第一节　金融市场功能与市场体系

金融市场最基本的功能是资金融通，即将资金从货币闲置的人的手中转移到资金短缺的人的手中。资金转移过程涉及融资人、投资人、金融中介机构、金融市场基础设施、金融产品、金融监管部门及一系列制度规则，这些参与主体、产品和制度之间关系的总和构成了金融市场体系。随着经济的发展和社会的进步，金融市场功能逐渐从融资转向融资与财富管理、风险管理并重，金融中介机构从银行、证券公司等融资中介扩大至基金公司、信托公司等财富管理机构和保险公司等风险管理机构，金融产品也从信贷、债券、股票扩展至基金、衍生品、保险等，金融市场体系和市场结构随之发生变化。一般而言，经济发展水平越高，金融市场的财富管理和风险管理需求越多，股票等直接融资和衍生品市场的相对作用越大。

一、金融与金融市场

金融的本质是在具有不确定性的环境中进行资金的跨期配置，即家庭、企业、金融机构等市场主体决策如何对资金进行跨期分配，并承担不确定性带来的成本。如：家庭储蓄是以牺牲一部分当前消费换取未来的收益和消费；企业融资是以付出一部分当前融资成本换取未来的投资收益；购买保险是以降低当前的消费减少未来某种负面冲击导致的福利损失；银行等金融中介机构既借入资金又贷出资金，通过期限转换和信用转换实现自身流动性、营利性和安全性的平衡。资金在跨期配置过程中，面临决策成本和未来收益的不确定性。譬如，是将富余资金存入银行还是购买基金，只能选择其一。而两者的收益高低可能要等到期后方才知晓，融资后投资收益可能小于融资成本，甚至可能发生本金亏损。

金融市场是对资金等金融要素进行配置的场所，相较于银行等金融中介，金融市场可以通过资产交易、充分流动对金融资产的风险进行重新定价和配置，从而达到提高金融资源配置效率和分散风险的作用。金融市场包括货币资金拆借市场、外汇市场、债券市场、股票市场、黄金等贵金属市场、衍生品市场等，在金融市场交易过程中，金融资产在以一定的价格发生转移的同时，资金也从富余方转移到短缺方，这体现了资金和风险的传递。金融市场一般由5个基本要素组成：一是投资者和融资者，对应金融资产的供给方和需求方，可以是个人、企业、金融机构、政府部门等主体，各方均有可能是资金需求方或资金供给方；二是金融产品，即资金供求双方在市场上的交易对象，如债券、股票、票据、可转让存单、衍生品合约等，是金融市场实现资源配置所依赖的交易标的；三是金融中介机构，作为资金供需方之间的联系、媒介和代理抉择方，包括银行、证券公司、资产管理公司、经纪公司等，不同金融中介机构为不同类别的金融交易提供专业化的服务；四是金融基础设施，为各类参与者提供金融资产的登记托管、交易、清算结算、信息等服务；五是资产价格，价格机制是金融资产交易过程中最重要的运行机制，反映了市场参与者对货币的时间价值以及对未来状态不确定性的评估。

二、金融市场特点

金融市场作为资金等金融要素配置的场所，与商品等其他要素市场相比，在交易标的、定价机制、风险传染等方面具有特殊性，并与社会生产、生活的方方面面广泛而紧密关联，对经济健康平稳运行和社会稳定发展发挥着重要作用。

（一）标的特殊，定价机制复杂，存在信息不对称现象

金融市场交易的标的是货币、债券、股票等金融工具。虽然多数金融资产是特定实物产生现金流的某种替代形式，但投资者持有与交易金融资产的目的多数已经脱离了实物原本的使用价值，而是转变为跨期资金调配需求。因此，金融产品的本质是交易双方对未来经济利益互换的契约，交易双方不仅仅具有买卖关系，还可以具有根据契约明确的借贷、委托代理等关系。金融资产交易契约所包含的法律关系与收益划分形式等，决定了金融资产定价逻辑的复杂性，交易双方对交易标的信息的了解程度不同，存在明显的信息不对称，与实物资产定价方式存在巨大差别。

