第二节 本书文献综述
自从国际证监会组织（IOSCO，1995）提出压力测试的定义以来，学术界对压力测试的内涵、作用、程序和方法等内容有了诸多研究，并对其内涵、必要性和程序有了共识，目前还有待进一步研究的领域主要是：如何计量不利的压力情景对风险的影响。已有很多学者写过关于压力测试的文献综述，本书不在此赘述。
首先，我们梳理关于国家资产负债表的文献，是为了找到本领域需要进一步研究的内容，即本书的可创新之处。
另外，因为本书的研究对象是对极端宏观金融风险的压力测试，所以在这里我们还将综述国家资产负债表里的各部门与金融危机的关系，为本课题的研究提供理论支撑。这一模块的文献综述一共分为两部分。第一部分是重要金融危机及有关金融危机成因的文献。我们综述过去重要金融危机的特征，这可为各部门选取关联风险变量提供参考。第二部分综述六个部门与金融危机的关系，这可为建立关联模型提供理论和现实依据。
一、关于国家资产负债表的文献综述
不少知名学者分析经济衰退和金融危机时，认为国家资产负债表的错配和清偿力不足是危机的重要原因。十八届三中全会提出了编制全国和地方资产负债表的战略任务。我国学者也重视国家资产负债表的研究，以此作为管理经济运行风险、政府债务风险和一国对外资本流动风险和国家治理的重要工具。综观本课题的学术探讨，国内外学者对于国家资产负债表的研究，形成了四种主要的研究视角：
（1）对国家资产负债表的编制进行研究。Goldsmith & Lipsey（1963）最早编制了分部门和综合的国家资产负债表。至今，大部分经合组织成员国都公布了不含有实物资产的金融资产负债表。美国、日本、德国、英国和加拿大等发达国家编制并发布了含有实物资产和金融资产的国家资产负债表。国际货币基金组织从2002年开始陆续发布国家资产负债表编制的方法和指南。2012年，李扬、马俊、曹远征分别牵头的三支研究队伍，展开了对我国国家资产负债表编制的研究。徐以升（2012）比较了这三份资产负债表。我国国家统计局和央行目前正在加快国家资产负债表的编制工作。耿建新（2018）介绍英国国家资产负债表的编制情况，为我国国家资产负债表编制工作的进一步开展和完善提出了建议。
2018年初，国家统计局编制了2015年的国家资产负债表。目前最新最全的是李扬等（2018）编制的2000—2016年国家资产负债表，详见《中国国家资产负债表2018》一书。杜金富（2019）研究了住户部门资产负债表的测度核算方法。
这些文献为本研究编制部门金融账户提供了方法论上的指导。
（2）应用资产负债表分析法对金融危机和经济衰退进行解释。Allen等（2002）的论文标志着资产负债表分析法（以下简称为BSA）应用的启动。辜朝明（2008）指出日本过去十多年来的衰退属于“资产负债表衰退”。刘锡良和刘晓辉（2010）对此类文献进行了综述，指出：Allen等（2002）、侯杰（2006）研究了国家资本结构与金融稳定及货币危机之间的关系；Gray等（2006、2007）、侯杰（2006）利用部门BSA考察部门间风险分担和转移；Haim & Levy（2007）、Lima等（2006）、Rosenberg等（2005）利用BSA考察一国或地区的债务、资本结构与金融稳定性关系的案例研究。袁志刚等（2018）以资产负债扩张为核心，研究了我国目前存在的系列重大经济金融问题，包括高杠杆率、土地财政、房地产泡沫、金融市场等，对其起源、发展、影响和解决方法进行了论述。
（3）从国家资产负债表的视角来评估政府债务风险。Cole & Timothy（1996）对政府债务危机的爆发机理进行了较为深入的研究。关注政府或有债务的Hana（1998）提出著名的“财政风险矩阵”。另外有雷因哈特和罗格夫（2010）、陆眠峰和张惠（2010）等从国家资产负债表错配和清偿力缺失的视角分析了欧洲主权债务危机。李扬等（2013）、马俊等（2012）、曹远征等（2012）学者对我国主权负债风险、地方政府债务风险和部门债务风险进行了评估，认为我国的债务水平近年来上升较快，应当警惕。张茉楠（2012）、尹中立（2009）、颜博（2013）、马涛（2011）等认为我国资产负债表面临衰退危机和中长期风险。何德旭等（2020）研究发现：地方政府债务整体上几乎不存在违约风险。
