第二章　以实业的眼光做投资

下面进入价值投资之道——入门训练营的第二课，分享以实业的眼光做投资的内容。

在第一讲中提到重复了三遍的那句话，“买企业就是买股权。”

这与一般的投机有极大的区别。下面要讲的问题是买什么样的股权才能够有好的表现。这就是我们要解决的问题。

到底投资收益率为15％还是25％的企业更好呢？怎么去判断呢？是财务分析吗？这里要讲的就是，买股权最合理的想法就是你买的是一个生意，而我们要考虑的是你买的公司是不是一个好生意。比如，买的企业连续两年利润增长20％多，但是无法确定其能不能持续下去，下面一起来分析。

是不是好生意，是判断投资标的选择的关键。有些行业比较好，利润获取比较容易。而有些行业不好，利润获取不容易。首先来看影视行业。

迪士尼的米老鼠、唐老鸭、爱丽莎公主等都不要工资，但是拍电影的明星们片酬都非常高，仅此一点就可以确定，中国的电影行业并不适合长期股权投资。你可能会想，看电影的人越来越多，为什么不适合长期投资？

下面分析一下，电影行业需要先有剧本，然后找演员，接着开始找投资拍摄、上映，最后是分钱。当然，没听说过有赊账的。但是电影能不能上映是一方面，有些明星出了绯闻，有时所有投资都将全部作废。另外，在上市的时候，你的档期中有几个强的，导致你的排片都很少，或者几乎不播你的电影。据说，中国拍的电视剧每年有几千部，实际能上映的连十分之一都不到。还有的明星片酬比较高，而迪士尼的明星不要工资，米老鼠、唐老鸭也没有绯闻。这样一对比，就会发现国内的影视公司一般都不是好生意。比如，某公司买某导演刚成立的公司股权，花了10个亿，但值10个亿吗？最后出问题，投资失败。

2019年，有很多公司商誉大幅减值，公司市值40个亿却亏掉了70个亿。这样的公司在资本市场全部不用再看，直接拉入“黑名单”吧。

白酒中茅台酒的生意为什么好？因为除了茅台镇其他地方造不了茅台酒，而且茅台酒本质上是轻奢品，这就会出现供不应求，尤其是53度飞天茅台酒。茅台的系列酒如茅台王子酒，在超市就能买到，价格为100多元钱，但是最核心的53度飞天茅台不好买到，说茅台酒供不应求主要是指飞天。

茅台的商业模式比较好，当年的销量取决于5年前的基酒产量，这样酒本身的品质就好。入股现在的贵州茅台和重新开一家酒厂，都在茅台镇上，哪一种方法更容易成功呢？茅台镇有很多蹭品牌的“茅台镇酒”，它们是活生生的例子。

当然，现在让你建一个茅台酒厂，是不可能的，但是你买了茅台的股票，你就是它的股东，可以享受这家企业的成长。买企业就是买股权。你如果觉得自己买的是茅台的股权，那么有可能十年后，它将会涨过房价。因为未来十年，茅台企业年化15％的收益是大概率的事。

我于2018年购买的飞天茅台酒（53度）每瓶价格是1500元左右，而2019年飞天茅台酒（53度）市场价都卖到2400元。但我不卖，为什么呢？因为茅台的董事长说过一个观点，茅台是酝酿5年以后才生产出来的，拿回家再存3年，茅台酒的口感才达到最佳。所以有人质疑茅台民间存货多，本源在于酒本来就是存着喝的。那么，就我存那点货我还拿出来影响市场吗？不可能的。所以对投资者来说，要耐心地等待，同时茅台酒的收藏属性也是比较稳定的收益。

投资，首先要选择好生意。好生意有什么特征？我们认为好生意的护城河都比较宽。古代，城池因为有特宽、特深的护城河守护，敌人就不好攻进来。其实我们回头来看，北京、开封等城市的城墙和小县城的城墙差别很大，越是大城市它的城楼越高大，西安、北京的城楼就比较高大。古代护城河的作用是防止别人进攻，现代的企业其实也有护城河。那么什么是护城河呢？