（二）交易集中，流动性高

由于金融市场存在信息不对称、交易标的特殊等特点，因此金融市场活动通常具有很强的专业性，金融产品的交易需在规范的框架流程下进行，由特定的市场机制保证金融契约的履行，否则容易产生资金和风险错配，造成市场扭曲和风险积聚。所以，为规范金融市场活动、加强风险防范、提高交易效率，金融市场交易活动呈现出标准化的特性，不同子市场的交易活动均由专业的组织机构实现，通常有固定的交易场所或交易平台，在固定的时间段内集中进行，由专业基础设施机构提供资产交割、托管、资金清算等服务。

流动性是金融资产变现的能力，譬如，债券持有人可以在债券到期前将债券转售给他人获得资金，股票持有人可以卖出股票获取资本利得，不必等到公司分红时获取收益。金融市场一般交易活跃度较高，流动性强。一方面，金融市场汇聚了大量参与者集中交易，这使得参与者更容易找到决策所需信息，便于匹配交易对手，降低搜寻成本。另一方面，由于金融资产具有跨期、跨状态互换契约的特点，因此需要一定的机制来保证契约的履行，金融市场规则或部分金融中介机构为参与者提供出售金融资产的机制，并且通过这种特定机制系统性、规模化地为金融契约的履行提供保证、降低交易成本，从而增加了金融资产处置的灵活性。

（三）风险具有内生性，溢出效应较强

金融市场具有风险管理的功能，但由于金融市场信息不对称、投资人非完全理性等特点，市场运行本身也蕴含着内生的风险。首先，未来具有高度不确定性，金融决策的本质是不确定性下的跨期选择，决策者无法预先明确金融决策的成本和收益，金融交易的后果存在不确定性，表现为市场要素变动引发的利率风险、汇率风险等。其次，金融市场交易的各环节存在信息不对称，参与者难以完全识别交易对手的信用风险，也难以对代理人的操作进行有效监督，由此带来违约风险和代理问题，后者特别体现在金融中介机构内部的操作风险、道德风险导致的契约无效上。

由于金融市场汇聚了众多参与主体，各参与主体（特别是金融机构）的资产负债又通过同业业务相互关联，这使得金融市场成为相互联动的网络。金融机构作为社会金融活动的中介，又是社会信用网络的节点，因此金融活动并非完全独立，任何一个节点的断裂都可能引发连锁反应，导致其他节点的波动，并最终导致整个金融体系甚至经济体系的动荡。

三、金融市场功能

（一）资金融通功能

在金融市场交易的同时，货币资金从供给者转移至需求者，实现资金融通。在日常生活中，居民通过增加存款、买入股票、购买理财产品等行为在金融市场融出资金，企业或个人通过从银行获得贷款的方式、上市公司通过发行股票或债券的方式在金融市场融入资金。金融市场是对具有不同风险偏好和风险特征、持有不同资产的资金盈余方和资金短缺方进行撮合的场所，每一次交易的达成，都意味着完成了一次资金融通。资金融通是金融市场最基本的功能。

（二）价格发现功能

由于金融资产的本质是交易双方跨期、跨状态的经济利益互换，金融资产的定价反映了参与者在当前和未来之间的权衡，金融市场供求双方的时间偏好、风险偏好等特征决定了交易资产的价格。具体而言，当前定价较低资产的持有人对回报率要求更高，更不愿意牺牲当下的现金来换取未来的经济利益。反之，如果持有人愿意接受高定价的资产，就说明其更愿意牺牲当下利益换取未来收益，对回报率要求较低。因此，金融资产的价格反过来又为引导资源配置提供了信号作用，反映了不同市场参与者的偏好，潜在参与者通过观察金融市场中资产的价格，可以获取其他参与者的偏好信息，因此能迅速、高效地实现资源交换。