目前，国内已经有很多关于地方政府债务风险评估与管理策略的权威性研究，所以本课题不把政府部门风险作为重点研究对象。
（4）从国家资产负债表的视角来研究经济政策和经济稳定的预警。Andrea Schaechter（2001）研究了中央银行操作目标的选择如何影响货币政策工具的使用，以及货币政策工具如何影响央行的资产负债表。巴曙松（2012）基于国家资产负债表分析了人口老龄化的潜在风险。张斌（2011）基于国家对外资产负债表分析了中国对外金融的政策排序。李扬等（2013）从国家资产负债表的视角来分析次贷危机和欧债危机中货币政策和财政政策的有效性。李扬、张晓晶（2015）指出当前中国资产负债表的结构风险，主要表现为期限错配、资本结构错配以及货币和资产错配。这些错配既与发展阶段相关，更与体制扭曲有关。因此，解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式。李晓静等（2016）论证了借助国家资产负债表，分析其内容和结构，可以预测宏观风险和揭示结构风险，为风险防范指出方向，提升国家治理能力。
已有研究成果从理论和方法上为本研究提供了很好的研究基础和启发，但还存在一些可继续研究的内容：第一，大部分研究旨在建立一个分析性的框架，还没有深入到各部门之间资产负债表内在联系的逻辑机理上；第二，BSA侧重从存量角度考察金融稳定和风险的形成机理，但是一国各部门资产负债表中存量的调整是如何发生的，又是如何调整的，进而如何引发风险的，这些问题都没有彻底得到解决；第三，在评估方法中很少见压力测试方法，评估风险的指标有待增加和修正。本书将尝试研究这些重大问题。
二、关于金融危机成因的文献综述：三代金融危机理论
为了解各部门与金融风险间的关系，我们需要了解金融危机的成因。探讨金融危机成因的文献很多，按造成金融危机原因的不同，相关文献大致可分为三代理论。
第一代理论的主要目的是解释20世纪六七十年代拉丁美洲的货币危机。该理论将货币危机归因于过度扩张的财政政策及货币政策。第二代理论的主要目的是解释20世纪90年代初的汇率制度危机。该理论将货币危机归因于逆周期政策的影响、自我实现危机及与市场基本面无关的造谣导致金融市场波动。第三代理论的主要目的是解释1994年墨西哥金融危机及1997年亚洲金融危机。这两个金融危机包括货币危机及银行危机。与第一、第二代理论只解释货币危机的成因不同，第三代理论强调资本流入及金融市场体系的重要性。这些理论将货币危机归因于：①道德风险及信息不对称而造成过度投资和过度国际借贷；②脆弱的金融部门及信心不足所导致的流动性不足。
第一代货币危机理论以Krugman（1979）及Flood & Garber（1984）为代表。在固定汇率制度以及财政赤字均由国内信用来支撑的假设下，过度扩张的财政政策和货币政策会造成通货膨胀与经常账户赤字，并产生货币贬值压力。采用固定汇率制度有利于控制通货膨胀、减少汇率风险和减少货币政策时间不一致问题等优点。然而，固定汇率制度让投机者有机可乘。为维持固定汇率，不让高估的汇率贬值，央行可动用外汇储备来捍卫汇率，也可调高利率、采取紧缩性货币或财政政策来抵御投机攻击。若政府选择前者，必须消耗外汇储备。一旦外汇储备不足，人们预期政府放弃固定汇率，产生货币贬值的预期。投机攻击易成功，导致货币危机发生。因此过度扩张的宏观经济政策和固定汇率制度下高估的汇率是第一代货币危机理论的特征。
第二代货币危机理论以Obstfeld（1994，1996）和Eichengreen et al．（1996）为代表。货币危机可能是其他国家传染而来的。例如，Obstfeld（1994，1996）提出以自我实现预期来解释一些宏观经济表现良好且有足够的外汇储备国家，仍被其他国家的货币危机波及，而产生货币危机。例如，1992年的法国、瑞典、英国及1997年中国香港的货币危机。Masson（1999）提出自我实现预期改变可能导致其他地区产生货币危机。
