石锋资产 崔红建
用原则来做投资

崔红建

石锋资产　创始人、投研总监

●　上海财经大学经济学学士、硕士。

●　拥有17年资本市场投研经历，曾就职于国泰君安企业融资部，对公司基本面的研究有比较深的见地；在信诚基金为自下而上的研究方式打下了基础；2010年加入平安资管，由高级研究员做到股票投资部投资总监，当时整个团队的管理规模为300亿～500亿元，个人管理规模为七八十亿元。2014年开始平安资管连续斩获中国保险保障基金考评的“最佳投资管理团队”。2015年7月创建石锋资产，担任投资总监。

●　2018年以来，崔红建在第九、第十届金牛奖评选中分别荣获“一年期股票策略投资经理”“三年期金牛私募投资经理（股票策略）”。

2020年是基金业绩和规模爆发的一年，石锋业绩优秀，不仅超出了投资人的预期，也超出了他们自己的期待。这一年，石锋正式跻身百亿私募行列，其中，崔红建个人管理规模已高达60亿元。

陡峭的增长曲线看起来水到渠成，其实不然。2015年，基金业绩与规模共同爆发的另一个年份，沪深300从5300多点倾泻而下，最大跌幅43%。也就是这一年，崔红建跟很多如今已经被湮没了名字的基金经理一样，出来创业了。

某种程度上，那是一个基金经理创业的死亡谷。走出谷底，一个基金经理的净值线才会褪去浮华，呈现出坚韧、有力、长期的阿尔法：可解释、可持续、可进化。

崔红建在之后第九、第十届《中国证券报》金牛奖的评选中分别荣获“一年期股票策略投资经理”“三年期金牛私募投资经理（股票策略）”，彰显出极强的生命力。

从“计件工资”到脑力劳动者

初次走进石锋，一个堆满投资类书籍的书架映入眼帘。和很多长于选股的基金经理一样，崔红建也酷爱读书，喜欢读研报、看财务数据。与之交谈，叙述线非常清晰，可以当场落笔成文：先陈述观点，然后进入验证的生动细节，最后观点和细节在逻辑上珠联璧合。

这种得益于大脑的长久锻炼而形成的思考和陈述之美，可能和崔红建一直以来的一个信念有关。与典型的基金经理的成长起点不同，2002年崔红建从上海财经大学硕士毕业后进入国泰君安企业融资部做投行业务。当时一位大佬的一番话让崔红建陷入了思考，“人分两类：一类人靠专业赚钱，就是每天做材料、做标准化的工作，收入固定，做的是没有创造性的工作；另一类人靠头脑赚钱，这类人的边际收益无穷大，但是边际成本特别低，做投资就是这样的工作”。

崔红建慢慢觉得，投行工作很多时候是一个单件价值高的“计件工作”，他觉得自己应该寻找边际收益高的工作，依靠研究和判断赚钱，由此就转向了股权投资业务。过了一段时间后，他又发现股权投资业务交易频次低、市场反馈周期长，同时有很强的资源属性，个人研究的进步相对缓慢，遂萌生了离职的想法。但在投资银行的5年工作经验，让崔红建对企业的治理结构、盈利模式都保持了与行业研究出身的基金经理不一样的理解角度和敏感度，这在他以后的选股逻辑中时有体现。

2007年离开投行的崔红建加入了信诚基金，接手了已经被提拔为基金经理的管华雨原来所覆盖的煤炭、钢铁、电力设备等周期行业的研究任务。当时的信诚基金师从易方达，非常注重自下而上的研究、选公司。崔红建结合自己在投行的经验与信诚的行业研究的方法，挖掘出了一批优秀的公司，在2010年升任为投资经理助理。经历了成体系的研究方法的熏陶，崔红建更希望做长线的投资，在大平台施展自己的能力，恰好受老领导的邀约，于是转战险资。

相比公募，保险资管的产品线更丰富，资金体量也更大，对崔红建的资产配置及宏观判断能力是一次重要的打通。到现在的石锋，崔红建仍会要求研究员每个月出一份宏观月度观察报告。平安资管期间，他的管理规模在50亿～100亿元之间，2013年晋升为股票部投资总监。2014年开始，整个部门连续斩获中国保险保障基金考评的“最佳投资管理团队”。

但随着管理而来的多种琐碎的事务，牵扯了崔红建的精力。由于自己更想专注于头脑的思考，扩充边际收益，崔红建选择在2015年与郭锋一起创立私募石锋。

抓住一个核心：用壁垒寻找“钉子”公司

2015年对私募创业来说是个艰难的年份，从11月产品新发，到沪深300下跌了11.26%的2016年，崔红建是正收益，但规模没跟上。不过，如丰岭的金斌所说：“赚钱时，人很难进步。”那段时间，包括亏损的2018年，失去了公募和险资公司的庇护，独闯江湖的崔红建有了不同层次的思考。