（三）风险管理功能

金融市场为参与者提供了多样化金融工具的交易机会，金融工具是预期收益与风险相结合的标准化契约，不同风险偏好的市场主体可以通过特定的多样化金融工具的交易，实现组合风险的精细划分。譬如：证券市场投资者通过分散化投资，可以降低投资组合的非系统性风险；特定衍生品的交易，可以对冲市场风险带来的不确定性；居民通过购买保险，可以防范未来极端情况下遭受的经济损失。

（四）宏观调控功能

金融市场是连接货币当局和实体经济的中间层，为金融管理部门的宏观调控提供了条件、渠道和载体。一方面，货币当局的数量或价格型货币政策直接作用于金融市场；另一方面，由于经济主体的投融资需求最终需要通过金融市场实现，因此金融市场交易价格与实体经济融资成本有重要关联，金融市场参与资金的总量和结构与实体经济的融资可得性有重要关联。因此，货币当局通过金融市场对实体经济进行间接调控，借助货币资金供应总量、结构和价格间接影响经济的发展规模和速度，影响经济结构和布局，为微观经济主体营造理想环境，引导微观主体的生产经营行为，从而促进社会经济效益的提高。

四、金融市场体系

从不同的角度看，金融市场有许多不同的表现形式，从而构建了一个庞大、丰富的市场体系。

（一）按照融资期限长短可分为货币市场和资本市场

货币市场指交易短期债务工具（原始期限通常为1年以下）的金融市场，资本市场是交易长期债务工具（原始期限通常为1年或1年以上）与股权工具的金融市场。市场主体进入这两类市场的目的是有差别的，货币市场工具的价格波动性更低，流动性更强，主要作为各类金融机构进行头寸调剂、存放临时性盈余资金赚取收益。股票、长期债券等属于资本市场证券，常被各类金融中介机构持有，主要目的是获取投资收益。

我国货币市场包括同业拆借、债券回购、同业存单、短期融资券等市场，是金融机构之间进行短期资金融通和流动性管理的市场。同业拆借市场是指由各类金融机构相互进行无担保短期资金借贷活动而形成的市场，是中国货币市场的重要组成部分。债券回购交易指交易的一方将持有的债券卖出，并在未来约定的日期以约定价格买回的交易行为，分为质押式回购和买断式回购两种方式。质押式回购市场是交易双方以债券为质押进行短期融资交易的市场，回购期间债券所有权不发生改变。买断式回购市场是金融机构之间开展短期融资、融券活动的场所，回购期间债券所有权转移至逆回购方。同业存单是指银行类金融机构发行的存款凭证。短期融资券是指金融机构或高信用等级的企业发行的1年以内的债券。

我国货币市场起步于1996年，是最早实现利率市场化的金融子市场。经过多年持续快速发展，目前已经成为各类金融机构流动性管理、资金价格形成和中央银行货币政策调控的重要场所。2020年，我国同业拆借累计成交147.1万亿元、债券回购成交959.8万亿元，货币市场日均成交量约为4.5万亿元，成交量达到甚至超过发达国家水平。

（二）按照市场功能可分为投融资市场和保险市场

资金融通和风险管理是绝大多数市场参与者参与金融市场的目的。市场参与者参与投融资市场可以实现资金的融入融出、调节资产配置，参与保险市场则可通过购买保险产品来规避未来不确定性带来的经济损失。

1.投融资市场。根据融资方式的不同，投融资市场又可以进一步分为股票市场、债券市场和信贷市场。

股票市场是股票发行和流通的场所，包括股票发行和股票交易。股票发行又称股票一级市场，是股份有限公司通过发行股票向社会公众筹集资金的市场。股票交易又称二级市场，是已公开发行股票流通、转让、交易的场所，具有筹集资金、优化资源配置、分散风险的功能。作为国民经济动向的“晴雨表”，股票市场也为宏观经济政策的制定提供了参考信息。我国股票市场萌芽于20世纪80年代，经过40多年的发展，投资者群体不断丰富，股票市场走向多层次的规范发展阶段。2019年以来，A股市场陆续设立科创板并试点注册制，新三板降门槛，推出精选层、创业板注册制等改革，资本市场各板块功能进一步明确，更有力地服务于实体经济发展。截至2020年末，沪深两市上市公司共4154家，总市值达79.72万亿元。2020年沪深两市累计成交206.8万亿元，日均成交8511亿元，总筹资1.16万亿元。