Eichengreen等（1995）认为，许多货币危机源于处理宏观经济问题的宏观经济政策不当，造成宏观经济问题的原因包括国内外因素。例如1992年的英国货币危机。英国在1990年因为依赖与德国的紧密贸易而加入汇率制度，核心汇率以马克为基础。英国成功地借着英镑紧盯马克降低其通货膨胀率。由于统一所带来的通货膨胀压力以及统一所需的扩张性财政政策，德国于1990年调高利率。这使得加入汇率制度的其他各国也必须调高利率，结果是各国的经济衰退及失业率上升。许多专家希望英国就此退出汇率制度或让英镑贬值。但英国政府坚持英镑既不贬值也不退出汇率制度。1992年9月，美元相对于马克快速贬值，这使得投机攻击有了机会。索罗斯看准了英国的这个错误政策而放空英镑买马克。1992年9月16日爆发了汇率制度货币危机。英国先选择调高基本利率以维持汇率。但人们预期英国会放弃固定汇率，继续抛售英镑。在巨大的贬值压力下，英镑相对于马克不得不贬值，英国退出汇率制度。1992年的意大利和1993年的法国也爆发了这种汇率制度货币危机。
Eichengreen等（1996）提出金融危机就像传染病，会扩散到多国。传染效应的渠道有二。一为贸易渠道，二为宏观经济的相似性。例如1994—1995年墨西哥比索危机影响到智利及阿根廷。亚洲金融危机影响到中国香港及新加坡。1998年俄罗斯货币危机影响到一些东欧国家。
Eichengreen等（1996）利用20个工业国30年的数据所作的研究支持传染效应以及贸易渠道为主要的传染效应渠道。Gerlach & Smets（1995）的模型假设某国因投机攻击导致货币贬值，这会威胁到其贸易伙伴的竞争力，使其也受到货币危机的感染。例如，1993年的爱尔兰、法国与葡萄牙就分别受到英国与西班牙货币贬值的拖累。
第三代金融危机理论强调金融市场的重要性。1980年代以后较常见双危机，货币危机伴随着银行危机。最具代表性的是1994年的墨西哥金融危机及1997年亚洲金融危机。1992年10月至1996年3月，墨西哥经历银行危机。2001年，土耳其也有类似的金融危机。一般认为，造成墨西哥银行危机的主因是：1990年开始的金融自由化（过速的银行民营化、利率自由化、外国人可购买国内短期政府国债及资本自由移动等），缺乏足够的银行监管，造成信用过度扩张，碰上1993年经济增长减缓造成坏账上升。此外，1990年开始的解除资本管制造成资本大量流入墨西哥。墨西哥在1994年经历经济恶化（高失业率与经常账户赤字）及政治不稳定。为选举考虑，政府采用宽松的财政政策及货币政策以刺激经济。墨西哥采用固定汇率制度，因此宽松的货币及财政政策导致墨西哥有严重的通货膨胀和经常账户赤字，比索有贬值压力。此外，经常账户赤字恶化造成投资者信心动摇，使得资金不再流入，甚至是流出。政府动用外汇储备来捍卫汇率，但外汇储备不足。政府只好在选举后让比索贬值。然而，由于贬值幅度不足（仅15%）以及事先对国内一些企业透露比索贬值的信息，导致国内外投资者对比索更失去信心，造成比索另一波更严重的贬值。1994年12月爆发货币危机。货币大幅贬值造成进口物价上涨和通货膨胀上升。为稳定物价，墨西哥采用高利率政策，造成经济衰退（Sachs，Tornell & velasco，1996）。比索大幅贬值、高利率、高通货膨胀及经济衰退重挫缺乏监管的银行体系。1995年初墨西哥爆发银行危机。
与墨西哥金融危机有许多共同点。1997年亚洲金融危机前，泰国、马来西亚和印度尼西亚的经济过分依赖外资，银行信用过度扩张、经常账户赤字、金融自由化、短期外债增加、由外资流入和银行信用所支撑的经济繁荣转向衰退、脆弱的金融体系、金融机构缺乏管制和监督等问题。Ladelet & Sachs（1998）、Kaminsky & Reinhart（1999）、Edwards（1999）分析：金融危机发生前，这些国家有资产市场过度投资的现象。经济增长迅速让这些国家忽略了各种问题可能带来的风险。这些国家采用固定汇率制度紧盯美元。由于美元相对于日元升值，再加上我国的出口竞争，这些国家的出口衰退，经常账户赤字恶化，货币有贬值压力。这使得投机者预期这些国家将通过货币贬值以刺激经济，使得投机攻击有机可乘。由于外汇储备不足，1997年7月，各国相继爆发亚洲金融危机。此外，房地产价格大幅下跌（尤其是泰国）影响股票价格。再加上货币贬值使以外币计价的债务大幅增加，贷款人偿还能力不足，使得金融体系出现问题。印度尼西亚（1992年11月）和泰国（1996年5月）的银行危机比货币危机先发生。马来西亚的银行危机比货币危机晚一个月。