第一，它做的事情别人做不了。有门槛，利润率高。茅台的门槛很高，仿效的人仿效不了。利润率也很高，它用不同的基酒做勾兑，别人勾兑不出来那个味，因为年份的基酒数量和质量有限。

第二，它做的事情可以重复做。曲奇模式可复制，销售的增速就会快。一方面保证了利润率，另一方面保证了增速。同样，如果你做的事情没有护城河，别人很快就冲进来，那么你的利润高只是短期的。巴菲特买股票也是一样，买垄断不买竞争，企业越垄断越好。为什么呢？别人进不来，这是非常重要的。较高的护城河是分析现在，不同于有些企业总是憧憬未来，而未来是不确定的。为什么巴菲特不愿意投资科技股呢？大部分原因是该行业更新变化太快，曾经的柯达、摩托罗拉、爱立信等，都没有跟上时代的步伐，而白酒品牌在中国则历经千年。

举一个例子。你想卖榨菜，但你的榨菜要想打出知名度超过涪陵榨菜，很难。你再想开店卖奶粉，要知名度超过伊利股份，同样很难。它们都是有品牌门槛的，更别说你的酒厂超过茅台。所以，这些企业本身的门槛已经很高，别人不好进来抢利润。

再举例来讲，很难预测5G未来如何发展，或者OLED屏将来是什么样子的。诸如原本研究的指纹识别，后来发现被人脸扫描取代了，技术路线就踩空了。所以，买好企业首先要看它现在的护城河，包括爱尔眼科，它的竞争对手主要是公立医院眼科，民营医院与它竞争的很少。白内障手术、近视眼手术都可以到这个医院去做。这家企业也是创业板为数不多的过去十年涨十倍的优秀企业。关键在于你要把它拿住。

十年前我就知道爱尔眼科这家企业，但是我觉得它可能会涨得慢一点儿，一直忙于炒A、炒B、炒各种概念。最后发现，一个企业，你真正当成股东拿住的时候，大的利润才出来，能够实现十年十倍。很多时候，我们可能在盲目地追逐明天的涨停板，追逐快速获利的同时，必然忽视了对长跑企业的选择。很多在投资中遇到的问题都是因为我们的短视，这也是我们停下脚步，来跟大家一起分享价值投资的原因。这不仅是讲给读者，也是对我十几年投资生涯的回顾。很多时候捡了芝麻丢了西瓜，茅台、爱尔眼科、招商银行，十几年前也都买过，但是没有坚持，所以投资的本质是“守拙”。而坚守的核心就是你认为你买的是股权而非筹码，否则诱惑你的机会天天都有。

除了护城河，还有其他选择好企业的标准吗？答案是商业模式。

在投资中，我们强调也要非常关注企业的商业模式，去选择能够赢的商业模式。比如，互联网企业京东、淘宝抢走了苏宁电器实体店的市场份额。虽然现在实体店也很努力，但是始终和京东、淘宝差一截。投资也是一样，很多人都喜欢新的东西，觉得新的东西好。

当然，“新”代表一种转变，同时我们也发现，有些新的东西并不一定好，比如风电。这曾经是十几年前爆炒的热点，当时火爆的天威保变，后来很多年都不赚钱。专注LED的京东方搞了很多屏幕，总是无法掌握最先进、最核心的技术。现在最火的是柔性屏，之前有很多的屏幕生产线建好后就慢慢地过时了，有些屏幕技术直接就被取代了。虚拟现实，人们一度认为可穿戴眼镜是取代智能手机的另外一个工具，但实际上并没有。很多时候，对于新的东西人们普遍想象得比较好，而想象得比较好的东西就比较贵，股价太高将来套牢的概率就比较大。这也是巴菲特投资买老不买新的原因。市场上长期看科技股总是很“性感”，但是持续的回报远小于消费股。

