第三节 新三板的市场结构与定位
一、我国资本市场的多层次结构体系
资本市场的多层次结构体系指的就是多层次的资本市场，对于一个国家而言，资本市场是否发达，是否具备充足的活力，经济是否能够良性发展，关键在于资本市场的结构体系是否多层次多元化。我国近些年一直在不断打造和完善丰富的多层次的资本市场结构体系，而且成效显著。当然，多层次资本市场是我国一些学者在1996年开始提出的，而国外并没有相应的概念，也没有形成一整套比较完整的理论，因为西方发达国家多层次的资本市场是自发形成的，而我国的多层次资本市场则是构建起来的。
通常来说，资本市场的多层次体现在上市公司规模、市场监管力度、投资风险大小等方面，一个成熟的多层次资本市场应该具有全方位的包容性，应该同时为大、中、小、微型企业提供融资平台和股份交易服务。而且在市场规模上，应该体现出合理的“金字塔”结构。
我国资本市场从1990年沪深交易所开始，已经逐渐形成了主板、中小板、创业板、新三板、产权交易市场、股权交易市场等多样化的股份交易平台，这些就是中国多层次资本市场的雏形或者说是基本架构。
如果对我国资本市场进行划分，可以分为场内市场和场外市场，场内市场分为主板、中小版和创业板。其中主板市场存在于沪深两家证券交易所，开办于1990年，主要为大型、成熟的企业提供上市服务。到目前为止，主板市场中上市公司的市价总值是所有资本市场中最高的。
中小板市场开办于2004年5月17日，由深圳证券交易所承办，主要为传统行业中小企业提供融资。中小板基本上延续了主板市场的上市条件和运行规则，门槛比较高。不过中小板的开办是落实我国多层次资本市场建设的第一步，具有重要的意义，而且时至今日，中小板已成为主板之后第二大资本市场。
中小板推出之后，深圳证券交易所在2009年3月31日启动创业板，目的是为创新型和成长型企业提供金融服务，为自主创新型企业提供融资平台，而且为风险投资企业和私募股权投资者建立新的退出机制。相比于中小板的高门槛以及对传统产业的中小企业的支持，创业板更加侧重对新兴产业的扶持。
新三板市场、产权交易市场、股权交易市场，它们是沪深证券交易所之外的交易市场，也就是我国的场外交易市场。其中新三板发展迅速，在扩容的基础上，随着做市转让、竞价转让制度的实行和完善，新三板日益呈现出以风险来划分的我国资本市场重要层次的地位。而且新三板的规模不断扩大，市值总量大幅攀升。
以上诸多市场基本上构成了我国多层次的资本市场，从发展的实际规模和市值总量来看，我国多层次资本市场存在比较明显的结构缺陷，因为科学合理的资本市场结构应该呈现出金字塔结构，即场外市场位于最底层，但是市值和规模应该最大，创业板市场、中小板市场、主板市场位置逐渐升高，市值规模也逐渐减小。而我国的多层次资本结构呈现出了倒金字塔结构，以新三板为代表的场外市场规模最小。
这一不合理的结构布局与我国的经济发展和经济体制改革密不可分，毕竟主板市场最先出现，最先上市的企业拥有资金和规模上的优势，因此占据了资本市场的半壁江山。中小板和创业板开办时间比主板稍短一些，为了规避风险而设置了较高的上市标准和比较严格的监管制度，在资本市场中的规模受到了一定的限制。而场外交易市场相对混乱，监管不一致，呈现局部繁荣而整体规模较小的局面，市场关注度并不高。
通过对我国多层次的资本市场结构进行分析，可以得出，虽然我国的多层次资本市场建设取得了重大的进步，不过想要建立起结构完备、产品多元的资本市场，仍旧有很长一段路要走，而场外交易市场的建设和完善应该是今后建设工作中的重中之重。
二、新三板的市场定位
从长远的发展目标来看，我国的资本市场要构建起以主板市场、中小板和创业板所在的二级市场、新三板市场、区域性股权交易市场、券商之间柜台交易市场等五个层次为主的多层次结构体系。各板块间是平等的分工合作关系，以层次高低来描述各个板块之间的关系并不准确。虽然不同资本市场在规模上有区别，但各个市场应该是一种平行并列的关系。
设立不同的资本市场是为了满足不同估值和特点的企业的发展需要，因此每一个资本市场都有自己独特的市场定位，比如主板市场就是为大中型企业上市服务，而就目前而言，新三板位于第三层次，其市场定位是为非上市公众公司提供股权交易平台，从而形成一个高效便捷的企业融资平台。
