第1章
中国的钱为什么这么多

“流动性过剩”“钱太多”，是前些年的时髦话题。实际上，在全球范围内，中东石油“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”……到处是“钱”；至于开放式基金、对冲基金、私人股权基金，众多基金公司都管理着几百亿、几千亿美元；中国工商银行上市之时不费吹灰之力就融资219亿美元，在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22%，相对于每一元钱的GDP只有0.22元在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”化程度直线上升，到2003年达到新高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一元钱的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！

从表面看，今天世界的钱似乎太多了，有一种非理性繁荣，很多国家的货币供应水平是历史上少有的。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的140%，美国的广义货币相当于GDP的50%。

不过，单纯从货币供应占GDP的比率还不能判断“钱”是太多了还是太少了，关键要看通货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是现在各国中央银行都以通货膨胀率为货币政策衡量标准的原因。虽然各国货币供应多，但目前主要国家的通货膨胀率却都在2%~3%之间，这说明货币供应多也有它的道理。

可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的钱多、世界的流动性过剩不是问题。为什么钱多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往的历史时期比，今天的世界到底是怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测的那样不久要破灭？这些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。

钱、资本和财富

我们先要回答一个问题：什么是钱、资本、财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接受性的价值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是活的价值，尽管其“活”性比钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的价值，也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度讲，财富往往是物，是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多的是“东西”的“产权证”，是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。

最能区分这三者的“东西”要算土地。土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，也不能转换成资本。如果土地不能被买卖，那么土地自身顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是私有的，可以自由买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱。当然，私有土地要想以出售之外的其他形式转换成资本，还必须有可靠的产权保护制度和契约权益保护制度，这样，土地即使不被卖掉，也可以被抵押转换成资本。这时，土地的产权证就最重要，产权证的流动性使土地权成为资本，以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。

另一个典型的例子是未来收入。比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。通过将部分未来收入以产权证（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。

财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么决定财富、资本与钱之间的距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经济危机。

市场化改革让中国的钱多了

在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说，中国今天似乎充满了互相矛盾的现象，让人难以理出头绪：一方面，许多钱被浪费了，比如被形象工程烧掉，或通过国有银行持续向不断亏损的企业输血；另一方面，在上海、浙江、江苏、北京等许多地方，你能处处感受到那种日夜不息的创业干劲，谁都在谈生意、做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？是什么让中国经济能持续增长这么多年？

这位朋友做记者许多年，在中国工作两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷：中国靠什么来激发活力？这些年中国的“钱”为什么这么多？

中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改革开放”；如果从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的经历。改革开放大致可分成两个阶段：第一阶段是从1978年至20世纪90年代中期，其核心是给老百姓买卖东西的自由，让他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，给劳动力市场与创业市场自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。第二阶段从20世纪90年代中期开始，特别是1998年之后至现在，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。

当然，市场化使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没钱。而之所以没钱，并非完全由于没有东西，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有东西可以通过市场换成钱，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少。所以，那时候张三可以有东西、有一双手，也有许多时间，但他没有钱。“文革”时期，在农村，人们出外旅行时，都得带上一袋大米、菜，以及被子、席子等，而不能带钱。也就是说，那时候要东西有，但要钱没有。我们不妨想象一下，如果出外旅行要靠自己带干粮、被褥，则旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，能够跨地区运输的货物也必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。

1978年后的市场化改革，使几乎所有的东西都可以在市场上交易，各类农产品、制造品、劳动力、房产等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付。对“钱”的需求上升了，“钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度升高，货币相对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源和劳动力的变现规模和速度，必然使中国“钱”多。

不过，“钱”多的原因还不止这些。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场卖掉，换成钱，然后带着钱而不是东西出差，每到一家餐馆、酒店，用现金支付即可。到今天，人们连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅行就容易多了。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。这当然有道理，但这恰恰说明市场化的重要性，如果市场化发展到位，如果跨地区的商业运作畅通无阻，那么，到最后，各地的物价虽然会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将东西换成钱，带钱出差。从某种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明市场化程度还有待加深。

另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人不远游、不外出的时候，他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的分量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越高。换句话说，即使人均收入没有上升，人口流动及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，更何况GDP在快速增长呢。这种因真实需要而增加的货币供应，当然不太可能带来通货膨胀。

