第二节 投资估值分析

估值指标之市净率

市净率就是每股股价相对于每股净资产的比值。假如每股净资产是5元，股价是7元，那么市净率就是1.4倍。原则上讲，这个指标越低，对购买者越有利。净资产值是公司的所有实物资产的价值总和。许多缺乏经验的投资者很关注这一指标，因为净资产值代表着重新开办这么一家公司需要花费的金额，它似乎代表着股票的真实价值。然而，这种观点是错误的。股票的价值在于其持有者能够获取多少现金收益，而不是拥有股票本身。

假设A、B两家公司每股净资产值都是10元，股票价格为12元。A股票每股收益是2元，B股票每股收益是0.2元。它们都把收益的30%用于分红，则A股票持有者分红0.6元，红利收益率为5%；B股票持有者分红0.06元，红利收益率为0.05%。A股票持有者收回投资成本的时间是20年，B股票持有者则需要200年才能收回投资成本。很显然，B股票是没有投资价值的。

拥有股票和拥有邮票不同。邮票不能产生营业利润，但它至少还有观赏价值；而股票只是拥有公司股权的电子凭证，如果它不能产生利润，就如同废纸。从理论上来讲，现在和将来都不能产生利润的资产至少值卖废品的价格，但是，没有哪家公司的管理者会主动解散公司，把资产变现后再分配给股东。即使经营无利可图，他们也总会想方设法把公司维持下去，直到资不抵债无力经营，最后逐渐变卖家底发放工资。整个过程投资者没有获得任何利益。因此，对股票投资者来说，不能产生利润的净资产实际价值为零。

公司的净资产指标有两个重大缺陷。第一个缺陷是，它只能反映资产的账面记录价值，不能反映其真实的市场价值。第二个缺陷更加关键，它没有计入无形资产的价值。比如，品牌、管理、技术，对公司盈利能力有重大影响，但都没有计入净资产。格力电器2013年年末的净资产值是346亿元，你要是花同样的钱或许可以开办一家相似的公司，但是你没有品牌、管理、技术、销售网络，甚至只是四者缺其一，你也不能收获和格力电器相似的108亿元的年利润。所以说，以净资产值为基数计算的市净率指标也有同样的缺陷。

市净率指标也非一无是处，只要理解了其含义，它可以有以下应用价值：

（1）对于经营良好的公司来说，当公司有重大投资项目未产生收益时（未来收益是否确定需另行分析），市净率是一个重要的参考指标，可以和其他估值指标相结合进行估值分析。

（2）银行业净资产的主要成分是货币，离真实的净值最接近。在银行业，市净率指标的参考价值相对要大于其他行业。但我们要注意，现金也不等于能保证什么。现金要能产生收益并最终分配给股东，否则，时间拉长来看，这些现金不是在公司内部消耗掉就是被通货膨胀吞噬掉。

（3）市场的平均市净率仍然具有一定的参考价值。但应该注意，报表上总体的净资产值会有一定程度的高估。过高的市场平均市净率预示股票总价值被高估。中国A股市场最近两轮市净率峰值分别为：2001年6月，上证指数为2245点，市净率为5.7倍，随后到了2005年6月，上证指数最低为998点，市净率为1.7倍，指数跌幅达56%；2007年10月，上证指数为6124点，市净率为6.9倍，随后到了2008年10月，上证指数最低为1665点，市净率为2.0倍，指数暴跌73%。我们还要注意到：中国股市估值一向过高，单凭2倍左右的市净率指标不可以确认市场底部。美国股市历史平均市净率是低于1倍的。

（4）在经济衰退时期，由于公司盈利下降速度很快，股价大跌后，市场平均市盈率可能仍然很高，市场市盈率指标失去意义。这时候，可以用平均市净率指标评估市场总体价值。

估值指标之红利率

公司同人类一样，都有其生命周期。股票的全部价值在于：公司在生命期限内分配给股东的全部现金。除此之外，投资者别无所得。因此，现金分红是一个重要的股票估值指标。

以2013年为时点，低风险的银行5年期存款利率为4.75%，而股票的风险远高于储蓄，股票投资者应该得到风险收益溢价，即：年收益率理应高于4.75%。例如，某只股票每股分红为0.5元，则股价定位低于10.53元（0.5/4.75%=10.53）才算合理。用0.5元除以10.53元得到4.75%，这就是该股的红利率，即每股分红相对每股市价的比例。