需要注意的是，在整个资本市场结构中，创业板和新三板在某些方面有很多相似之处，两者都服务于高成长型、创新型、科技型的中小企业，但是两者之间还是存在一些差别。如果将企业按照生命周期来划分，可以分为初创期、成长期和成熟期，创业板更加侧重服务于那些成长后期，接近成熟期的中小企业，而新三板则针对初创后期有产品、有技术、有持续经营能力、有一定盈利模式，接近于成长初期的中小企业，注重企业的经营模式、成长空间和发展前景。在进行市场定位的时候，一定要明确区分开来，不要混淆在一起。
此外，随着新三板制度的不断完善，尤其是转板制度的引入，帮助更多的企业实现了与IPO完全不同的道路上市。新三板成为了优质企业的孵化池，它可以为主板市场培育和提供更多优质的上市企业，并且完善了主板市场的退市机制。这也是新三板在发展过程中的一个重要定位。
三、新三板与主板市场的区别
我国的主板市场属于场内市场，而新三板是场外交易市场，新三板能够有效弥补证券交易所的不足。而两者也因为不同的市场定位而存在各种差别:
1.组织形式不同
主板市场中的沪深证券交易所是采取会员制的非营利性法人，而新三板的运营管理机构是全国中小企业股份转让系统有限责任公司，它采取的是有限责任公司的组织形式。其中，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。
2.服务对象不同
主板市场服务于大型企业和一些成熟型企业，尤其是一些国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业，在主板市场上市的企业因为涵盖了国家支柱产业，通常是国民经济的晴雨表。而新三板主要为一些创新型、创业型、成长型的中小企业提供资本市场服务，从挂牌企业的实际行业分布来看，重点集中在了高新技术产业、现代服务产业、高端装备制造产业等新兴产业。
3.准入门槛不同
企业想要在主板市场上市，需要满足非常严格的条件，包括发行人是否为依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司;发行人最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元;最近一期期末无形资产 (扣除土地使用权等)占净资产比重不超过20%;发行前股本总额不少于3000万元;发行人最近3年内公司主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更;最近3年内无重大违法行为。
而挂牌新三板的条件相对要宽松许多，申请挂牌新三板并没有明确的财务指标的规定和企业规模上的要求，对于营利状况也没有做出硬性规定。股份公司只要依法设立且存续满两年;业务明确，具有持续经营能力;公司治理机制健全，合法规范经营;股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;主办券商推荐并持续督导;满足全国股份转让系统公司要求的其他条件，就可以通过主办券商申请挂牌。
4.审核程序不同
企业进入主板市场，通常都是以一次性发行的方式上市，发行之后还有一个上市的过程，而且上市时可以发行新股进行融资，因此审核程序比较繁琐，非常耗时。而新三板挂牌公司通过定向增发来融资，发行针对特定的对象而且不公开发行股份，定向发行的过程和挂牌转让的过程是分开的，因此审核程序相对简单快捷。具体来说，股东人数超过200人的股份公司申请挂牌转让股票、挂牌公司定向发行证券且发行后证券持有人累计超过200人涉众性相对较高的情形，只需向中国证监会报送材料，取得中国证监会核准文件，方可向全国股份转让系统公司申请办理挂牌手续。股东人数未超过200人的股份公司申请挂牌转让股票、挂牌公司定向发行证券且发行后证券持有人累计不超过200人涉众性相对较低的情形，需向全国股份转让系统公司报送材料，中国证监会豁免核准。
5.投资者不同
主板市场的投资者准入门槛较低，投资者只要到证券交易所会员营业部开立证券账户指定交易手续即可进行证券交易。而新三板的投资者准入门槛高一些，机构投资者持有的证券类资产必须在500万元以上，个人投资者的证券类资产在500万元以上，而且必须具有2年以上的证券投资经验，或者具有会计、金融投资、财经等相关专业背景或培训经历。主办券商履行投资者适当性管理职责，了解投资者的相关信息，并做出风险评估，引导投资者审慎参与业务。双方要签署《买卖挂牌公司股票委托代理协议》和《挂牌公司股票公开转让特别风险揭示书》。
