第五节　新三板现行制度的改革设想

一、完善合格投资者制度

自从全国股份转让系统上线以来，新三板市场的交易量有了明显的增加，不过仍然不够活跃，尤其是投资者参与的数量相对较少。比如自从2014年8月25日引入做市业务以来至当月月底，新开通全国股份转让系统交易权限的合格投资者一共397户，这个数量并不算少，但和其他资本市场的投资者相比，数量明显偏少。

造成这一情况的根本原因在于新三板市场对投资者尤其是机构投资者的限制，新三板的准入门槛规定证券类资产市值达到500万元的机构投资者才能够参与新三板投资，而个人投资者不仅要达到500万元的证券类资产要求，还必须具有两年以上证券投资经验，这样的限制比主板、中小板、创业板对个人投资者的限制要更加严格。新三板对机构投资者的看重，导致更多的个人投资者被排除在市场之外。

个人投资者也可以通过定向投资产品，绕道进入新三板市场，而且新三板也一直在积极引导和鼓励证券公司、基金公司等金融机构退出定向投资产品，来满足个人投资者参与新三板市场的需求。目前参与新三板市场投资的常见方式是认购资管产品，认购门槛通常只要100万元。

不过随着新三板的不断完善和成熟，投资者自判风险能力的提高，新三板应该降低现有的门槛设置标准，吸纳更多的中小投资机构和个人投资者进入市场，这样不仅能够带动市场的活跃程度，还体现了市场公平交易的原则。因此新三板改革的主要方向就是降低门槛，消除现有的准入门槛机制。

不仅如此，新三板市场需要进一步扩展投资者的范围，将来必须让所有符合规定的合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者都参与新三板市场投资。对于一个全国性的证券交易场所，新三板的发展空间非常大，因此完善合格投资者制度是改革的重点，而这种改革需要一个渐进的过程。

二、信息披露与监管力度的进一步加强

新三板市场管理以信息披露为核心，遵循适度披露原则，强调客观信息披露，减少主观信息披露。通过市场化以及加强事前、事中和事后的监管，新三板努力构建一个诚信披露、理性投资的专业化机构市场。而信息披露能否达到“真实”“规范”的要求，主要是依靠主办券商的终身持续督导制度来保障。

不过随着新三板挂牌数量的急剧增加，主办人员素质偏低、企业规模偏小、准备材料人员不足、不熟悉运作规则的问题被放大，导致原有的信息披露制度难以满足发展的需求，弊端也日益暴露出来。比如关联交易和同业竞争问题并未充分披露，也没有得到申报与反馈，内核意见没有覆盖整个报告期，甚至出现说明书与审计报告等数据不一致、项目组签字人员和实际承做人员不一致之类的简单错误。

正因为这些问题的暴露，新三板在信息披露方面还需要加强规范，也要进一步提升监管的力度，确保构建更加专业的市场，而这些改革需要各个部门共同参与进来。

首先对于主办券商而言，需要进一步提高人员配备水平，需要重视股份转让公司对申报材料的反馈意见，要进一步学习和掌握相关业务规则、指引，重点抓好业务人员培训工作，加强对挂牌公司的辅导。全国股份转让系统公司也应当进一步创新监管方式，提高监管效率，今后应当对主办券商等中介机构做诚信记录，并进行公开披露，加强行业监督管理，以确保中介机构的可靠性，有效提升中介机构的整体素质和业务水平。

其次，证监会应该在新三板市场多做一些监管方面的探索和改革，比如实行注册制。而全国股份转让系统对风险警示的关键条件变成了“净资产为负”，这比主板、中小板、创业板的风险警示条件更加宽松，因此提升了经济环境变动所导致的业绩变化的弹性。

需要注意的是，全国股份转让系统应该在坚持市场化理念的同时加强监督管理，更多地发挥自律监管的作用，在整体风险可控的情况下，需要对存在信息披露违规、触犯市场底线的挂牌公司和相关市场主体采取自律监管措施，并向市场进行公告，确保教育警示作用。

在当前形势下，全国股份转让系统公司正在配合证监会有关部门抓紧建立完善非上市公众公司监管体系，努力构建以信息披露合规性监管为主线，以主办券商持续督导为抓手，以全国股份转让系统自律管理为核心，以派出机构事后查处为保障，以问责惩戒为制约的集中统一的监管体系。

