前言

资本市场与货币市场是金融市场的两大组成部分。按照一般定义，货币市场主要涉及短期借贷，而资本市场主要交易中长期资产。资本市场中的最主要品种为股票与债券，还包括基金、中长期信贷和衍生品，如远期、期货、互换（掉期）和期权等。现代资本市场的结构形态复杂，可以按照交易品种、市场功能、是否集中交易、覆盖区域范围、发行和募集方式等特征进行划分，“多层次资本市场”就是对这种复杂形态的一种表述。资本市场的各层次既不是泾渭分明的，也不是一成不变的。各层次相互交错，彼此依赖，并随着资本市场的发展，在经历了一次次繁荣、危机和崩溃后，在纠错和规范中不断演进。

回顾历史，在资本市场长期发展过程中，导致资本市场发展出这样复杂的分层结构的因素是什么？在当前的多层次资本市场体系中，还存在哪些短板？这些短板又是由哪些内在问题导致的？在资本市场的未来发展趋势中，又会有哪些值得我们探索的思路？这些当然都是非常大的话题，并不是本书能够完全回答的。但是，我们也注意到，在多层次资本市场体系的演进过程中，市场的多样化投资需求、投资者信用水平和交易信息的透明程度都是重要的影响因素。资本市场的结构形态、运行机制和技术手段的进化都与这三方面因素相适应。

信息技术革命是蒸汽机、电力技术之后的第三次技术革命，信息技术在资本市场的演进过程中也起到了关键性作用。20世纪60年代，自动报价机实现了与电子显示屏的连接，让整个交易大厅的人都可以同步看到股价信息，信息技术开始在资本市场中崭露头角。而到了20世纪70年代，纳斯达克（NASDAQ）市场和跨市场交易系统开始运营。NASDAQ其实是National Association of Securities Dealer Automated Quotation System（美国证券交易商协会自动报价系统）的缩写，从一开始就使用计算机处理柜台市场中那些不在交易所挂牌的证券信息，并允许不同做市商（market maker）相互竞争，从而大幅提高了市场的透明度和降低了交易成本。跨市场交易系统将包括纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克在内的九个美国主要证券市场连接在一起，这使得无论发生在哪个市场的交易信息都可以被及时获取。在20世纪70年代投入运营的还有债券电传系统和路透社开发的全球外汇实时报价系统，前者让银行的债券部门能够实时跟踪债券价格，成为美国国债的电子交易市场，后者则使得全球外汇交易员可以24小时不间断交易。20世纪90年代进入互联网时代以后，ECN（electric communication network，电子通信网络）交易变得普及。ECN是一种电子交易系统，它通过计算机平台对证券交易进行全自动撮合，这使得交易场所对人工交易的依赖大幅降低，许多交易所甚至关闭了交易大厅。进入21世纪以后，量化对冲、高频交易这样的全新交易模式开始崛起，并涌现了许多像文艺复兴科技公司这样的量化对冲基金公司。大数据、人工智能等被认为是第四次技术革命的新兴技术也在投资领域受到了追捧。

信息技术对资本市场结构的影响是深刻的。纳斯达克使原来被称为“路边交易”、难登大雅之堂的柜台市场与挂牌证券市场并驾齐驱。纳斯达克市场运营仅一年，其日均交易量就超过了华尔街排名第二的美国证券交易所（AMEX），也超过了所有地区性交易所的总和。时至今日，纳斯达克市场与纽约证券交易所并称美国两大证券交易市场。这是因为纳斯达克利用先进的计算机系统降低了市场信息的不对称，提高了交易透明度，通过做市商之间的竞争提供更好的报价，从而对投资者产生了巨大的吸引力。纳斯达克保持了柜台市场上市条件相对宽松的特点，但信息技术的应用又提高了柜台市场的整体信用水平。这在20世纪90年代对新兴的高科技企业起到了鼓励扶持的作用。伴随着硅谷的崛起，纳斯达克孕育了许多像微软、英特尔这样的著名企业。伴随着互联网而普及的ECN交易通过计算机系统自动撮合买卖双方的交易订单，使得交易不再依赖于做市商的双边报价，原来的“报价驱动”交易模式也转向“订单驱动”交易模式。由于不存在原来做市商的买卖价差，交易成本得以进一步降低。这对原来的做市商们形成了巨大的冲击，也影响了原本的市场格局，纽约证券交易所和纳斯达克这样的老牌市场也不得不改造自己的系统或与ECN公司合并，以应对ECN带来的挑战。