6.交易机制不同
主板市场采用竞价交易，上市交易证券的买卖通过电脑主机来进行公开申报竞价，主机会按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交。而新三板则实行协议转让、做市转让、竞价转让三种混合制交易方式，而且新三板的股票转让不设涨跌幅限制。
7.融资方式不同
主板市场是面对社会公众发行股票，并没有特定的对象。而新三板挂牌公司为非上市公众公司，只允许定向发行，向特定对象发行股票。
四、新三板与中小板市场的区别
中小板被当做主板市场的一个板块，而且最初是创业板的一种过渡，肩负着为创业板探路和积累经验的使命，不过随着中小板的发展，为创业板打下了良好的基础，它自身也在不断地完善和壮大，并渐渐成为了我国多层次资本市场中重要的组成部分。和新三板相比，两者之间具有很大的差别。
1.功能定位不同
中小板是主板市场的组成部分，附属于深圳证券交易所，并和深圳证券交易所组合在一起进行运作，组织管理系统、交易系统、监管标准都是一致的，除了深圳证券交易所规定的一些特定业务规则之外，中小板在审核程序、发行流程等方面接近主板市场。新三板是独立的场外交易市场，两者完全不同。
2.服务对象不同
中小板主要服务于接近或进入成熟期、营利能力强的中小企业，而新三板主要服务于初创后期，有产品、有技术、有持续经营能力、有一定盈利模式但并不平稳，接近于成长初期的中小企业，这类企业未上市、规模较小，但是属于创新型、创业型的企业，发展空间比较大。
3.市场准入门槛不同
中小板的准入门槛接近主板市场，上市要求比较严格，而新三板准入门槛较低，挂牌条件相对宽松很多，而且并没有明确的财务指标要求和营利方面的硬性规定。
五、新三板与创业板市场的区别
在所有场内交易市场中，创业板和新三板有着更多的相似点，两者都为中小企业的直接融资提供了理想的平台，不过具体来说，两者之间的差别也非常明显。
1.功能定位不同
创业板属于场内交易市场，而新三板则是场外交易市场，这是两者最大的不同，定位的差别也决定了两者之间的区别。
2.服务对象不同
创业板主要针对自主创新和其他成长型企业，这类企业具备一定规模和盈利能力，兼具成长性高、科技含量高、新经济、新农业、新材料、新能源、新商业模式等特点。而新三板并未对挂牌公司的行业做出明确规定，不过主要还是为未上市的创新型、创业型、成长型中小微企业服务，这类企业处于成长初期，规模较小，没有稳定的盈利模式。此外，在创业板上市的公司股东人数不得少于200人，而新三板挂牌公司的股东人数可以超过200人，也可以少于200人。
3.审核程序不同
企业发行股票并在创业板上市时，中国证监会创业板发行审核委员会需要对其进行审核，而新三板挂牌则没有类似的审核机构，审核程序相对简单便捷。
4.准入门槛不同
企业申请首次公开发行股票并在创业板上市，需要满足严格的条件，包括必须持续经营3年以上;最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，或者最近1年盈利，最近1年营业收入不少于5000万元;最近一期期末净资产不少于2000万元且不存在未弥补亏损;发行后股本总额不少于3000万元。而企业挂牌新三板并没有明确的财务指标和营利要求，股份公司只要依法设立且存续满两年;业务明确，具有持续经营能力;公司治理机制健全，合法规范经营;股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;主办券商推荐并持续督导;全国股份转让系统公司要求的其他条件，就可以通过主办券商申请挂牌。
六、新三板与区域性股权交易市场的区别
区域性股权交易市场和新三板一样，属于场外交易市场的组成部分，而且两者都服务于非上市公司，都服务于各行业中高成长性的相对优质的企业，不过两者之间还是存在一定的区别。
1.功能定位不同
