2020年末2021年初的基建投资平稳发力。2020年1—11月一般公共预算支出完成额占全年预算的83.9%，政府性基金支出完成额占全年预算的75.8%，12月广义财政赤字还有5.1万亿元额度（占全年的45.4%）。

·越来越多的迹象表明，2021年宏观政策基调将重新回到“稳杠杆”上。对地方政府债务监管、地方专项债的规范使用，都有保持力度，甚至进一步加强的势头。做个估算：假设2020年名义GDP增速为5%，2021年名义GDP增速反弹至10.5%，一般赤字下降到3万亿元，调入资金和专项债都不退坡的情况下，2021年广义赤字率将从2020年的11%左右下降到8.2%左右。因此，未来中国基建投资的上行动能，将更加有赖于城市群、都市圈建设等中长期红利释放，从而提升基础设施建设的内生需求。“十四五”规划提出“统筹推进基础设施建设”，也强调了顶层设计的重要地位。

预计在广义财政支出目标保持力度的前提下（财政政策不过度后撤），2021年基建投资或将继续保持温和增长，预估增速在4.1%。

作者为平安证券首席经济学家