红利率指标也有重要缺陷。一般情况下，公司只是把当年净利润的一部分分配给股东，其余的留存利润用于再投资。公司净利润的分配比例都是不一样的，低的仅10%，高的有60%。假如两家公司每股净利润和股价都一样，是不是利润分配比例为60%的股票的投资价值是分配比率仅10%的股票的6倍？不是这样的。正如第一段文字所说，股票的价值是公司生命周期内分配给股东的全部现金。我们不能只是拿一年的红利所得来评估股票价值。并且，多数股票都倾向于被预期未来收益会提升，因此，大多数时期，股票的红利率都低于银行存款利率。

从逻辑上讲，净利润分配比率低，则留存利润用于再投资的金额就高，而再投资能够使投资者在未来收获更高的红利收益；高红利虽然提高了投资者的当期利益，但会减弱公司的发展速度，未来红利的提升预期也较低。

微软公司在创业初期是不发放红利的，全部利润用于公司再发展。公司于1986年3月在纳斯达克市场上市，募资0.65亿美元，上市首日收盘价为29美元。1986—2003年公司股份经过9次拆分导致总股本扩张287倍。2003年，微软首次发放少量股息。2004年，微软公司账面现金接近600亿美元，一次发放320亿美元股息，按初上市时总股本0.3亿股计算，约每股1067美元。2009年4月，微软总股本达86.5亿股，每股价格为19.93美元，每股收益为1.74美元，每股分红为0.52美元，红利率为2.6%，这个红利按公司初上市时总股本计算约每股150美元。由于时间久远，又是外国公司，我无法找到微软公司增发新股导致红利摊薄的明细资料。从零星资料看，公司上市后到1989年，仅增发了1000万股新股；其后，时常增发一部分股份，但也时常回购注销一部分股份。从绝对金额上看，增发获得的股权现金流入略小于回购股票支付的现金，实际股权融资现金净额为负。因此判定：微软公司的回购行为抵消了增发行为对原股东股权比例的摊薄作用。经过23年的发展，投资者每年得到的红利已经远远超过当初的投资金额。这就是低红利的魅力。

那么，是否红利越低越好？也不是这样的。微软公司的辉煌只是万里挑一的，其成长的过程伴随着成千上万家高科技公司的关门歇业。绝大多数投资者（包括沃伦·巴菲特）只能在事后才能看清当初微软的投资价值。如果投资于另一家全部红利用于再投资的快速成长公司，股价随着快速提升的盈利而高速上涨，投资者账面会有丰厚的利润，但是，一旦公司经营陷入困境，对现金的需求也会急剧提升，管理层为了拯救公司，更不可能分红了，而公司最终还是寿终正寝。投资者在整个投资过程里只是贡献了数十年的公司管理人员、工人的就业岗位，而自己一无所得，并且损失掉全部的投资资金。

评估股票红利率、公司分红比例指标的核心在于：如何平衡当期利益与再发展之间的矛盾。这需要对不同类型的公司进行分类评估。处于创业初期的公司，分红比例还是低一些好，留存利润越多，公司的发展越快，投资者收益越高；处于发展中期的公司应该有适当的分红比例（30%～50%），如果分红比例过低，公司再投资过大过快，不仅市场容易饱和造成产能过剩，跨行业发展、收购兼并又风险巨大，公司的管理能力是否同步提升也不确定；成熟型、衰退型公司分红比例则越高越好。

我认为，每年有稳定比例的现金分红对投资者好处极大，主要表现在以下几点：

（1）长期稳定的分红可以检验公司业绩的真实性。如果公司业绩造假，是没有能力长期都有稳定比例分红的。公司不可能给你假币。

（2）分红提高了股东的现得利益，降低了公司的现金存量。它的好处是：可以减少在经营上的铺张浪费，增加控制成本的动力，抑制轻率投资或者收购的冲动，抑制管理者奖金的过度发放。面对富余现金，能控制大把花钱欲望的人实属少数，如果不分红，这笔资金还是很有可能会在以上各个环节中被毁灭的。如果你欲投资于某一家不分红的公司，需要确定管理层是否像沃伦·巴菲特和比尔·盖茨一样诚实坦率，对再投资审慎以确保收益。