什么样的投资策略是最好的？崔红建觉得不是深度价值，用他自己的话，石锋的投资策略是“研究驱动的成长+价值投资”。

股票的流动性使得市场中有多种多样的选股方法，这正如金庸笔下的江湖。江湖中有意思的几个门派，明教与少林、武当是不太一样的，明教的出现具有偶然性，难以复制其成功；少林、武当则一直是江湖的中流砥柱，具有持续性及普适性的特征。石锋想要做少林派式的投资，用笨而慢的方法练就快而稳的武功。映射到投资上，就是公司的股价由估值与业绩决定。明教的路数就是判断估值，像风，飘忽不定，看上去很美、很简单，其实难度很高。而研究公司业绩，用产业逻辑和商业思维的模式投资股票背后的优秀企业，看上去笨而慢，但更本源，练好了反而快而稳。

那什么是优秀企业？一个优秀公司的成长，就是在行业没有被完全市场化的背景下逐步发展起来。在崔红建看来，如果具象化，这样的公司应该有高壁垒的“好生意”。高壁垒也就是巴菲特所说的护城河，好生意则是在产业链上下游有话语权。

到底什么是好生意？又应该如何定义高壁垒？崔红建喜欢讲一个矿工挖矿的案例：

“有10个矿工去挖矿，你会如何投资呢？可以选择的有：方法一，平均投资10个矿工，谁挖到了矿大家都可以分一些，获得社会平均收益；方法二，只押注在某一个矿工身上，如果他挖到金矿，可以一次赚得盆满钵满，但也会出现他挖不到矿、颗粒无收的情况。这两种投资模式似乎都有缺陷。那我们只能继续往下研究。矿工手上都有铲子，铲子每个月可能都需要更换，是一种耗材，好像投资铲子是不错的选择。但深入研究后你会发现铲子有10家供应商，如果都投资产品，或许也只能获得社会平均收益。既然这样的模式也不好，我们只能继续研究。铲子是由铲头和铲柄组成的，如果投资两者中的一个，背后同样有庞大的供应商体系，也只能获得社会平均收益。而铲头和铲柄的连接处有一个钉子，钉子的磨损很快，更换频率也很高。并且，钉子的供应商产值很小，供应商数量就会少，钉子是易耗品，所以周转率会很高。综上所述，从投资的角度，我们会选择钉子公司。”

相比较于在公募和险资，崔红建在石锋更认为自己是一种弱者体系的投资。每天都有危机感，需要思考自己的核心抓手到底是什么。对于崔红建而言，他的核心抓手就是对壁垒的研究。

打开行业和公司自身比较的两个维度

虽然崔红建认为收益的70%，甚至90%都应该来自选股，但选股时，仅了解一个公司是否有壁垒是不够的。在一个时点上看一只股票，即使再有垂直深度，也很容易陷入坐井观天的状态。转战多个机构的经历让崔红建很注重跨空间、跨时间地在各个公司、各个产业间建立关联比较：一个维度是行业格局上的比较，一个维度是公司在自己的时间序列上的比较，或者说演化。

第一个维度是行业格局上的比较，主要是分析产业格局，评估一家企业的竞争优劣势。以消费品行业为例，像矿泉水这样的快速消费品，渠道最重要，企业渠道铺设越广，竞争优势越强，因为购买矿泉水时，消费者会倾向于选最触手可及的，啤酒也有这样的特征。而像高端白酒、高档汽车这样的奢侈消费品，品牌最重要，企业品牌塑造越成功，竞争优势则越强，因为购买奢侈品时，消费者倾向于选择最认可的品牌。第二个维度是时间维度，通过回溯企业历史上的行为，去梳理并理解企业的价值观。到底这家企业是专注于主业还是推崇多元化？管理人是保守的还是激进的？完成企业画像的历史拼图。崔红建认为，从一家公司历史中读到的信息，更能判断企业管理层是否做到了言行一致，往往比实地调研听到的情况更具说服力。

长期牛股的三个要素

在石锋看来，长期牛股一定具备三个要素。首先，要有市场空间，也就是众多价值投资人所说的长长的坡道。其次，公司要有优秀的财务表现，排除那些财务造假的公司。崔红建一直强调，财务表现并不单指利润，更重要的是现金流，也就是“厚厚的雪”。最后也是最核心的，公司一定要有非常高的竞争壁垒。壁垒是护城河，是垄断。

用长期牛股三要素评估某洗衣机公司。市场空间如何？壁垒如何？财务表现如何？首先，洗衣机的市场空间非常大，表面上未发生颠覆性的改变，但实际上内部通过升级提供了很大的空间：从涡轮洗衣机到滚筒洗衣机，再到现在越来越多的人使用的烘干一体机。因为迭代，使得这个行业的空间非常大。其次，洗衣机产业的竞争格局很好。该公司与另一家公司各占据了市场30%的份额，其他厂商瓜分剩下40%的市场，是典型的双寡头市场格局，并且这两家公司的市占率还在快速提升。从产业格局上看，公司壁垒非常高，其他竞争者很难进入。该公司在过去的六七年中，业绩稳定增长，尽管市值只有200多亿元，但账面上有100多亿元的现金流，如果算上存货、技术、品牌、渠道等资产，市值远超200亿元，被严重低估。