城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在农场中，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分钱，也用不着钱，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800万美元，农业经济不需要“钱”，反过来说，农业经济也就没“钱”。19世纪的工业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子。这时，人们的吃住行都要靠“钱”买，对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然猛增，到1900年美国基础货币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已经以服务业为主，农业占GDP的比重还不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不必说。2006年基础货币供应量高达1.3万亿美元，比1900年上了许多层楼！

中国的城市化和工业化也在过去几十年飞速发展。1978年中国的城市人口占16%，到2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升。“什么都需要钱”不是一种价值判断，也不表明中国人变得更自私、更自利了，而是工业化与城市化大背景下生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己的双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也自有其道理。

“资本化”带来经济增长

市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几年中国“钱”越来越多的更重要的原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增：第一是企业财产和未来收入流，第二是土地和自然资源，第三是个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入——这四类财富是任何国家的核心资本源。但并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好能以产权契约的形式自由买卖。

前面谈到，1978年时，企业基本是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流当然也不可以买卖，更何况这些产权也没被清楚地界定过。那时老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢？当然不可能。当时的老百姓换工作、结婚都要领导批准，个人的未来劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。

虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、企业资本化、收入流资本化、人力资本化了。正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易、流通起来，才能变成资本。

我们首先看第一个资本源——企业财产和未来收入流。从20世纪80年代末开始，股份制企业形式开始恢复。在一片争论中，股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。

从20世纪90年代初到现在，一方面是部分国有企业不断民营化，私有经济不断发展；另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力。本文成文之际，A股市值达到17万亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，超过11万亿元人民币，境内外股市共为中国经济提供了超过28万亿元人民币的资本。上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。

这28万亿元的金融资本代表什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以此前曾风光一时的无锡尚德为例，它2009年的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的1/8，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器，这46.4亿美元的资本供给是没有的。再比如，中国银行当时A股价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近3/4的市值是未来收入资本化的结果！

如果没有股市这种未来收入折现机器，这些公司的未来收入流再多，整个大环境也不见得有多少金融资本。比如，在20世纪80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。

除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流进行证券资本化的方式，可惜中国企业债市场规模还很小。当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。

第二个资本源是土地、自然资源和房地产。

在1998年住房市场化之前，由于住房基本属于单位，不能交易，这块财富数额虽然巨大，但也是死的。从1998年开始，土地以两种方式在资本化。

其一，各地政府每年将部分土地出售，供房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，但还不是资本化。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地方政府大约有6150亿元的土地财政收入。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的资本，全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。

其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来做抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入进行金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入。所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的事。

因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个具有划时代意义的转折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化打开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提供了至少2.2万亿元的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无法变成今天的资本了。

第三个资本源是个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿元的住房按揭贷款只是当时中国GDP的11%，而美国2008年近13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还很大。汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也会增加中国的资本供应。

美国财富的增长逻辑

中国这些年所经历的转型与变革从许多方面给我们难得的学习机会。原来，一个社会可以有很多“东西”收入，但并不一定有“钱”；只有在充分市场化、交易充分自由的规则下，“东西”才能更可靠地转换成“钱”，才能“钱化”。同样，一个社会可以有很多资源与“资产”、很多未来收入，但它可能没有金融资本，只能靠从资本化能力强的国家引进外资；只有在产权明晰、产权与契约权利保护可靠的情况下，人们才会认可金融票据、证券等权证的价值，未来收入与资产才可以被资本化。资本化的效果是加快资源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。

从许多方面看，中国过去所经历的金融化发展基本也是美国过去150年的缩影。正如前面所说，1800年以农业为主的美国，其经济的金融化水平极低，货币供应才2800万美元，是工业革命和城市化使美国经济的金融化程度猛增。除美国经济货币化的变迁历程之外，更启发人的是美国经济资本化发展的故事。虽然证券市场在18世纪末就出现在美国，但金融市场的大发展却是1860年后的事情。到1900年时，美国各类证券与金融票据（包括银行存款单、债券、股票、保险、基金等）的总价值是640亿美元，相当于当时GDP的3.2倍，也就是说，相对于1美元的GDP，有3.2美元的金融票据与证券在流通。1945年，各类金融票据和证券的总值为1万亿美元，是GDP的4.6倍；1970年，总值升到4.8万亿美元，是GDP的4.6倍；1980年，总值达到14万亿美元，是GDP的5倍；2006年，总值达到129万亿美元，是GDP的9.7倍。这129万亿美元中，股票市场占21万亿美元，债券占28万亿美元，住房按揭贷款占11万亿美元，消费者贷款占2.5万亿美元，这些都是对资产和未来收入流资本化的结果。