回顾第一讲，有人百倍买股票，让人觉得他脑子有病。但是很多人会这样做，为什么呢？因为有故事、有未来，同时人们买的是筹码而不是资产。有些故事的未来是虚幻的，比如网红概念等，反而是一些不断被政策调控的行业，比如银行、房地产却悄悄地赚了很多利润。内房股融创中国、中国恒大在港股市场上涨几倍，就是典型案例。高周转、高杠杆、高利润的商业模式让其成功超越了很多的国企房地产企业。

银行行业悄悄地赚钱，房地产行业虽然总是被调控，但从2003年调控到现在，依然赚钱。为什么？商业模式好。它要买地，就去竞标这个地。竞标地之后，大家就把钱给了它，它就开始盖房子。它拿着大家的钱和银行贷出来的钱盖房子，盖好后再卖给你。城镇化的进程这个大趋势决定了过去几十年房地产的高速发展。

有些行业很赚钱，但它总是被调控。换一个角度来看，每次调控会让门槛越来越高。现在想当开发商容易吗？在北京随便拿块地，没有几十亿根本拿不到。正是因为行业门槛高，企业的利润才有了保证。所以投资者要关注的是经济规律、行业特征、商业模式等客观存在的东西，它不容易变化。

“找到最好的公司，做时间的朋友”，这是对价值投资最好的诠释。

投资回报的本质是作为企业拥有者，获得管理团队为企业创新成长带来的价值积累。人们往往感慨，投资最贵的不是钱，而是时间。愿意付出更多的时间去研究、去持有、去陪伴企业成长，即“花足够多的时间，做最好公司的朋友”。这种长期坚持和信赖，来源于充分的理性判断和风险认知，以及发自内心的勇气和诚实。

好企业，对于美的和格力人们也有不一样的判断。

格力是以空调为主做到最强，然后衍生出去，做了跨行业的一些事情，比如手机、电动汽车的跨界，对此人们有一些争议。

美的比较低调，格力比较高调。根据每个人的性格和认知，有人会选美的，有人会选格力。所以，无论格力做什么事人们都有意见，而无论美的做什么事人们都觉得是好事。两家企业对应的就像腾讯和阿里巴巴的风格，一个低调一个高调。美的收入高，但利润没有格力高。

美的，外资买了不少。“美的集团境外持股比例达27.71％进一步逼近28％红线”，据深交所2019年1月10日披露的信息，截至1月9日，境外投资者通过QFII/RQFII等持有的美的集团股份占公司总股本27.71％，创下新高，进一步逼近28％红线。同日，境外投资者通过QFII/RQFII等持有的华测检测股份占公司总股本26.26％，创历史新高。格力呢？外资也买了不少。截至2020年年初，两家企业的市值都约为4000亿元，曾经的王者万科和海康威视后退了。两家企业的竞争还在继续。

行业一般会有两个寡头出现，这是行业的特征。你需要做的就是找出这些核心的寡头企业来投资，去找到这些核心寡头企业最优秀的特点。我们选择一个企业，其实选择的是一个商业模式，选择的是一个活生生的企业。

价值投资和技术投机的区别在于什么呢？比如技术分析，选的是形态好的，至于是什么样的企业不重要，只要是会涨的就可以。有的人看新闻领导视察某家公司，就认为这些公司会涨，其看的是信息的及时性。有的人买涨停板，有的人用技术分析，应该说都有成功者，但是大概率的成功者，其实是围绕着企业研究的投资者。

围绕着企业，你要知道你买的企业是什么样的企业，但我相信绝大多数人对自己研究的企业过往几年的业绩以及未来几年业绩的展望都说不出来，这就是普通股民普遍的特征。更多的人炒的是消息，包括很多人每天研究各种国家政策、海外各种事件刺激、大盘走向等，其实真正该研究的应该落脚到企业这个载体本身上去做判断。一个企业好不好，盈利模式未来2～3年、长远5年甚至10年会是什么样子，当然也不可能准确地预测，但是至少能够预测一个大概的商业前景，模糊的正确很重要。