（3）分红给予投资者一个无关市场景气度的退出机会。比如，2014年股票市场低迷，银行股全部跌破净资产，简单平均市净率只有0.9倍，并且仍然有继续下降的可能。持有银行股的投资者如果要退出部分资金，只能按现价卖出股票，非常不合算。银行股平均净资产收益率为20%，分红比例为30%。假如未来业绩保持不变的话，投资者通过股票分红可以每年获得以当前股价为基数计算的6.6%的红利，这就缓解了投资者的资金需求。

（4）分红不会降低公司的当期经营能力，反而降低了公司再投资的不确定性风险，还能稳获部分当期收益。对于稳健型投资者而言，如果不是对公司的利润增长前景把握很高，投资股票的当期的红利率指标最好不要低于储蓄收益的一半。虽然分红要除权，但它不会影响股票的价值。时间拉长来看，随着公司每年盈利、分红、再投资，股票的价值还是逐渐提升的。以国内股票为例。江铃汽车2003年每股收益为0.52元，分红为0.15元，2004年5月底股价为8.07元，市盈率为15.5倍，红利率为1.9%。10年后，即2013年每股收益为1.97元，2014年5月底股价为28.38元，市盈率相似于10年前，为14.4倍，每股分红为0.79元，红利率为2.8%。但是，以10年前的投资成本8.07元计算，2014年可收获的红利率为9.8%。2003—2013年10年间江铃汽车业绩屡屡增长，净利润分配比例稳定在30%～40%，10年间可收获红利总额5.34元/每股，已经依靠现金红利收回了当初投资成本的66%。可见，分红后股价即时除权，并不能减低分红的重要价值。

高红利率指标来自两个因素：一是公司的现金红红率高，二是股票的市盈率低。现金分红率高的上市公司大多处于成熟期，拥有良好的运营机制和稳健的财务状况，以及管理层重视投资者回报的诚实态度；市盈率低则体现出投资股票的低成本高回报。股票若是符合这两个条件的就值得投资者重视。红利率指标不适合用于成长股的估值，但它适合对经营稳定的价值型股票进行防守性估值。

估值指标之市盈率

前面谈到了红利率指标的重要缺陷，它用于成长股估值是矛盾的，即红利率越低，投资者收益反而可能越高。对于成长股，有一个很好的估值指标，即市盈率。市盈率指标众所周知，许多投资者都认为市盈率无用，其实，市盈率无用论者只知其表，不知其里。静态市盈率可以被简单计算出来，它的估值作用有限；动态市盈率是可变的，难以确定的，但它却是股票定价分析的核心。

由于分红后的剩余留存利润再投资的不确定性，红利率指标只是保守地考虑当前现金收益，弱化了留存利润的价值；市盈率指标则假定剩余留存利润再投资的收益是确定的，它包含公司当期的已分配和未分配利润。为了照顾初学者，我先讲解一下市盈率及其基础应用方法。市盈率指标的原理和计算方法都与红利率指标相同。即：如果低风险的银行5年期存款利率为4.75%，则高风险的股票投资应该得到风险收益溢价，年收益率理应高于4.75%。这意味着，如果某只股票每股收益为0.5元，则股价定位低于10.53元才算合理。用10.53元除以0.5元得到21.06倍，这就是该股的市盈率，即每股市价相对每股收益的倍数。

市盈率参照存款利率时应参照超长期存款利率（或者长期国债利率）的大致平均值，而不是机械性地参照现今的存款利率，原因在于存款利率经常变动。比如日本存款利率低至0.1%，是否日本股票的合理市盈率就该是1000倍了？当然不是。所以说，市盈率参照存款利率也只是一种估值参照，不能硬性照搬。

静态市盈率反映股价对应于公司当期收益的倍数，当然越低越好，因为它反映的是股票的静态基本价值（假定每股收益永久不变）。不过上市公司的收益是不断变动的，因此估值也会在基本价值的基础上变动。人们对不同上市公司未来盈利变动的预期不同，给予股票的市盈率定位的差别会很大。

动态市盈率反映的是当前股价对应于公司未来年收益的倍数。如果市场预计公司未来收益将增长，股票的动态市盈率就低了，按现价买入股票有利可图，于是买方力量强于卖方，股价提前于业绩反应，市盈率上升；反之，股价将回落，市盈率就会下降。