第三代金融危机理论从不同角度解释20世纪90年代以后的金融危机。例如裙带资本主义及道德风险可解释金融危机前过度投资的现象。裙带资本主义指的是政府暗中为未受严格管制及监督的银行及企业债务人背书。道德风险指的是借款人和贷款人都没有很好评估投资机会。他们相信一旦投资失败，政府或国际机构（如国际货币基金组织及世界银行）会伸出援手（Krugman，1998; Corsetti, Presenti, & Roubini, 1999; Mishkin, 1999）。
此外，亚洲金融危机的特性之一是，资本流向由金融危机前资本流入转变为金融危机后的资本流出。Chang & velasco（2000，2001）从Diamond和Dybvig（1983）的挤兑模型出发，说明为何资金流向在金融危机后突然改变。若国内银行体系的流动性低（因银行部门不振及银行监管不足）引起信心不足甚至挤兑的风险升高，一旦短期外债升高，见到别的外国投资者要求厂商偿还债务，外国投资者也会要求厂商偿还债务，因此资金流向逆转。Krugman及Aghion（1999）, Bacchetta和Banarjee（2000，2001）认为金融市场不完全，因此一些厂商面临信贷约束。面对投机攻击时，央行的对策之一是提高利率。然而，道德风险使厂商的违约概率上升，这反而使银行不愿贷款给厂商，厂商的信贷约束更严重。结果是，信用贷款减少、投资与产出减少和税收减少，金融危机发生的概率更大。
值得注意的是，货币危机与银行危机相关，但不必然有因果关系。Kaminsky和Reinhart（1999）分析了76个货币危机与26个银行危机，他们发现：当银行体系比较脆弱时，货币危机比较容易发生；一旦发生货币危机，原本就脆弱的银行体系也容易发生银行危机。银行危机的特征之一是银行危机前实施金融自由化和银行体质不佳。发生银行危机或货币危机前的宏观经济形势有一些共同点：经济景气来自过度宽松的货币政策或金融自由，外资大量流入所造成的信用过度扩张，随后，由贸易条件恶化及汇率高估所导致的经济衰退，货币预期贬值。政府捍卫固定汇率不成导致金融危机爆发。这些现象符合1994年的墨西哥及1997年亚洲多个国家同时有货币危机以及银行危机前的经济形势。
总之，根据第一代货币危机理论，宏观经济表现不佳、财政赤字上升以及强力支持固定汇率，但外汇储备不足，是货币危机前共同的特征。第一代货币危机理论的预测与20世纪七八十年代的一些货币危机一致。第一代货币危机理论的缺点包括：无法解释一国的货币危机如何扩散到其他国家，人们预期货币贬值的概率为何突然上升，因此无法解释1992年的汇率制度危机、1994年墨西哥及1997年亚洲双危机。
第二代货币危机理论可解释一国基本面没有问题，但邻近国家的货币贬值会导致一国的经常账户恶化。这将使得一国的货币贬值概率上升。为维持固定汇率，利率上升，这导致经济不景气。货币有贬值压力，投机攻击有机可乘，货币危机爆发。
第三代金融危机理论强调资产负债表风险和货币贬值，因此可解释20世纪90年代以后的金融危机的一些现象：银行危机前实施金融自由化，资本大幅由国外流入。过度投资导致信用过度扩张和资产价格飙涨。当金融机构缺乏管制和监督，经济增长趋缓、资产价格崩盘、银行体系的流动性及信心不足，导致银行危机。资本流向由金融危机前资本流入转变为金融危机后的资本流出。货币有贬值压力，投机攻击造成货币危机。
实证分析上，为归纳出货币危机的特征，Eichengreen等（1995）利用1959年起20个工业国家的资料分析汇率市场的重大事件，例如汇率贬值、汇率制度改变、货币危机、失败的投机冲击、无资本管制的货币危机前后的一些宏观经济变量的规则性。比较各种宏观数据后，他发现货币危机前的外汇储备大幅减少、财政赤字较高、利率较低、失业率较高、低经济增长率以及货币供给增长率较高。这与第一代货币危机理论相当一致。