值得注意的是，在过去几十年中，信息技术对资本市场结构形态的影响，总的来说是朝着标准化方向发展的，这类似于制造业中以生产线为代表的工业化大生产取代传统手工作坊。只有将交易品种和交易方式标准化，我们才能在更大的市场中获得更好的价格，这也就是所谓的市场的价格发现功能。只有通过会员制、保证金这样的门槛将市场参与者的信用水平标准化，我们才能在交易中只需关注价格而不必担心交易对手方信用风险（counterparty credit risk，缩写为CCR）。标准化也便于实现信息的处理和传播，这样才能提高交易效率和透明度，降低交易成本。

但是，为什么标准化的模式在资本市场中并没有取得垄断地位，资本市场反而呈现出不同市场层级并存的复杂结构形态呢？我们认为，这是资本市场中差异化的投融资需求导致的。例如，柜台市场最初就是那些无法进入交易大厅的经纪人，坐在路边的马车上交易那些不在交易所挂牌的证券。而到了互联网时代，新兴的科技初创企业达不到在交易所挂牌上市的要求，但又有强烈的融资需求，因此仍然需要纳斯达克、分值市场这样的柜台市场。再如，某些投资者需要交易一种特殊的金融衍生品，来满足其精细化的风险管理需求。这样的需求很难在场内市场得到满足，只能求诸场外衍生品市场。

总的来说，多层次资本市场体系中标准化程度高的市场，其交易模式、运行机制、监管规则都更为完善，采用的技术手段更为成熟，风险管理水平更高，因而处于较高层级；而标准化程度低的市场则正好相反，其缺乏完善的交易基础设施，监管漏洞大，面临较大的市场风险和信用风险，处于较低层级。由于不同层级的市场之间相互交错和彼此依赖的关系，低层级市场的市场和信用风险有向高层级市场传递、扩散的可能。如何在保持低层级市场个性化特征的同时，使其获得接近高层级市场的规范管理效果，是完善多层次资本市场体系的重要课题。

较低层级的市场之所以缺乏完善的交易基础设施和有效的监管手段，是因为其交易品种和交易方式的标准化程度较低，在传统技术条件下难以实现集中式的交易和结算。以场外衍生品市场为例，在2008年全球金融危机中，场外衍生品，特别是信用违约互换（credit default swap，缩写为CDS），对系统风险的传导与扩散起到了推波助澜的作用。因此，在2009年G20匹兹堡峰会上，各国一致同意加强对场外衍生品市场的监管，主要措施包括：建设交易报告库并对交易信息进行集中登记，加强集中清算制度的建设，提高非集中清算衍生品的资本金要求，建设非集中清算衍生品的保证金制度，等等。在此后十余年间，业界与学术界对这一问题持续进行了许多有益的探索，但其市场环境和监管环境并未得到根本性的改善。其根本原因在于，这些措施仍然是对场内市场中心化、标准化思路的延续，而与场外市场的个性化、定制化特征不相适应。

区块链技术的诞生为这个问题提供了一种新的解决思路。区块链随着第一种加密数字货币——“比特币”（Bitcoin，缩写为BTC）的发布而受到广泛关注。在比特币白皮书中，中本聪（Satoshi Nakamoto）解释了当前完全依赖金融机构作为“可信第三方”的电子支付模式存在的弊端，进而提出一种基于密码学原理而不依赖可信第三方的新电子现金支付系统，也就是比特币网络。比特币网络允许任何人匿名地加入，同时也不存在银行、交易所、政府机构等具有公信力的机构作为交易背书。因此，比特币网络必须被假定是一个“不可信”的环境，也就是说任何参与者都有可能发生欺诈行为。作为比特币等加密数字货币的实现技术，区块链技术的根本目标就是解决“如何在一个不可信的环境下建立信任机制”这一几乎是悖论的问题。为此，区块链采取了三项主要措施：首先是利用加密哈希函数、梅克尔树、时间戳等技术实现“账本”技术；其次是在区块链网络的所有节点都留存账本的副本，即“分布式账本”，并将其置于所有参与者的共同监督之下；最后是采用共识机制来协调区块链各节点的行为，所有交易都必须经过共识机制的认可，从而保证区块链系统的一致性。这些措施既是一种全新的数据治理模式，赋予了区块链数据不可篡改、可追溯、可审计的特性，又是一种全新的行为模式，让区块链系统实现了基于成员之间共识的自组织管理。其革命性意义在于，交易活动所依赖的信用和安全保障，第一次从具有权威或公信力的人或组织转向一种技术机制，即所谓的“去中心化信任机制”。

