五、毛利率高的公司盈利一定好吗
根据部分知名公司2019年的年报数据，我制作了图6-1和表6-3。图6-1是示意图，展示了毛利率与费用率的相对关系；表6-3是图6-1的具体数据。
图6-1 知名公司毛利率与费用率的相对关系
资料来源：东方财富Choice金融终端，经作者整理。
表6-3 知名公司的毛利率与费用率（2019年） （%）
注：以上为上市公司整体数据，费用率中的费用包括营销费用、行政管理费用、研发费用，不包括财务费用和投资损益等。
资料来源：东方财富Choice金融终端。
在图6-1中，横坐标代表毛利率，纵坐标代表费用率，中间45°角的斜线为盈亏平衡线（这是我起的名字）。在盈亏平衡线上的各点，毛利率等于费用率，公司基本上是盈亏平衡的；在盈亏平衡线右下方的区域，毛利率大于费用率，公司可以盈利；在盈亏平衡线左上方的区域，毛利率小于费用率，公司亏损。
公司需要有足够高的毛利率，同时又有足够大的规模来保证运营效率，才可以赚钱。
特斯拉和露华浓基本上处于盈亏平衡线上。其他公司都落在盈亏平衡线右下方的区域。看一家公司的盈利能力，不仅要看毛利率的高低，更要看毛利率与费用率的相对关系。
1. 沃尔玛与开市客
表6-4是对沃尔玛的毛利率及营销费用的分析。
表6-4 沃尔玛的毛利率等财务指标 （%）
资料来源：沃尔玛（WMT.N）年报。
表6-5是开市客的毛利率和综合毛利率等指标的分析。
表6-5 开市客的毛利率等财务指标 （金额单位：亿美元）
资料来源：开市客（COST.O）年报。
虽然沃尔玛的毛利率是开市客的两倍多，但是如果减去营销费用，沃尔玛2019年的营业利润率为3.9%（见表6-4）。而根据开市客的年报披露，2019年其营业利润率为3.2%，与沃尔玛所差甚微。在图6-1和表6-3中开市客的毛利率是表6-5中的综合毛利率，也就是加上会员费之后的毛利率。而在图6-1、表6-3和表6-4中，沃尔玛的毛利率相当于表6-5中综合毛利率的口径。如果不加会员费，商品本身的毛利率更低，只有11%左右。
开市客的毛利率低，并不代表开市客盈利能力不强。在超市连锁行业，毛利率代表的是商品的价格水平，其高低取决于公司的目标客户定位。显然沃尔玛与开市客的目标定位并不一样。在开市客，如果上架毛利率高于14%的商品，需要经特殊批准，否则不允许上架。
我们从表6-5中可以看出，开市客的商品毛利率几乎和营销费用率持平。平进平出的背后，主要靠会员费来赚取利润。会员费几乎贡献了100%的净利润。也可以认为，开市客卖的不是商品，而是低价买商品的权利。所以，在开市客的盈利分析中，重点不是看毛利率是否提升，而是看会员费的增长率以及会员的续费率。
2. 苹果与小米
表6-6和表6-7选取了苹果和小米的部分财务指标。
表6-6 苹果的毛利率等财务指标 （%）
资料来源：苹果（AAPL.O）年报。
表6-7 小米的毛利率等财务指标 （%）
资料来源：小米（01810.HK）年报。
首先要说明一点，表6-6和表6-7的毛利率是整个上市公司的毛利率。根据苹果和小米在图6-1中的位置可以看出，苹果和小米都在盈亏平衡线的右下方，但是苹果在小米的右方，更加远离盈亏平衡线。所以目前来看，苹果的盈利能力要优于小米。
表6-8是对苹果的硬件和服务毛利率的分析。
表6-8 苹果的硬件及服务的营业额占比与毛利率 （%）
资料来源：苹果（AAPL.O）年报。
苹果的业务包括硬件（手机、电脑、PAD、可穿戴设备）和服务，虽然硬件依然构成苹果的主要业务，但是服务营业额占比在逐步加大，从2017年的14.3%增长到2019年的17.8%。而硬件毛利率远低于服务毛利率，2019年硬件毛利率和服务毛利率分别为32.2%和63.7%。服务更像我们前面讲的零边际成本业务，随着营业额的扩大，毛利率会显著提升。服务毛利率从2017年的55.0%提升到2019年的63.7%。