Kaminsky和Peingart（1999）试图用16个变量找寻20个国家1970—1995年间26个银行危机及76个货币危机的规则性，以作为建立预警指标的参考。这16个变量包括金融、外部及实体面变量。其中，能够预测70%以上的货币危机的指标变量有：实际利率（8%）、国内外实际存款利率差距（78%）、出口（78%）、M2乘数（74%）、外汇储备（74%）、贸易条件（3%）和进口（3%）。能够预测70%以上的银行危机的指标变量有：实际利率（100%）、国内外实际存款利率差距（100%）、贸易条件（96%）、产出（89%）、出口（88%）、股票价格（81%）、外汇储备（75%）和M2乘数（73%）。
根据过去的金融危机和金融危机文献，有的变量在银行危机与货币危机前有相同的变化，有的不同（Kaminsky & Reinhart，1999）。在货币危机发生前，宽松的货币政策反映在一个较平时为低的实际利率。银行危机发生前，实际利率较平时为高。根据McKinnon（1973）和Shaw（1973），金融自由化后实际利率上升。还可能是因为紧缩性货币政策或是银行愿意多承受借款人无法偿还债务的风险。高利率再加上道德风险，提高了银行的经营风险。国内外实际存款利率差距在货币危机前后无显著差异，但在银行危机前，显著高于平时水平。理由是，银行危机前，较高利率可吸引外国资金，这也是造成过度投资的一个原因。在货币危机和银行危机前与正常时期相比实际汇率高估。产出增长率在货币危机和银行危机前不振。理由是，更往前看，产出增长率先不振，这是在金融危机前政府采用宽松宏观经济政策，以及采用金融自由化大力吸引外资的原因。经济增长率上扬，然而实际汇率高估、贸易条件恶化和出口不佳再次导致产出不振。货币危机发生前股票价格表现不佳。理由是，贸易条件恶化、出口不佳以及这两者导致产出不振、预期货币贬值、资本由流入变成流出等。银行危机发生前股票价格从高点下跌。货币及银行危机发生前，扩张性货币政策、信用扩张和外汇储备急速减少导致M2乘数上升以及M2/外汇储备比例上升。M2乘数上升也可反映银行危机发生前的金融自由化。
三、关于六部门与金融危机关系的文献综述
以下的文献综述根据宏观部门与金融体系的关联模型中六部门的内生程度，由相对最外生的宏观部门开始，按房地产部门、企业部门、居民部门、金融市场部门及银行部门的顺序，依次讨论六大部门与金融危机的关系。
讨论六大部门的顺序则与金融危机的成因息息相关。金融危机前，受到宏观经济变量最直接影响的是房地产部门。房地产市场的繁荣与衰退立即影响家庭及企业的资产负债表，进而影响到资本市场及银行部门。资本市场对冲击的反应最快。最后影响到的是银行体系的金融稳定。
（一）宏观部门
本书第四章的“六部门与金融体系的关联模型”中SVAR模型的部门排序从宏观部门开始。理由有三个：第一，由以上对重要金融危机的文献综述得知，通货危机和银行危机的始点都是政府为了刺激宏观经济。美国目前的次贷危机也不例外。第二，虽然宏观经济与金融体系的关系错综复杂，由于第四章的主旨在于建立六部门与金融体系的关联模型，以作为建立部门与金融体系关联风险的理论分析框架的参考，因此关心的是金融体系如何受到各个部门的影响。因此，VAR模型只纳入宏观经济对金融体系的影响，而不考虑金融体系对宏观经济的影响。第三，建立金融危机早期预警模型首要的工作是选取金融危机领先指标。虽然金融危机有许多不同类型，且原因不尽相同，但根据金融危机理论可把造成金融危机的原因归纳为多个因素，作为金融危机领先指标。这些常用的金融危机领先指标均为宏观变量。
