第二节 从微观到宏观的传递过程

一 持久性、放大与不稳定性

首先，关于持久性。早期的关于金融摩擦的宏观经济研究文献主要集中于讨论金融冲击的持久性。代表性文献包括Townsend（1979）、Bernanke和Gertler（1989）、Carlstrom和Fuerst（1997）等。这些研究有一个相同的关键假设，即状态确认是需要成本的。每个企业家都遭到一个同质的冲击，但是投资者却要付出一定成本才能知晓这一情况。他们的研究通过一个固定偿付的标准债务合约来解决这一非对称信息属性。在这样的背景下，负向的冲击对企业净资产的影响具有持久性。

其次，关于放大机制。Bernanke等（1999）在Carlstrom和Fuerst（1997）的基础上，将模型拓展到一个完整的动态的新凯恩斯框架中。需要特别注意的是，他们的研究引入一个非线性的资本调节成本，导致托宾Q值发生变化。凸投资调节成本假定的引入，使得净资产的负向冲击降低总资本，总资本需求降低导致资本价格的降低。而资本价格的降低进一步导致企业净资产降低，因此，形成一个不断循环的放大机制。Kiyotaki和Moore（1997）则放弃前几篇文献采用的状态确认成本框架，引入不完全契约借款的抵押约束，并采用具有生产率差异的两部门生产模型。这就使得耐用资产能够扮演双重角色，即借贷合约中的抵押品和生产部门的生产要素。由于假定总的资本品供给是缺乏弹性的，因此，在他们的模型中放大机制来源于高生产率部门向低生产率部门的资产抛售及其反馈效应。

最后，关于完全动态模型下的不稳定性。Brunnermeier和Sannikov（2014）建立了一个连续时间的模型来研究完整的均衡动态。他们发现，由于高度的非线性效应，金融系统存在很多内在的不稳定性。与线性对数化的模型不同的是，这些非线性效应是不对称的，主要发生在经济下行的时期。在模型中，由于存在内生的系统风险，资产价格分布呈现肥尾的形式。内生的系统风险和过度的波动性导致不同资产的价格在危机时期更加高度相关。He和Krishnamurthy（2011，2014）建立了两个相似的模型，假定只有专家（投资者）拥有资本，而家户只能通过购买外部股权的形式获得对资本的所有权。在这个背景下，由于存在道德风险，专家面临股权约束。当专家遭受严重的负向冲击时，他们不能向家户抛售风险资产，资产的风险报酬和专家的杠杆迅速上升。

二 信贷配给与均衡保证金

首先，简要梳理关于信贷配给的文献。信贷配给在金融摩擦的研究中是一个相对传统，但又非常重要的话题。自20世纪60年代起，就有很多文献开始讨论信贷配给现象。以Jaffee和Modigliani（1969）、Jaffee和Russell（1976）等为代表的研究，逐步开始探索信贷配给的形成原因，为信贷配给理论奠定了微观基础。80年代以后，信贷配给的讨论又在经济学领域掀起一股热潮。Stiglitz和Weiss（1981）、Bester（1985）、Mankiw（1986）以及De Meza和Webb（1987）等的研究又从非对称信息等角度，进一步研究了信贷配给的产生机制和影响。

关于均衡保证金和内生的不完备性。Geanakoplos（1997，2003）在Arrow-Debreu一般均衡框架下，研究了内生抵押问题。在Geanakoplos的抵押均衡中，所有未来状态或者未来时期的支付都是不完全可信的，除非有耐用资产对其进行足额担保。他构造的抵押限制类似于Kiyotaki和Moore（1997）的模型，但与之不同的是，Geanakoplos将抵押借款和均衡保证金内生化，而不是外生给定。Simsek（2013）建立了异质信念的模型，强调在交易者对抵押资产的定价有区别时，由于乐观交易者必须从悲观交易者处借款，扭曲将会得到改善。但是异质信念模型的问题在于，进行福利分析时难以选择作为社会计划者的类型。不过Brunnermeier等（2011）提出了一个适用于异质信念模型的福利分析准则。

三 流动性需求和金融中介

流动性资产的需求主要来自两个方面，即平滑消费和预防未来不确定性的自我保险。泡沫和法定货币具有价值储存的功能。在简单OLG模型中，代表性个体通过自身最优化过程或借贷配置资源以实现消费平滑的结果是完全相同的，但是在不完备的市场上，消费者常常通过预防性储蓄来满足流动性需求。

关于预防性储蓄。文献中进行预防性储蓄的通常有三类主体：消费者、银行和企业家。对于一个银行，当其预见到未来的暂时性冲击或者有利的投资机会时，就会进行预防性储蓄，这种对未来冲击的预期可能会减少当期的贷款量。Gale和Yorulmazer（2013）构建了一个包含预防特征的贮藏模型，认为投机性动机是流动性储蓄的重要原因。银行持有现金是为了在未来其他银行低价抛售资产时获得有利的购买时机。对于一个企业家来说，如果他预期到未来良好的投资机会而又有可能遭到流动性约束，那么，企业将会进行预防性储蓄或者在储蓄和贷款之间进行权衡。He和Kondor（2016）构建了一个模型讨论企业的流动性管理和预防性储蓄，发现企业的预防性储蓄行为加剧了经济的波动性。

关于金融中介提供的流动性。Diamond和Dybvig（1983）在Bryant（1980）的基础上建立了一个模型，讨论了金融中介通过债券的期限转换过程实现提供流动性保险的功能。Allen和Gale（1998，2004）在Diamond和Dybvig（1983）模型的基础上进一步拓展模型，在投资回报率和总偏好冲击上引入不确定性，着重研究了金融中介期限转换只能在宏观经济中的影响，发现由于可以在早期取款者和晚期取款者之间进行流动性分散，让银行持有有效率的资产组合，因此，从福利经济学角度银行挤兑是最优的。依据是否发行完备的状态依存债券对银行进行划分，发现不能发行完备的状态依存债券的银行更容易遭到挤兑。

关于金融中介监督者及其他功能的文献。关于金融中介代表储户利益，扮演对债务人监督者的角色的研究，最早可追溯到Schumpeter（1939）的研究。但规范的理论研究，则是由Diamond（1984）在讨论如何最小化借款者和放贷者之间监督信息成本时提出的。在他的模型中，假定企业家具有投资项目但是不具有资本，而投资者具有资本但是不具有项目。投资者和企业家之间存在信息不对称，企业家了解项目收益的随机性，而投资者只能通过权衡其监督还是委托银行监督来最小化监督成本和最大化投资收益。在Diamond（1984）的模型中，银行监督职能是为了缓解逆向选择问题。而在Holmström和Tirole（1997）的研究中，需要银行监督职能的原因是企业家的道德风险问题。他们的这篇文献将在本书第三章中进行详细讨论。金融中介在金融摩擦中的另一个重要性质是其脆弱性。Diamond和Rajan（2000，2001，2005）对金融中介的脆弱性做了一系列研究，发现其在危机时期比在正常时期更加脆弱。