本次课程拿出了我们团队的看家本领——三年期估值公式，希望读者看得远点儿，看得长点儿，这是本书的重要亮点。

茅台公司，年化15％是可能长期出现的，按照该比例线性外推10年之后茅台多少钱，这里就不说了。看看本书8年之后能否验证这个结论（2020年2月）。

再对比互联网巨头，比如京东慢慢超过了苏宁。现在互联网的流量达到了高峰，因为智能手机用户的饱和，互联网也转变成为服务用户的一种工具和平台。随着经济的发展，抖音等平台出现了，以前人们看新闻都是看门户网站，娱乐看电视台，现在都流行看抖音和头条了。4G设备的更新，给人们带来了很多生活的新选择。5G时代悄然走近，人工智能、无人驾驶等也慢慢会来。所以，每一个行业、每一个企业都在不断地发生变化，而这些变化点恰恰是我们研究的一个方向，但是研究行业变化的难度显然大于消费类企业几乎是一成不变的东西。白酒还要喝，空调还要用，研究企业也是一件很有意思的事情。

投机如同打工，不能停下来，要不断地选择和热点切换。投资如同打造自己的自来水管，通过持有股权赚钱。这是一种收入方式的转变，从自己挑水吃到打造自己的自来水管，从主动收入到被动收入的过渡。当然，这条自来水管刚开始的时候很弱小，要它供应足够多的水，就必须花费你很多的时间、精力去打造，但不管怎么样，只要大方向正确，再掌握一点基本、简单的技巧，每天挖一点，每天加深一点，每天进步一点，天长日久，总有一天会建成属于自己的护城河。

在本章中以实业投资的眼光选企业。下面来学习一些知识点，伟大的企业有如下3个特征：

第一，该企业做的是一个好生意。好生意的核心就是不断地赚钱。

第二，该企业有很好的口碑而且赚钱的持续性比较强，别人不可复制，利润高。

第三，要相信规律，不相信概念。这一点也非常重要。

人们普遍相信英雄，但实际上应该相信普遍的规律。神医可以救人，但是遵循规律，才能治病。我们很多时候会听说有人得知所谓的消息发大财了，而有的人听信消息最终被深套，只是他们不愿意说罢了，这就是幸存者效应。大部分人需要踏踏实实地致富。回顾过往20年，做价值投资时买好企业股权非常重要。所以，伟大的企业有这3个特征：第一生意非常好；第二有比较宽的护城河；第三要相信规律，不要相信概念。

在我投资的生涯中，曾经遇到过很多的概念投资，比如奥运概念、PPP、区块链等。建立科创板是好事，鼓励科技企业发展，但是疯狂炒作股价，炒完肯定还是一地鸡毛。政策是好的，但你炒这些股票，不一定就能让你赚钱。但是很多人仍然愿意去相信这些概念和故事，这是资本市场比较大的问题，炒小、炒新、炒概念的模式目前正在发生改变。

对于真正带来利润的企业我们可以用现金流折现。现金流的折现就是你未来能赚多少钱。下面再来算算账，我们要买的企业能够不断上涨的原因就在于它不断地赚钱。在企业估值章节中会进行讲解，每个企业的价格都是由它每年的利润×市盈率来进行测算的，盈利是核心。某些公司不赚钱，今天拉这位来炒股价，明天拉别人来，就是不断地编故事。市场什么热搞什么，目的是炒自己的股价，然后高位减持。但是第一它涉嫌违法，第二不长久，所以不建议投资者走那条路。想一想自己走过的路，你有没有遇到过这样的企业呢？

买资产还是买筹码，其实也就涉及投资和投机的区别。下面先讲投机的难点，再讲投资的大道是什么。下文借鉴了雪球上“水晶苍蝇拍”先生和“制造核武器”朋友的一些观点，以供读者参考。