2008年年末，张裕A市盈率为28.5倍，比当时沪深A股平均市盈率的14.73倍高出了近一倍；如果按2011年的收益计算，当年股价动态市盈率仅为13.2倍，对于高成长股来说，这个市盈率一点儿也不高。显然，市场对张裕A的静态估值更高，是认为其成长性更高。事实也确实如此。张裕公司的净利润从2008年年末的89462万元增长到2011年年末的190721万元，每股收益增长1.1倍，年化增长率高达28.5%。2008年年末至2011年年末，张裕A股价（含已分配收益）上涨1.2倍，市盈率为29.9倍。张裕A的公司表现和股价表现完全符合市场预期。

然而在2012年，张裕公司的基本面出现转折，由于国内行业产能过剩、国外同类产品大举入侵、反腐败导致市场萎缩等因素综合作用，2012年公司净利润下降11%，2013年净利润下降38%。市场对张裕公司高成长的预期消失，2011年年末至2013年年末，张裕A股价暴跌61%；2013年年末，张裕A收盘价为27.00元，市盈率为17.6倍，股票估值已经接近于市场平均水平。到了2014年6月19日，张裕A股价再跌9%，静态市盈率为15.5倍，市场开始预期公司成长率低于市场平均值，于是其股票市盈率低于A股的平均水平。

2011年12月30日—2014年6月19日，每股收益和市盈率估值的双重下降，导致张裕A股价暴跌64%，这是戴维斯双杀的典型例子。

读者要注意，股市的有效性差，对于基本面的变化，许多股票的价格不一定会像张裕A一样有迅速快捷的反应，但它们的股价迟早会和公司的基本价值吻合。

由于动态市盈率预测难度高、精确度差，所以静态市盈率仍然是重要的参考指标。一个原则是：不要购买静态市盈率太高的股票。我认为，即使是一家非常优秀的公司，30倍市盈率是其合理价格的上限，20倍市盈率是其理想价格的上限。但是要注意，不是股票的市盈率低就具有投资价值，低市盈率的股票必须建立在公司经营稳定和利润增长的层面上才具有投资价值。购买市盈率太高的股票的后果在第四节“定性分析理论与估值理论结合”小节中继续解说。

把所有上市公司的静态市盈率进行平均就是市场的静态市盈率。平均方式有简单平均和加权平均两种，加权平均方式是严谨的平均方式。通常说的市场市盈率都是指静态的。市场市盈率太高意味着高危险。

中国A股市场最近两次的市盈率高峰分别为：2001年6月，上证指数为2245点，沪深市场市盈率为66倍，随后到了2005年6月，上证指数最低为998点，大跌56%；2007年10月，上证指数为6124点，沪深市场市盈率为71倍，随后到了2008年10月，上证指数最低为1665点，暴跌73%。

根据恒指服务公司和奕丰金融编纂的数据，香港恒生指数1973—2007年市盈率最高为43倍，最低为5倍，平均值约为15倍。另据杰米里J.席格尔所著《股史风云话投资》一书中的数据，美国股市1871—2001年市盈率最高为45倍，最低为5倍，平均值为14.5倍。

1993—2007年，中国A股平均市盈率超过30倍，这正是过去中国经济高增长而股市收益却不佳的主要原因。2013年年底，沪深300指数成分股平均市盈率跌到了11倍，这会是一个股市长期收益率转折点吗？

但是我们应该注意，在经济萧条时期，公司盈利率低，股价低，市盈率可能仍然高，在这样的特殊时期，市场市盈率指标失去意义。道理一样，市盈率也不能用于对强周期性公司的估值，这类公司的盈利能力受行业景气度的影响太大。行业景气度高，公司盈利率高，股价高，市盈率可能低，但市净率高；行业景气度低，公司盈利率低，股价低，市盈率可能高，但市净率低。彼得·林奇也说过：“在行业景气高峰时期，以低市盈率的价格买入周期型股票，是使资金快速折半的好办法。”

确实如此，行业景气度下降之后，公司的盈利可能出现雪崩。比如，煤炭开采类公司在2013年净利润比高峰时下降了80%，如果你在几年前的景气高峰时以15倍市盈率买入煤炭股（假定每股收益1元，股价15元），当每股收益降至0.2元时，即使市盈率定位为30倍，股价也仅有6元，亏损60%。对于这类强周期性公司，可以适当结合市净率来分析。