另一个重要的区块链项目“以太坊”（Ethereum，缩写为ETH）引入了智能合约技术。智能合约是一组程序代码和数据的集合，以数字签名交易的方式部署于区块链网络中，可以用于“执行合约条款的计算机化交易协议”。在金融领域中，许多交易，特别是衍生品交易，都具有合约性质，即在一个较长的时间期限内，交易双方（或多方）根据预先约定的条款，可能发生多次不同方向的支付或交付。采用智能合约作为此类交易的电子交易协议，可以起到防止合约被篡改的作用，并可为合约提供一种中立的自动执行机制。交易的任何一方均不能干预，但都可以验证智能合约的执行，使蓄意或意外违约的可能性降至最低。智能合约使区块链从单纯的转账支付进化到可以处理任意业务，且其执行的中立性仍然不依赖任何中介化机构。智能合约进一步丰富了区块链作为“去中心化信任机制”的内涵，极大地扩展了区块链技术的适用场景。

如前文所述，多层次资本市场体系中的许多板块，如区域性股权市场、场外衍生品市场、银行间债券市场、大宗商品市场等，因标准化程度低而难以采用场内集中交易模式。询价交易、双边清算、直接转账支付是这类市场的典型交易模式，其交易安全主要依赖双边授信，交易对手方信用风险管理是其面临的主要挑战。我们认为，这类市场的内在结构具有天然的“去中心化”或“非中心化”特征。如果基于区块链技术去构建这类市场的交易基础设施，那么这与传统的中心化解决方案相比具有明显的优势。

首先，区块链网络可以将市场参与者联系起来，让市场信息无障碍地流通，从而形成统一的大市场，提高市场的效率与透明度。这符合“市场的边界不超过信息能够及时到达的范围”“最好的价格出自最大的市场”这样的古老规律。其意义类似于纳斯达克和跨市场交易系统对传统柜台市场的改进，而区别在于区块链网络并不依赖交易所这样的中心化机构。

其次，分布式账本、共识机制和智能合约可以有效地提升市场的数据治理水平，保障交易安全和降低违约风险，从而实现市场的“去中心化信任机制”。特别是智能合约，它可以实现交易品种和合约规则的个性化定制，这便使“满足个性化投资需求”与“市场规范化管理”两大目标得到了统一。就像在制造业中，标准化生产线实现了生产效率和质量管理的大幅提升，但也造成了产品的同质化；而网格制造、智能制造、3D（三维）打印等技术又反过来满足了用户个性化定制产品的需求，促进了工业生产方式的螺旋式发展。同样，区块链在资本市场领域的应用，也将推动市场运行机制的螺旋式发展。

再次，区块链可以实现全市场交易数据的存证，从而为构建市场的信用评价、交易对手方信用风险管理等体系提供高质量的数据基础。在投资者信用水平不统一的场外市场，对交易对手方信用水平的计量直接关系到定价和风险管理。而投资者也可以通过良好的历史交易行为得到更好的信用评级，并在未来交易中获得更优的报价或授信条件。这体现了区块链实现“数据资产确权”为用户带来收益的效果。

最后，区块链系统可以通过DApp、外部访问接口和跨链技术实现与外部系统或其他区块链系统的数据交互和互操作。这为多层次资本市场体系中不同层级的市场之间的数据、信用、资产和价值交换提供了技术条件。例如，场内市场的品种作为场外衍生品合约的挂钩标的、一个市场的资产作为另一个市场交易的担保资产、不同市场信用数据的互认等，均可通过这些技术来实现。各层级市场可通过区块链技术机制消除“信息孤岛”，以实现更为灵活、紧密、规范的衔接，从而形成多层次资本市场的协作生态。

当前，区块链技术在资本市场的应用价值已获得广泛关注。早在2015年，纳斯达克就发布了基于区块链技术的私募股权交易平台Nasdaq Linq。此后，纳斯达克陆续与多家金融机构合作，将区块链技术作为全球金融基础设施向外输出。2017年，纳斯达克与瑞士证券交易所签署协议，将一种基于分布式账本技术的解决方案应用于瑞士证券交易所的柜台市场产品。2019年，纳斯达克宣布将利用区块链技术发行股票。而在2018年，tZero（区块链和金融科技商业应用公司）和波士顿证券交易所也向美国证券交易委员会申请建立一个受监管的交易平台，将虚拟货币视为有价证券进行交易。纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所也分别实施了基于区块链的金融基础设施研究、数字货币相关的金融衍生品上市交易、区块链技术公司上市等举措。

