二、全球金融不平衡对全球经济的冲击远大于贸易不平衡
我们分析了大量特征事实，发现全球金融不平衡对全球经济的冲击远大于贸易不平衡，具体表现为以下四个方面。
1.金融周期的振幅远大于商品周期的振幅
经济全球化是包括商品贸易、投资、融资以及人员流动多个方面的全球一体化。投融资等金融方面的跨境活动已经大大超过了跨境贸易。20世纪60年代以后，伴随着生产链、价值链的全球布局，FDI迅速增长，更主要的是，布雷顿森林体系崩溃以后，主要国家开始逐渐放松对资本账户的管制，从而使套期保值、证券投资、衍生品投资等跨境资本流动急剧增加。2008年全球金融危机的暴发并没有使上述趋势发生改变，各国金融周期的振幅持续加大，远远超过了实体经济的解释力。
国际清算银行用信贷/GDP（国内生产总值）的周期项刻画各经济体的信贷周期与商业周期的偏离程度
。以美国为例，20世纪60年代至70年代，信贷/GDP的周期项最多在-5%附近；然而随着自由化带来的金融业繁荣，信贷/GDP的周期项在20世纪80年代一度冲高到10%；之后，从互联网泡沫开始到2008年全球金融危机的十多年时间里，该指标上升的持续性和幅度史无前例。危机暴发以后，由于对银行监管的加强和企业债务去杠杆，美国的信贷周期与商业周期的偏离度转负，幅度超过-15%（见图1.1）。
图1.1 美国信贷周期与商业周期的偏离程度越来越大
资料来源：国际清算银行。
除了信贷市场以外，股票市场的资金波动同样加剧。根据世界银行统计的数据，全球每年股票市场新流入资金规模大约为当年全球GDP的1%左右。但是从20世纪末开始，全球股市资金流入量围绕GDP趋势的振幅明显加大，2000年、2005年和2017年分别高达全球GDP的1.9%、1.9%和1.6%（见图1.2）。
图1.2 全球股票市场资金波动加剧
资料来源：世界银行。
此外，全球影子银行规模增长也显著快于实体经济的增长。根据金融稳定理事会（FSB）发布的影子银行监测报告，截至2018年底，全球主要经济体的金融资产规模达到379万亿美元，其中根据狭义口径估算的非银行金融中介的资产规模（或称为影子银行规模）达到51万亿美元，占主要经济体GDP的77%，这一数值在2012年只有64%（FSB，2020）。
受金融周期大幅振动的作用，商品周期的稳定性下降，顺周期性加强，宏观调控政策的难度大幅上升。
2.资本流动的总量远大于经常账户余额
经常项目余额作为刻画全球贸易不平衡的指标是一个净量。它是一段时间内进出口贸易额的总结，很多细节在简单的正负相抵中被掩盖，不能真实反映伴随贸易的资本跨境流动的情况。比如某国年初流出5 000亿美元，年末又流入5 000亿美元，虽然从年度净量来看它等于0，但不管是流出时，还是流入时，都会对该国的汇率、利率等宏观变量产生很大的冲击。基于对跨境资本流动总量的观察，不难发现，全球流动性对主要经济体的冲击远大于国际贸易的冲击。
1999年以来，美国、欧元区和英国跨境资本流动总量一度突破3万亿美元，其中欧元区跨境资本流动总量更是曾接近5万亿美元。1999—2019年，美国、欧元区、英国和日本的年均资本流动总量分别达到19 578亿美元、23 590亿美元、14 564亿美元和6 053亿美元；而四个经济体的经常项目余额从未超过1万亿美元，这21年平均的经常项目余额仅为-4 896亿美元、1 090亿美元、-836亿美元和1 427亿美元（见图1.3）。中国的跨境资本流动总量虽然在2008年全球金融危机前与经常项目余额较为接近，但是在危机之后，两者的差距迅速扩大（见图1.4）。
图1.3 美国、欧元区、英国和日本经常项目余额和跨境资本流动总量的比较
资料来源：IMF。
图1.4 中国经常项目余额和跨境资本流动总量的比较
资料来源：IMF。
3.资本流动的波动频率和幅度远大于商品流动的波动频率和幅度
跨境资本流动不仅仅在总量上远大于国际贸易。跨境资本流动中只有小部分具有贸易背景，其更多地受盈利预期和风险偏好的影响，进出频繁。也就是说，跨境资本流动总量的波动频率和幅度也远远大于贸易总额（进口与出口之和）。这是全球流动性会带来更大冲击的另一层原因。
1999—2019年，美国、欧元区、英国和日本跨境资本流动总量的波动率（用相邻三个季度的标准差来刻画）分别达到贸易总额波动率的4.6倍、5.0倍、17.8倍和4.3倍（见图1.5）。在中国，由于资本账户，特别是跨境证券投资尚未完全开放，跨境资本流动总量的波动率略低于贸易总额（见图1.6）。
图1.5 美国、欧元区、英国和日本跨境资本流动总量和贸易总额的波动率
资料来源：IMF，上海发展研究基金会。
注：波动率用本季度和前后两个季度数据的标准差来表示。
图1.6 中国跨境资本流动总量和贸易总额的波动率
资料来源：IMF，上海发展研究基金会。
注：波动率用本季度和前后两个季度数据的标准差来表示。
4.资本流动的集中度远大于商品流动的集中度
跨境资本流动还有一个典型的重要特征：资金集中在少数对冲基金和大型资产管理公司手中（IMF，2014）。这在贸易方面是不存在的，因此决定了跨境资本流动更容易对市场造成突然的、严重的打击（乔依德，2015）。
资产管理行业是全球金融服务业中规模最大、发展最快的行业之一。安永2019年发布的全球资产管理行业报告显示，截至2019年6月，全球资产管理规模较2018年底增长13.2%，达到95.3万亿元，较10年前增长超过2倍。同时，全球资产管理市场的集中度越来越高。以美国为例，截至2019年6月，美国最大的100家资产管理公司的资产规模占全美国资产管理规模的97%。其中，前4名的份额从2007年的38%上升到2019年6月的50%；第5~10名的资产管理公司份额基本稳定，从15%上升到16%；其余资产管理公司的份额则不断地遭到蚕食和挤压（见图1.7）。
图1.7 美国最大的资产管理公司占全美国资产管理规模的比例
资料来源：安永（2019）。
全球对冲基金市场的集中度低于资产管理公司，但也达到了很高的水平。根据芝加哥对冲基金研究公司（HFR）的统计，截至2019年第二季度，全球对冲基金资产规模已经达到3.25万亿美元。如图1.8所示，根据《养老金与投资》（Pensions＆Investments）杂志公布的数据，截至2019年第二季度，全球最大的对冲基金桥水基金管理资产1 320亿美元，约占全球规模的4.1%；前十大对冲基金共管理资产5 804亿美元，占全球规模的17.9%。
图1.8 2019年第二季度全球十大对冲基金资产规模
资料来源：《养老金与投资》杂志。
总之，全球金融不平衡所引发的资本流动的频率、规模、集中度远强于贸易不平衡所引起的商品流动，因而对全球经济的冲击也远大于后者。