三、完善退市制度

对于一个健康的资本市场来说，需要有更为宽泛的入市渠道，也需要有非常完善的退市机制，毕竟企业也要遵循发展规律，也具有特定的生命周期，当企业觉得自己不适合继续在资本市场交易的时候，就会选择退出，而完善的、合理的退市通道则非常重要。

退市的情况分为两种，一种是主动退市，一种是被动退市。主动退市一般出现在那些股票和资产被其他公司、个人收购后的挂牌公司身上，这类挂牌公司会出于自愿而主动提出退市申请的决策。被动申请则是因为挂牌公司不再符合全国股份转让系统规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市，这是一种强制退市情形。

无论是主动退市还是被动退市，都需要一个完善的退市机制来保障退市公司的权益，这也是维持资本市场稳定发展的前提。目前来说，新三板的主要退市标准部分借鉴了国外证券市场退市机制的成熟经验以及国内上市公司多年来积累的监管实践经验，退市标准相对而言比较宽松，主板市场更多关注上市公司过去的经营业绩，而新三板市场的退市标准更看重挂牌公司未来的成长性，只不过一些具体的退市标准仍旧需要细化和完善，确保退出全国股份转让系统的挂牌公司拥有更多个性化的选择。

比如在评估挂牌公司的成长性方面，应该将挂牌公司的价值判断重点放在企业的创新活力以及市场对这种创新活力的认可度上，新三板的退市标准应该严格规定挂牌公司的信息披露制度，而且需要实施更加广泛的财务信息失真的市场否决制度。

鉴于以上的要求，想要建立更加完善的新三板退市机制，就需要更多地借鉴国外一些成熟的创业板的经验，比如说美国的纳斯达克股票市场，它和新三板市场拥有很多的相似点和共性。新三板可以参照纳斯达克的“一美元退市规则”，建立维持挂牌地位的最低标准，包括成交量、做市商数、最低报买价、股票价格等市场交易类综合性退市指标。一旦挂牌公司在一定期限内都低于某一最低标准，那么就直接退市。

此外，还需要结合我国主板市场、中小板市场以及创业板市场的现行退市标准，吸取主板退市规则设计缺陷的教训，一定要将监管规范类指标和市场交易类指标引入退市制度当中。

想要确保新三板的健康发展，就需要建立严格的、市场化的退市机制作为制度保障，而且还要将这种严格的退市机制与宽松的注册制和发行机制进行对接，这样有助于提高新三板挂牌企业的质量和完善我国多层次资本市场体系。

四、确保交易方式和分层制度的结合

依据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则 (试行)》的规定，全国股份转让系统并行实施协议转让、做市转让、竞价转让三种转让方式，挂牌公司只要符合相应的条件，就可以在三种转让方式中任意选一种作为其股票的转让方式。转让方式和交易方式的多样化、灵活化有助于激活市场的交易量。

不过并不是所有的企业都适合这三种转让方式，也不是所有的企业都能够随意在这三种转让方式中灵活运作，具体的转让方式需要符合挂牌企业的实际情况。而且随着新三板的发展和市场的不断扩容，现在已经呈现出创业期、成长期的中小微企业和成熟企业并存的现状，不同的挂牌公司在股本规模、盈利能力、行业分布等状况方面存在很大的差异，这些差异的存在凸显了新三板市场的结构性问题。

现行的统一制度不能满足不同类型企业的发展需求，新三板迫切需要完善自身的制度建设，要建立起一个结合企业特点、市场评价、信息披露等多维度制度安排的新三板市场分层体系。而市场分层制度必须和交易方式结合起来，比如在新三板市场内，一些优质的企业，竞争能力强，生存的空间也大一些，这时就可以像上市公司一样实行竞价制度。一些资质居中，发展状况还不错的企业，最重要的就是解决股票流动性的问题，因此可以选择做市商制度。而资质不好，发展情况相对糟糕的企业，在新三板市场上面临的风险很大，无论是竞价制度还是做市商制度都不适合，最好还是选择协议转让的成交方式，从而有效规避转让交易中的风险。不同层次的企业，可以选择不同的交易方式，这样就能够适应不同类型、不同规模、不同层次的企业的实际经营情况。

不仅如此，经运营管理机构同意，挂牌股票还可以转换转让方式，比如当公司的相关指标满足或者达不到某一标准的时候，就可以在这三种交易方式中进行切换。分层制度的推出以及与交易制度的结合将是改革的重点目标之一，它可以更好地发挥市场功能，吸收不同层次的企业进入新三板，还能够有效提升市场的流动性。