根据以上讨论，金融危机模型理论及实际资料支持宏观经济变量可作为金融危机领先指标。事实上，不同的金融危机模型对各变量作为金融危机领先指标有不同偏好，第一代货币危机模型偏好宽松的财政政策与货币政策相关变量，第二代货币危机模型偏好外部持续性变量，第三代金融危机模型偏好信用扩张程度及资产市场，一般来说，金融危机领先指标通常都包含三类变量。因为金融危机不是相同的，被分到同一代金融危机模型的重点及角度也有很大差异，因此，Kaminsky（2003）将96个金融危机分为六大类：经常账户危机、脆弱金融体系危机、外债危机、财政危机、骤停危机及自我实现危机。他发现，新兴国家的金融危机比例依次是：外债危机（45%）、脆弱金融体系危机（35%）、经常账户危机（13%）、财政危机（6%）、骤停危机（2%）及自我实现危机（0%）。发达国家不大相同，依次是外债危机（33%）、经常账户危机（17%）、骤停危机（17%）、自我实现危机（17%）、脆弱金融体系危机（13%）及财政危机（4%）。可见，新兴国家的金融危机主要来自国内因素。本国企业的中短期外债占外汇储备比例太高、缺乏财政纪律及金融机构监督不足都是主因。除了外债危机与新兴国家相似，发达国家的金融危机多受到国外因素影响。自我实现危机只发生在发达国家。骤停危机大多数也发生在发达国家。
文献上，金融危机领先指标采用的宏观经济变量不少。例如，Sachs, Tomell和velasco（1996）发现脆弱的基本面（实际汇率变量及信用与GDP比例）及低外汇储备（与M2比）是导致1995年拉丁美洲多国受到墨西哥金融危机波及的主要原因。Kaminsky等（1998）认为预测货币危机最好变量为实际汇率、M2与外汇储备比、GDP及股票价格。Milesi-Ferretti和razin（1998，2000）发现外汇储备、开放程度、经常账户余额、贸易条件及世界利率水平是重要的货币危机领先指标。国际货币基金组织（IMF，2002）考虑的变量是实际汇率、经常账户余额、外汇储备、出口增长率及短期外债与外汇储备比。
第四章所搜集的宏观部门变量一共分为三大类：宏观经济、财政及外部持续性，涵盖以上所讨论的与各种金融危机相关的宏观变量（见附录2）。
（二）房地产部门
第二个部门是金融危机前受到宏观经济变量最直接影响的部门。我们选择房地产市场。第一代货币危机模型中的过度扩张的货币政策造成低利率，以及第三代金融危机模型中的金融自由化后的过度信用扩张程度，均使得借款人向银行借钱变得更为容易，造成过度投资。这促使房地产价格飙涨并造成通货膨胀压力。第三代金融危机模型强调脆弱的金融机构体系再加上不良的贷款质量，一旦经济增长趋缓、资金流向逆转及房地产价格大幅下跌。很多人无法偿还贷款，坏账增加，进而造成银行危机。由于银行危机的前兆之一是房地产价格飙涨，因此，房地产市场在金融危机中所扮演的角色愈来愈重要。亚洲金融危机及近来的次贷危机是最好的例子。房地产市场的发展对信用市场有相当的影响。为追求物价稳定和金融稳定，因此房地产市场已成为央行制定货币政策时重要的考虑因素。
以下用次贷危机来说明房地产市场在金融稳定中所扮演角色。Taylor（2007）的模拟分析发现2002—2005年间的美国货币政策（低利率）可能是2006年以后房地产价格飙涨下跌以及通货膨胀的元凶之一。错误的货币政策须对爆发次贷危机负责。2001年美国受网络科技投资泡沫影响而衰退，再加上9·11恐怖袭击事件的冲击，为提振经济，美联储也在2001年一年内连续11次降息，联邦基金利率由1月6.5%大幅降至12月的1.75%。2003年6月更达1.0%，创历史新低。1.0%的低利率维持到2004年6月。随着美国房价、油价及原材料价格上涨带来通货紧缩的压力，为抑制通货膨胀、避免房地产过热及维持强势美元，2004年6月起美联储开始采取升息的紧缩货币政策。2004年下半年多次升息。但2004年12月的联邦基金利率也不过2.25%。这段时间，对于习惯于借贷的美国消费者而言，因低借贷利率使得消费者向银行借钱变得更为容易。宽松的货币政策诱使不少美国消费者向银行融资，购买或投资房地产。次级房贷市场更是快速增长。因而进一步促进美国房地产的繁荣。这么长的一段宽松货币政策期间，使人们忽略了市场风险、信用风险及宏观经济风险。次级房贷市场的贷款品质不佳，却被金融机构忽视其高风险。这也使得美国家庭负债与GDP的比例快速上升。直至2006年6月，美国已连续17次升息，联邦基金利率由1%逐渐调升至5.25%。由于美国房价渐显疲软，2007年年中美国爆发次贷危机，美联储已多次降息（由5.25%降至2008年1月22日的0.35%）以减少次贷危机对美国经济的打击。近年来全球房地产涨幅较大的国家（例如英国和西班牙）也较受到次贷危机的影响。次贷危机对经济的打击包括房价开始下跌，甚至不易售出、股价下跌及一些重要银行及金融机构损失惨重。美国家庭及企业的资产负债表恶化，消费及投资支出受到影响。不只美国，全球经济增长率及全球股价也受到波及。2008年美国及欧洲经济可能受次贷危机的影响而衰退。造成美国房地产价格飙涨及下跌的原因符合金融危机理论。这也说明了房地产市场对于金融稳定相当重要。