很多人总想去预测市场短期的波动，而没有耐心等待市场大趋势的到来。市场行情分为趋势行情和震荡行情。市场80％的时间都处于震荡行情之中，只有20％的趋势行情才能让我们赚钱。遗憾的是，大多数人总想抓住市场的每一个机会，总想像上班一样每天都能赚到钱，结果在80％的震荡行情中赔掉了大部分的钱。周而复始，恶性循环。

投机的几个方面

（1）技术分析：时而有效，经常无效。基于预测和指标及盘面等瞬息万变的情况做参考逻辑，效果怎样唯有自知。

（2）追击热点：此起彼伏，见风使舵。说变就变，没有清晰的脉络值得跟踪，不是散户能力圈所为。源于偶然，死在必然。

（3）跟踪主力：短期视角，也可能是“韭菜”。考核机制问题，关注短期业绩排名，难免也会陷入追涨杀跌。没有正确方向的机构，同散户一样追求短平快，只是一个投机的大款，大多也依然摆脱不了最终的“韭菜”命运。

（4）参考大盘：未必同涨同跌。受制于诸多因素，对个股涨跌有牵引作用，无决定性作用，除非极端牛熊，也有先来后到的轮动。

（5）关注时事：乱花渐欲迷人眼。纷繁复杂，信息的海洋，真真假假，影响几何说不清、道不明，公说公有理、婆说婆有理。

（6）参考外盘：有影响，但也荒谬。每个国家的经济具体情况不一样，政治和经济境遇有别，交易商品不尽相同，难免陷入指鹿为马和背道而驰的局面。

正确认识频繁换股交易

短线交易频繁换股。频繁换股的短线交易，对于高低点其实无法经常准确判断，自以为是高抛但可能会卖掉一只处于上升初段的股票，低吸则变成在半山腰“接飞刀”的鲁莽行为，而这是散户的交易常态。以至于我怀疑，散户不大可能“死于”追涨杀跌，而极有可能在所谓的高抛低吸中因“高抛”而踏空牛股，因“低吸”而套牢于熊股。

1.高抛低吸、追涨杀跌

（1）高抛低吸是基于对未来的走势预测，而任何预测其实都是猜想而已。

（2）高抛低吸与追涨杀跌是孪生兄弟，总是如影随形。

（3）股票市场是人性的检验场，缺失的永远是理性的认知和天生的克制力。人人都自认为是“股神”，所谓高抛低吸控制回撤和风险，不过是追求击鼓传花、追涨杀跌的快感而已。

2.逆势从众羊群效应

（1）独立思考是证券投资市场所有思想行为的根基。从众是通往“地狱”最廉价的门票。远离大多数人，跨过投资的陷阱。

（2）每天跟随波动进进出出，忙得不亦乐乎，收益与生活品质如何唯有自知。

（3）有些努力只是感动了瞎忙的自己，如果方向错了，那么你只会越努力越崩溃。

3.需要几个核心点

（1）敏锐的洞察力，你有吗？确实有人天生具备很好的洞察力，但也离不开后天的磨炼。如果支点是建立在容易变的错误根基上，那么不会有什么好结局。

（2）及时止损的勇气，下得了手吗？壮士断腕的气魄，但都一样要流血和承受痛苦。

（3）情绪弱点控制，能做好吗？亘古不变的人性弱点，多少聪明的脑袋倒在非理性上。东山再起谈何容易！有多少机会可以重来？

（4）频繁换股，控制仓位。容易做吗？你需要无限大的能力圈。显然这不靠谱，没有人是万能的。

价值投资的探讨

投资者最终会明白，在这个市场中的胜利必定是自我人格完善的胜利。多空博弈的背后是人性的较量，所谓胜己者胜天下。在生活和投资的过程中，“勿以恶小而为之，勿以善小而不为”，在平平淡淡中恪守自己投资的规则，最后的成败输赢交给市场来评判。