债券市场是债券发行和流通的统称，是金融市场的一个重要组成部分。债券是政府、金融机构、工商企业等向投资者发行并承诺按约定利率和期限还本付息的债务凭证。债券有多种分类：按照发行主体分，有国债、金融债、企业债等；按照付息方式分，有贴现债券、附息债券、固定利率债券、浮动利率债券；按照到期期限分，有短期债券、中期债券、长期债券和永久债券。我国债券市场始于1981年，现已形成场外市场为主、场外市场与场内市场并存的市场格局，与国际市场模式基本一致，为加强和改进宏观调控、拓宽融资渠道、优化融资结构、推动金融机构改革、推动利率汇率形成机制改革、服务城镇化建设需要等提供了支持。近年来，债券交易量、发行量持续增加。2020年，国内各类债券累计发行额为56.9万亿元，截至2020年末，各类债券余额116.7万亿元。交易方面，银行间债券市场现券交易量为232.8万亿元，交易所债券现券交易量为20.2万亿元。

信贷市场的基础功能是调剂暂时性或长期的资金余缺，将资金从盈余者手中调剂配置到资金短缺者手中，支持资金短缺者的生产经营等活动，从而促进国民经济发展。信贷市场调剂资金余缺的最主要方式是贷款，信贷市场的参与者主要包括信贷资金的供给者、信贷资金的需求者、中央银行和金融监管部门，其中信贷资金的供给者有银行、非银行金融机构、企业和个人等，信贷资金的需求者有企业、个人、银行等。目前，我国信贷市场已基本形成由大、中、小型金融机构组成的多层次信贷供给主体，也形成了由大、中、小、微型企业，个体工商户和个人组成的信贷需求主体。近年来，央行和金融监管机构持续推动金融供给侧结构性改革，引导金融机构加大对先进制造、科技创新、乡村振兴、绿色环保等重点领域以及民营企业、小微企业、扶贫、创业就业等薄弱环节的信贷支持，积极优化金融服务。近年来，我国贷款增长较快，信贷结构进一步优化，信贷支持实体经济力度增强。2020年末，金融机构本外币贷款余额为178.4万亿元，同比增长12.5%，人民币贷款余额为172.7万亿元，同比增长12.8%。

2.保险市场。保险市场是保险买卖双方签订保险合同的场所，可以是集中的有形市场，也可以是分散的无形市场。保险市场一般由保险主体、保险商品和保险价格三个要素组成。保险主体由保险人、投保人和保险中介构成。保险商品是保险人向被保险人提供的在保险事故发生时予以经济保障的承诺。保险价格是被保险人为取得保险保障而由投保人向保险人支付的价金。保险市场通过保险产品合理分散风险、提供经济补偿的方式，为维护社会稳定发挥了积极作用。

我国保险市场按保险业务承保方式分为原保险市场和再保险市场，按保险业务性质分为人身保险市场和财产保险市场。保险市场的经营主体包括保险人和保险中介两类。保险人是保险合同的供给方，即保险公司。保险中介是为促成保险交易提供中介服务活动并从中依法获取佣金或手续费的组织或个人，包括保险代理人、保险经纪人和保险公估人等。

从1980年国内保险业务恢复至今，我国已基本建立现代保险企业制度，形成了综合性、专业性、区域性和集团化发展齐头并进，原保险、再保险、保险中介、保险资产管理协调发展的现代市场体系，构建了以偿付能力监管、公司治理监管和市场行为监管为支柱的保险业现代监管框架。目前，我国已经成为全球第四大保险市场和最重要的新兴保险市场。2020年，我国保险业累计实现保费收入4.5万亿元，同比增长6.1%。2020年末，保险业总资产23.3万亿元，同比增长13.3%。