美国社会的高度金融化带来的是前所未有的金融资本供给，有了这么多流通起来的金融资本，科技创新、对外投资、个人创业所需要的资本当然不成问题。美国经济的“钱化”和资本化能力也让其自然成为全球金融中心，其金融业以及相关行业增加值占GDP的份额超过35%。资本化的结果就是使美国的财富能够以比其他国家快得多的速度创造更多新的财富。

哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些财富转变成资本，许多国家甚至都不知道将这些资产与收入流资本化的意义。其实，美国经济跟其他国家的差别不在别的方面，就在于它有着让任何资产、任何未来收入流都能提前变现的证券化、资本化体系。一般的看法是把过去200年美国经济的奇迹归功于工业革命和科技创新，忽视金融技术对美国经济的根本性贡献。可是，如果离开美国式的金融资本模式，我们真的不容易理解为什么美国的创新、创业能量这么大。此外，虽然资本化会大大增加流动性、增加“钱”的供应量，却不一定会带来通货膨胀。因为股票、债券、按揭贷款等产权型金融资本都与具体的资产或未来收入流相对应，不是凭空发行。这和一般的货币金融有明显的差别，政府的信用货币更容易被滥发，也就更容易导致通货膨胀。换言之，如果金融资本的发行是市场行为，受市场制约，滥发空间就会比较小。所以，今天由资本市场带来的流动性“过剩”跟传统经济中货币发行过剩，是两个不同的概念，这就是为什么今天全球资本供应的确很多，但物价却并不一定飞涨。

对于有钱的理解，中美也存在明显差异。以前，当中国人说“张三有钱”，意思是“张三过去赚了很多钱，并还剩下许多”，是一个“过去”的概念。但在美国，人们说“盖茨有钱”，这不仅包括他过去收入积累的总和，还包括盖茨未来各种收入的折现值，是一个“过去”加“未来”的概念。也就是说，盖茨500亿美元财富的大部分是未来收入的折现值，更确切地说，是微软未来收入的折现值的一部分。因此，当中国人的“钱”指的只是过去的收入，而美国人的“钱”包括过去加未来的收入，那么，即使中国人和美国人的过去与未来的收入完全一样，中国还是需要从美国引进资本。之所以如此，关键在于美国有着相对健全的证券、票据交易的制度架构和金融中介体系，是资本化体系改变了“钱”的含义。这就是资本化的奥秘。

中国也在加速资本化的运作，在GDP增长的同时，也在利用资本化机器给中国社会创造大量的金融资本，让其发挥积极作用。在政府、企业和个人将未来收入流通过资本化变现的能力增强之后，“钱”的含义在中国也在改变，今天中国人可以花的“钱”也包括过去剩余的收入加部分未来收入的折现值，结果是中国的钱也越来越多。

中国已尝到资本化的好处，但总体资本化水平还很低，空间还很大，还可以为中国经济增长提供许多年的金融资本。只是，资本化的过程还受很多因素限制。如果想要最大限度地产生出资本，产权保护、契约权利保护等法治架构还必须完善。

资本化是中国经济未来增长的主要推动力

讲到最后，我们可再把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改革开放的经历。

1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不仅都是私有的并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以，这些年美国能做的资本化空间越来越小。

相比之下，1978年时中国还处于计划经济状态，生产资料市场交易有很多限制，资本化也几乎没有。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地使用权自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化，每年做这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的“钱”多很多。这也就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。

当然，如果换个角度看，也可以说，此前的制度抑制了大量资本，机会成本大得无法估算。过去的资本化改革已为中国的经济增长提供了关键性的推动力，未来的持续增长还要靠更多资产、更多收入流的资本化，进一步的资本化能够给内需增长提供动力，让个人创业、创新获得所需要的资本支持。