除股权市场外，区块链智能合约在场外衍生品市场的独特作用也引发了许多国际金融机构的兴趣，它们提出将智能合约作为场外衍生品合约的电子交易协议，即智能衍生品合约。美国财政部金融研究办公室从形式语言理论角度证明了利用智能合约实现场外衍生品合约的电子交易协议的可行性。国际掉期与衍生品协会（ISDA）对智能衍生品合约的概念、复杂性、构建方案等问题进行了研究，提出了“ISDA通用领域模型”，为构造智能衍生品合约设计了实用开发框架。巴克莱银行对将区块链智能合约应用于权益互换、互换期权等交易进行了评估，并于2016年公布了一项基于分布式账本的香草利率互换合约原型交易测试。巴克莱银行还联合纳斯达克和瑞银集团共同投资了美国区块链公司R3CEV，研发了一种基于分布式账本技术、以资产背书的电子现金货币——通用结算币，以用于实现场外衍生品的“通证化市场”。

中国资本市场起源于20世纪80年代初小型国有企业和集体企业的股份制尝试，从1986年首只股票开展柜台挂牌交易至2020年仅34年，从1990年上海证券交易所和深圳证券交易所成立至2020年仅30年。尽管中国资本市场发展历史较短，发展经验和市场成熟度与西方资本市场相比有较大差距，但也正因为如此，中国资本市场在发展过程中可以借鉴西方资本市场的经验与教训，更可以利用最先进的技术手段获得后发优势。例如，美国采用的电子撮合和网上证券交易是在20世纪90年代中期发展起来的，而上海证券交易所在1994年就首次通过交易系统网上竞价发行股票。1997年，沪深两市均实现电子报盘自动撮合，“红马甲”正式退出交易大厅。同年，华泰证券也率先推出A股网上交易。2000年左右，网上交易已在全国普及。可见，中国资本市场的信息化历程与国际发展趋势基本同步，在当前人工智能、大数据、区块链、云计算等新一代信息技术爆发式增长的时期，中国资本市场的信息化水平还有望获得跨越式发展。

自2001年深圳证券交易所筹建创业板以来，中国开始逐步探索构建多层次资本市场体系和提供多样化产品结构，以满足多样化的融资需求和风险偏好。自2003年十六届三中全会首次明确提出“建立多层次资本市场体系”以来，中央反复强调多层次资本市场的重要性。而区块链也被中央列为《“十三五”国家信息化规划》超前布局的战略前沿技术、我国自主创新的下一个重要突破口和新基建信息基础设施。鉴于多层次资本市场体系中不同市场在功能定位、市场参与者信用水平、投资者风险偏好等方面的差异，多层次资本市场中的交易制度灵活多样，信息披露制度和监管模式呈现出分层次、多元化的特点。我们认为，在多层次资本市场的复杂形态结构中，有许多场景适合运用区块链技术去解决长期以来的痛点。推动区块链技术在多层次资本市场中的应用研究，既有利于资本市场运行机制、监管模式的创新，探索有中国特色的多层次资本市场发展模式，也有利于抢占金融科技研究与应用制高点，争夺相关标准制定权。

中国证券业协会于2019年组织开展了主题为“深化金融供给侧结构性改革，推动证券业实现高质量发展”的重点课题研究工作。本书创作成员代表东海证券股份有限公司申报并立项研究的“区块链在场外衍生品市场组织中的应用研究”课题，获得中国证券业协会2019年优秀重点课题奖。鉴于场外衍生品市场与多层次资本市场体系中一些组成部分具有相似特征，为进一步深化和扩展课题研究的价值，我们从金融工作者和金融科技爱好者的视角创作了本书。本书的目标读者首先是对区块链和其他金融科技感兴趣的金融同行和监管层，我们希望本书能够抛砖引玉，让这类读者从金融行业自身的视角去理解区块链技术，从而思考促进多层次资本市场发展的新思路。本书的目标读者其次是区块链和金融科技行业从业者，我们希望本书能帮助这类读者从资本市场发展脉络和领域特征的角度去考虑区块链的适用场景和技术决策问题。最后，我们也希望本书能成为所有对相关问题感兴趣的读者的普及读物，希望大家共同探讨区块链技术应用与金融创新的话题。