“精工”之战

石锋的投资大多从扎扎实实的案头工作开始。自主培养研究员，用同一套体系的话术，有同样的理念，提高研究效率和质量，提高确定性。

基于自身过往的从业经历，崔红建相信一个有良好盈利模式的公司一定有一套好的财务报表，所以研究往往是从财务报表开始。通过对现金流、净资产回报率等一系列报表数据进行定量分析后，挖掘到好的报表，在此基础上研究为什么公司会有好的报表，公司的盈利模式如何，再在盈利模式的基础上，了解管理层是否勤奋、有远见、有执行力、知行合一。最后希望在合适的估值与价格买入股票。面对这样高强度的研究工作，崔红建笑称，可能研究员都没有时间谈恋爱了。

从2020年开始，石锋不断提高选股的精确度。譬如2020年看好周期行业，然而水泥板块没怎么涨，但三一重工等工程机械股票涨了很多。而在工程机械板块中，恒力液压、艾迪精密比三一重工涨得更多。在经济增长相对比较缓慢的时候，个股之间的差距非常大。以前做投资是先确定行业，然后在其中选择多个股票。但未来，单一行业中个股的业绩增长以及股价表现的差异非常巨大，所以要提高选股的精确度。一旦有了确定性，就会重仓，5%以下的仓位说明确定性不高，确定性很高的就会提高到5%～10%。

这样的投资方法也造就了石锋业绩曲线的走势特点。从2016年初开始，每年的下半年石锋的业绩都表现一般。为什么会出现这样的情况呢？我们试想一下一年内驱动股价变化的因素。在公司发布一季报的时候，需要完成在估值不变的情况下对股价重新定价，成长性往往会在一季报的时候表现得淋漓尽致。所以，石锋所投公司的股价上升周期往往在第一、二季度。随着二季报发布，要再根据业绩对公司的股价进行修正，有继续上涨的可能。到了三季报，业绩也许会继续增长，但公司的股价基本会走平或是略微下降，因为三季报的预期和中报的实际情况差不多。影响成长股最主要的因素是业绩，所以一、二季报的业绩最重要。

换言之，如果市场是有效的，那么每到财报季，市场的资金会再分配，业绩表现更好的公司会有更多的资金涌入，股价就会上涨；但如果报表和预期有明显的差异，那么股价也会有向下的表现。

很多人认为石锋的投资会有些偏右侧，买股票的时点可能股价已经涨了一些，估值略微地被拔高了。但崔红建认为，正是因为有了对报表的拆解与深度研究，石锋筛选出来的公司未来上涨的确定性会高一些，尽管少赚了一些，但犯错的概率也会少一些。

变化中的“不变”的选择

随着市场参与者逐渐机构化，机构持股的同质化迹象也越来越明显。2020年公募基金持仓的集中度、相似度都达到了历史最高，市场会有什么样的变化？崔红建认为，从产品收益率的角度看差异还是很大的，这也说明投资人对于企业的关注点是不同的。每年都会有核心资产，但核心资产是动态调整的。随着互联网的发展，叠加2020年的新冠疫情，国内各行各业都发生了一些变化。未来的投资，要在变化的过程中寻找长期不变的东西。不变的是指高壁垒，譬如消费、医疗等有高壁垒盈利模式的公司。比如2020年，“不变”的东西估值已经比较高，面临的问题是如何在这些“不变”中去选择。股市不断地波动，就会不断地出现新的投资方向。受互联网的影响，中国的创新迭代在加快，在这样的情况下会不断衍生出新机会。同时也要回顾过往没有抓住的机会，思考未来这些机会是否可持续。

投资的方法多种多样，赚钱的方式也不尽相同。如果将投资方法按照江湖门派划分，我们与崔红建一样，也更相信长久风格不漂移、深度研究思考、精选个股的少林派管理人。

有句话可以很好地诠释石锋的风格，“不想因为一两个季度的相对收益，损失有确定性的长期收益”。

●　石锋资产成立于2015年，中国证券投资基金业协会备案的证券类私募基金管理人、普通会员。

●　石锋秉承“研究驱动，成长价值”的投资理念，是A股市场坚定的成长价值投资者。近年来公司多次荣获《中国证券报》“金牛奖”、《中国基金报》“英华奖”等一系列业内知名奖项，实现私募基金权益策略大满贯。凭借稳健的管理能力和收益率表现，公司产品数量和管理规模稳步提升，目前管理规模已超百亿元。