Reinhart和Rogoff（2008）比较美国次贷危机及过去的18个发达国家的银行危机。他们发现，美国的次贷危机与过去的银行危机有一些不同。次贷危机爆发前，美国房地产价格上涨幅度高于其他银行危机爆发前的房地产价格上涨幅度。但是，由于美联储快速应对而多次降息，次贷危机爆发前美国股价下跌的幅度较小也较晩。经济增长率下降的程度约相当于过去银行危机前的平均水准。政府债务GDP比例上升的幅度略小于过去银行危机前的平均水平。经常账户赤字则比较严重。与过去银行危机前的征兆大不相同的是，美国已达相当的金融自由化程度、采用浮动汇率制度及通货膨胀不严重。而且，次贷危机爆发后，资金流向没有逆转的现象（例如，新加坡和沙特阿拉伯的主权基金大量投资美国银行，英国甚至对出了问题的银行救困）。
次贷危机对金融体系的冲击是通过我们模型接下去要讨论的部门来实现的。此外，虽然美国有通货膨胀，在权衡通货膨胀及经济衰退两个不利后果后，美国还是选择降低利率。期望较为宽松的货币政策可通过促进消费（跨期替代效果）提升投资、促使股价上升造成财富效果以及美元贬值刺激出口等刺激总需求渠道刺激经济增长，而不至于衰退。但降息效果有待观察。要视货币政策的传递渠道效果而定。
根据Mishkin（2007），扩张性货币政策通过房地产市场影响宏观经济的传递渠道共包括六个。其中，三个直接效果是：①低利率降低资本的使用者成本，因此房地产需求上升；②低利率使房地产的预期价格上升；③低利率降低房屋生产成本，因此有助于增加房地产供给；三个间接效果是：①房地产价格上升通过财富效果刺激消费；②房地产价格上升可增加抵押品价值及减少流动性限制以刺激消费；③低利率增加受到流动性限制家庭的现金流量，房地产市场的需求上升。
参考Mishkin（2007）扩张性货币政策对房地产市场的影响，第四章的房地产市场变量包括交易面、生产面及房地产金融三大类。这些变量涵盖房地产市场价与量的表现，并顾及房地产市场的供给与需求面。估计模型可用来分析宏观经济对房地产市场的影响及房地产市场对其他部门的影响。
（三）企业部门及居民部门
房地产价格下跌对企业部门及居民部门的影响不尽相同。为简化起见，我们把企业部门及居民部门的讨论放在一起，SVAR模型将两部门分开处理。金融危机的前兆之一是宽松的货币政策。在过度扩张的信用市场下，企业部门及居民部门对于风险的承受力增加，对风险的警觉力也变差。负债节节上升。房地产价格下跌造成家庭及企业的资产负债表恶化，立即影响是融资成本上升，然后是消费、投资及产出减少，企业部门及居民部门的负债程度及偿债能力恶化，企业部门还有产出萎缩及盈利减少的问题。
房地产价格下跌造成融资成本上升的理由如下：一旦房地产价格下跌，以房地产作为抵押品的贷款可能面临抵押品不足的现象。一方面给企业和居民部门补足抵押品的压力，另一方面，道德风险及逆向选择让银行的信用风险上升。违约风险上升造成信用利差扩大以及可借的信用贷款减少。因此企业和居民部门的直接金融及间接金融的资金成本上升。家庭及企业的资产负债表更进一步恶化，更不利于融资。
此外，Mishkin（2001）更进一步归纳资产价格通过企业部门及居民部门影响实体经济的四个传递渠道如下：①资产价格下跌，Tobin's Q下跌及厂商以直接金融的资金成本上扬。厂商的投资减少，产出下跌。②厂商的资产负债渠道。资产价格下跌使厂商的资产净值下跌。这可增加借贷时可能产生的道德风险及逆向选择问题。厂商的贷款减少，投资和产出减少。③居民部门的财富效果。资产价格下跌使居民部门的财富下跌，因此消费增加及产出下跌。④居民流动性效果。当资产价格下跌，居民部门的金融资产减少，居民部门减少耐用品消费及购置房地产，因此产出减少。