（三）按发行融资和投资交易可分为一级市场和二级市场

一级市场是筹集资金的公司或机构将其新发行的证券销售给最初投资者的金融市场，其交易通常并不面向公众公开进行，而是由投资银行协助进行证券承销，确保公司发行的证券能够按照某一价格销售出去。

二级市场是投资者相互交易已发行证券的市场，具有两个重要功能。第一，二级市场增强了金融工具的流动性，投资者通过二级市场交易能够更容易、更快捷地出手金融工具，实现资金的筹集。第二，证券在二级市场的成交价格会引导一级市场销售的价格，从而间接影响发行方的融资金额。由于二级市场汇聚了大量投资者，因此证券在二级市场的价格反映了公众对发行公司前景的预期，投资者在一级市场购买证券的价格不会高于他们对二级市场该证券价格的预期。二级市场证券价格越高，发行企业在一级市场销售证券的价格越高，其发行证券能筹到的资金规模越大。

二级市场的重要参与者除了买卖双方，还包括证券经纪人和交易商。经纪人是投资者的代理人，负责匹配证券的买卖双方。交易商按照报价买卖证券，连接二级市场交易双方。二级市场又分为场内交易和场外交易两种组织形态。场内交易即交易所组织的集中交易，具有固定的交易场所和交易活动时间，证券买卖双方在集中的场所（交易所）进行二级市场交易。场外交易又称柜台交易，没有固定的交易场所或交易方式，通常利用电话或其他通信方式达成交易。

（四）按金融资产类别可分为原生金融市场和衍生品市场

根据交易对象是否依赖于其他金融工具，金融市场可分为原生金融市场（有时也被称为现货市场）和衍生品市场。前者是交易原生金融工具的市场，包括股票、债券、基金、货币等市场，后者是交易金融衍生品的市场，如期权、期货、远期、互换等市场。

金融衍生品是一种价值取决于一种或多种其他金融资产的金融合约，是从原生资产派生出来的金融工具。衍生品合约的本质是规定对基础原生资产在不同未来状态下进行处置的权利和义务。与原生金融工具不同，衍生品交易的宗旨并不在于转移金融资产所有权，而在于转移与该金融资产相关的价值变化的风险，达到套期保值、投机、套利等目的。

典型的衍生品包括远期、期货、期权和互换等，还可以包括具有远期、期货、期权、互换一种或多种特征的混合金融工具。远期合约为交易双方约定在未来某一确定时间，以确定价格买卖一定数量的某种金融资产的合约，标准化的远期合约被称为期货。期权是一种表征权利的合约，赋予持有人在某一特定日期或该日期之前任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。

近年来，我国衍生品市场快速发展，初步形成期货与场外衍生品市场相互补充、分层有序的市场格局。期货市场发展较为成熟，规模相对较大。场外衍生品市场起步较晚，但是规模增长较快，未来仍有很大发展空间。2020年，我国衍生品市场累计成交金额为581.41万亿元，其中场内衍生品市场437.53万亿元，银行间场外衍生品市场143.88万亿元。

（五）按融资方式可分为直接融资市场和间接融资市场

直接融资市场是资金供需双方直接进行资金融通的市场，股票市场、债券市场都属于直接融资市场。间接融资市场是供需双方以银行等信用中介为媒介间接进行资金融通的市场，信贷市场是典型的间接融资市场。二者的差别在于中介机构的地位和性质，间接融资市场的中介机构为信用中介，直接融资市场的中介机构主要是信息中介和服务中介。

我国金融体系以银行主导的间接融资为主。截至2020年末，我国社会融资规模存量为284.83万亿元，其中银行贷款余额为173.7万亿元，占比为60.98%。