选择了证券投资，也就是选择了与众不同。成功的道路从来都是不可复制的，每个人的投资之路必定携带着自身固有的特色和个性，但内涵的精髓却又如此相似和雷同，所以君子和而不同。正因为如此，真正的交流其实在于“道”的层面共鸣，“术”的层面更多的是一种灵感的激发。

股票永远不会因价格太高而不可买进，或价格太低而不可卖出。不要随便和同行讨论具体行情，这只会让你的交易越做越糟。“道”可以互相学习，但“术”只能靠自己去悟。所以下面所有的交流全部集中在“道”的层面。

1.理解企业

（1）商业逻辑。站在企业的视角看投资，选择好生意、好企业。

（2）合理估值参考。拥有一把尺子，对价值线和价格线的偏离度进行测量。

（3）耐心持有，长期跟踪。深入了解并陪伴伟大的企业共同成长。

（4）播种与收获，及时止错。结合企业与市场的动态变化，利用波动的非理性做优化，拔掉野草，灌溉鲜花，静待收获。

2.正确认识价值投资

（1）要想在证券市场上长期稳定获利，价值投资对大多数人来讲只会迟到不会缺席。

（2）站在企业的视角看投资，买股票就是买股权，是生意的一部分。

（3）世界上不存在所谓完美的投资方法，所以投资注定是一门遗憾的艺术。

（4）投资的窍门不是要学会相信自己内心的感觉，而是要约束自己不去理会内心的感觉，保持做正常的动作和姿势。

3.深刻理解市场先生

（1）市场就像一个钟摆，永远在短命的乐观（使股票过于昂贵）和不合理的悲观（使股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买入股票。

（2）对市场保持敬畏，尊重常识，不用杠杆、不做空、不碰不懂的东西。

4.成熟的心态和人性的弱点

（1）在股价大涨时不急，大跌时不慌，就说明心态成熟了。

（2）股市是人性的放大场所。贪婪、恐惧、侥幸、冲动等是不变的人性弱点，克服或控制这些固有的弱点是投资者终身的功课，成功的投资是不断修身养性的过程。你投资交易最后能达到什么样的程度和境界，取决于你内心的格局和修养。多少人多少次的失败，都是因为控制不了自己的情绪和欲望。

投资股票的本质就是追求大概率事件。试图在市场短期波动中赚钱，其风险远远大于收益。久战必输，他们不怕辛苦，不怕手忙脚乱，就怕休息，怕等待，怕那种无事可做的感觉。但如果你想赚钱，就必须学会等待，耐心等待大趋势的出现。有时，什么都不做就是最好的对策。只要能够坚持活下来，能够耐心地等待大趋势的到来，你就会成为股票市场的大赢家。问问自己能做到吗？

下面先说3个重点：好生意、护城河，以及相信规律，不相信概念。

再讲优秀的企业有什么特征。

你有没有买过伟大企业？首先你要自己去思考，哪些企业符合上述标准，静下心来，保持空杯状态。不要问明天谁是热点，价值投资入门不是讲明天谁是热点，而是需要你把这个道理搞明白，哪些伟大的企业值得去关注。那么你买了吗？什么时候买？一个是你敢不敢去买，另一个是时机的问题，什么时候买会比较合适，你不妨考虑一下。

希望读者对本章所讲的理念做深度思考，咱们一起去寻找伟大的企业，然后等待买入的时机。当然买入时机最好都是逆向的，逆向投资很重要，这些将在第三章中讲解，先找到标准的企业（巴菲特的投资成功也是基于首先选择了好企业），然后对好企业的收益率进行对比。在第三章中再讲逆向投资的问题，这里首先找到好企业。

本章作业

（1）按照好生意、护城河，以及相信规律不相信概念，你认为伟大的企业都有哪些？

（2）你买了吗？什么时候买的？