以最近的次贷危机为例。Feldstein（2007）指出，次级房贷借款人的风险较一般的房贷借款人风险更高。借款人的资产负债表本来就不佳，因此房地产价格下跌对这些借款人的资产负债表的影响如雪上加霜。信用利差扩大及信用贷款减少。企业和居民部门的投资及消费减少造成经济衰退。
总之，针对企业部门，房地产价格下跌将造成贷款的资金成本上升及产出减少。因此企业部门的偿债能力降低、盈利能力下跌、负债增加和直接金融及间接金融减少。因此，企业部门变量包括偿债能力、盈利能力、负债程度。针对居民部门，贷款的资金成本上升造成贷款的资金成本上升。因此居民部门的偿债能力降低及负债增加。居民部门变量包括偿债能力及负债程度。
（四）金融部门
因房地产市场不振，居民部门及企业部门的资产负债表恶化最直接的影响是与直接金融交易息息相关的金融市场，以及银行部门。随着我国的金融市场化改革，直接金融的重要性与日俱增。此外，证券等金融资产可作为间接金融抵押品，且金融市场能立即反应宏观经济及企业部门的表现。银行部门对来自居民部门、企业部门及金融市场冲击的反应需要较长的时间。因此，我们首先讨论金融市场。尤其是居民部门及企业部门表现对金融市场的影响。
由前面讨论得知，不论是哪一代的金融危机发生前，如果经济增长停滞（因为高估的汇率不利出口、经常账户赤字、受其他国家金融危机的波及、房地产价格下跌或资金流向逆转等因素），并且政府不让汇率贬值，一旦受到投机冲击，政府改用较为紧缩的宏观经济政策，这将打击实体部门的经济。企业部门及居民部门的贷款减少、财富减少，产出的供给及需求均受到打击，这将立刻传递到金融市场的价量上。
金融市场普遍不景气。首先以外汇市场为例，在承受贬值压力下受到投机攻击的威胁。如果投机攻击失败，汇率不必贬值或贬值幅度不大，但代价是紧缩的货币政策造成经济衰退或外汇储备大量流失。相反，如果投机攻击成功，汇率大幅贬值，货币危机发生。以外币计价贷款的负债（以本国货币计价）大幅上升，企业部门的资产负债表进一步恶化。
货币、证券及债券市场的反应如下：证券市场的股价、市值及交易量能相当地反映企业部门盈利衰退、负债上升及违约风险升高等不看好的情况。原本为过度宽松的货币政策，一旦受到投机攻击，会引发利率上升并导致债券价格下跌。
金融部门变量包括证券市场、债券市场、货币市场、外汇市场、基金市场及衍生品市场的价格、数量及交易量，以期能准确反映金融市场对宏观及微观部门冲击的反应。
（五）银行部门
金融稳定中的一个重要指标是金融机构没有不稳定。由于本国银行是我国主要的金融存贷款机构，我们采用本国银行的相关变量来衡量受到其他部门冲击后，金融是否能够维持稳定。可用来评估本国银行的金融稳定的指标很多，我们将银行部门分流动性、资产质量、效益性及资本充足性四个层面以便分析。
银行危机的第一个征兆是流动性不足。例如，最近的次贷危机最先显示的是流动性不足，各国的第一反应是投注资金增加流动性以免危机扩大。例如英国在第一时间对出了问题的北岩银行进行救助。欧洲央行在欧债危机期间对市场注入5000亿美元以上。因此本国银行的流动性是很重要的一个衡量金融稳定指标。流动性变量包括本国银行的各种与流动性有关的变量。
如第三代金融危机模型所指出，银行危机的发生一方面来自过度扩张信用后的居民部门及企业部门违约比例上升，另一方面是由于银行管理不佳以致贷款质量原本就不佳。因此，违约比例急速上升，极有可能导致坏账上升到不可收拾的地步，成为银行危机。此外根据Demorguc-Kunt & Detragiache（1998）对银行危机的定义，不良贷款率是一个重要的银行危机变量，因此资产质量是极为重要的一个衡量金融稳定的指标。资产质量变量包括本国银行的各种可用来衡量资产质量的变量。流动性不足、信用风险上升及坏账增加会侵蚀银行的效益性。效益性变量包括本国银行的各种可用来衡量盈利能力的变量。
银行部门的最后一个层面是资本充足性。资本充足率作为银行风险评估的三大支柱的第一支柱。对各银行的最低资本充足率要求已广为我国所接受，作为衡量银行是否健全的主要指标。银行的资本充足率下跌表示银行核心资本所能承担的风险程度下跌。除非增加核心资本，否则银行可以贷款的数量下降，这将影响金融机构的中介能力。资本充足性层面变量包括本国银行的各种与资本充足程度有关的变量。