新三板是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，属于公开市场，挂牌公司不受地域限制，中国境内符合条件的各种所有制、各种行业的企业均可申请挂牌。而区域性股权交易市场是经地方政府批准成立的区域性股权交易中心，属于私募、非公开市场，主要为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务，区域性股权交易市场具有严格的地域限制，不允许跨地区开展业务，不接受跨地区企业挂牌，只有经区域性市场所在省级人民政府及拟跨区域的省级人民政府批准，才能够跨地区开展业务。
2.股东人数限制不同
新三板挂牌公司的股东人数可以超过200人，也可以不超过200人，在股东人数设置上非常灵活。而区域性股权交易市场是私募非公开市场，不得进行非上市公众公司的股权公开转让，股东人数也不能突破200人。
3.交易机制不同
区域性股权交易市场不能集中竞价也不能连续交易，某些区域性股权交易所的交易制度非常复杂，在不同时段分别采用做市商双向报价、集合竞价、协商定价的混合方式。而新三板可以并行实施做市商、协议转让和连续竞价三种转让方式。此外，新三板可以进行连续、标准化的交易，而区域性股权交易市场必须遵循非标准化交易，股权以整体打包出售的方式进行股权转让，不能拆细交易和连续交易，即不得在买入后5个交易日内挂牌卖出统一交易品种或在卖出5个交易日内挂牌买入同一交易品种。
4.融资能力不同
区域性股权交易市场虽然数量很多，但是融资能力差，交易不够活跃，很多市场无法融资。而新三板挂牌公司由于在挂牌前、挂牌时、挂牌后，都可以通过发行普通股、公司债券直接融资，也可通过与其他金融机构搭建的服务平台间接融资，交易活跃一些。
5.设立的审批程序不同
区域性股权交易市场的设立，需要国务院或国务院金融管理部门的批准，还须报省级人民政府的批准。而在报省级人民政府批准前，需要取得清理整顿各类交易场所部际联席会议的书面反馈意见。省级人民政府应统筹规划交易场所的数量、区域分布，逐步建立各自的区域性股权交易市场。而新三板由国务院批准设立即可。
6.监督管理机制不同
严格意义上来说，区域性股权交易市场并不是证券市场，因此需要按照相关规定，接受省级人民政府的监管，省级人民政府制定本地区各类交易场所的监管制度，明确监管机构的职能，负责日常监管工作，制定交易场所的品种结构规划和审查标准。而新三板的业务活动由中国证监会统一监督管理，而且纳入非上市公众公司监管范围。
7.市场准入条件不同
不同的区域性股权交易市场具有不同的市场准入标准，不过由于新三板位于场外交易市场的顶层，而区域性股权交易市场处于场外交易市场的底层，通常来说，从上到下，市场准入的标准越来越低，可容纳的公司数量越来越多。因此，区域性股权交易市场的准入门槛往往比新三板的门槛更低，审核周期更短，成本费用也更低。
七、新三板与产权交易市场的区别
产权交易市场是指供产权交易双方进行产权交易的场所，作为我国多层次资本市场中重要的组成部分，产权交易市场有效推动了国企改制的企业股权交易。而和新三板相比，两者之间存在很大的区别。
1.交易标的不同
产权交易市场并没有区分资产和股权的概念，交易标的包含股权，同时也涉及知识产权、技术产权、金融业产权等企业资产。而新三板是纯粹的股权交易平台，交易标的是非上市股份有限公司的股权。
2.挂牌主体不同
产权交易市场的交易主体并没有硬性的规定，股份公司、有限公司以及拥有经营性国有资产的事业单位，都可以成为交易主体。而新三板的挂牌公司必须是符合条件的非上市股份有限公司。
3.监管机制不同
产权交易市场的监管主体是各地方的国有资产管理部门，新三板则由证监会进行监管，而且纳入非上市公众公司监管范围。此外，产权交易市场的监管规则由各地主管部门制定，通常没有太多的限制，只需要对国有资产的转让实行严格的评估标准和评估程序即可。而新三板的监管规则在某些方面参照了上市公司的要求，比如挂牌公司的治理结构、信息披露、财务数据的监管，只不过这些方面的监管标准要低于上市公司。
4.交易制度不同
产权交易市场作为一个由国有资产主管机构监管的交易场所，并不存在真正意义上的交易系统，也不需要线上交易，一般只需在监管部门的督导下完成产权交易即可。而新三板采取协议方式、做市方式、竞价方式进行转让，而且可以进行转让方式的灵活转换。
[1]2013年5月16日，经中国证券业协会第五理事会第八次会议审议通过，决定对《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》等30项自律规则及文件予以废止。