表6-9是对小米各分部业务的毛利率分析。
表6-9 小米各项业务的营业额占比与毛利率 （%）
资料来源：小米（01810.HK）年报。
从表6-9可以看出小米与苹果的相似之处：智能手机的比例在逐步下降，IoT与生活消费产品及互联网服务的占比在慢慢增大。同样，智能手机的毛利率远低于互联网服务及其他业务的毛利率。在小米的财务分析中，应该更加关注互联网服务及其他业务的发展及占比。从2018年和2019年的数据来看，互联网服务比例略微加大，但不足以摊薄固定成本，边际效益还不够明显，互联网部分的毛利率增长有限。
小米和苹果的不同之处在于，苹果的盈利依靠硬件和服务双轨并进。虽然服务的比例和毛利率都在增长，但是硬件依然贡献了苹果的大部分利润。在制造业，32%的毛利率已经是非常可观了。
但是小米的业务更具有互联网思维的烙印。据说雷军非常喜欢开市客，小米的模式与开市客有些相似。开市客并不依靠商品的利润来赚钱，会员费才是利润的主要来源。因此，开市客的商品必须低价。而小米的智能手机毛利率只有7.2%，后续日益扩大的IoT及互联网服务市场才是小米获取利润的领地。
就好像开市客不允许商品毛利过高，小米也在2019年年报里做出了如下声明。
我们的承诺：我们的使命是始终坚持做“感动人心、价格厚道”的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。为此，2018年5月，经董事会批准，我们向所有现有和潜在的用户承诺：从报告期开始，每年小米整体硬件业务（包括智能手机、IoT及生活消费产品）的综合净利率不会超过5.0%。如有超出的部分，我们都将回馈给用户。报告期内，我们的硬件业务的综合净利率为正，且低于1.0%，履行了我们的承诺。
根据前面的数据，你也就不会奇怪为何小米会做出这样的承诺。
3. 可口可乐与百事
可口可乐与百事，你更喜欢哪一家？这个问题可以理解为，你喜欢谁的产品？也可以理解为你更喜欢哪家公司的股票？可口可乐是巴菲特的重仓股。为什么巴菲特钟爱可口可乐呢？
表6-10是可口可乐和百事的财务指标对比。
表6-10 可口可乐与百事的财务指标对比（2019年） （金额单位：亿美元）
资料来源：东方财富Choice金融终端。
百事的销售额比可口可乐大了几乎一倍，但是两家公司营业利润几乎相同。事实上，当我们分析这两家公司的财务指标时，要注意到一个事实：可口可乐的销售额全部由饮料构成：碳酸饮料、运动饮料、茶和咖啡、果汁、水、能量饮料等，而百事的销售额的组成不仅包含饮料。百事拥有全美七大连锁快餐店中的三家：必胜客、塔克钟和肯德基。可以认为，百事的业务更加多元化。所以上面的财务指标对比，并不是可口可乐的饮料与百事的饮料之间的对比。公司对公司的比较，依然可以给我们一些启发。
在表6-10中，为什么销售额不同，而营业利润却几乎相同？表6-11与表6-12针对这个问题给出了答案。
表6-11 可口可乐毛利率及费用率关系 （%）
资料来源：东方财富Choice金融终端。
表6-12 百事毛利率及费用率关系 （%）
资料来源：东方财富Choice金融终端。
再次强调：看一家公司的盈利能力，不仅要看毛利率的高低，更要看毛利率与费用率的相互关系。
可口可乐这三年的平均毛利率都大于百事，而营销及管理费用率又都低于百事。
无论在可乐还是餐饮领域，百事都不是最佳。在可乐领域，其品牌力远不如可口可乐；在餐饮领域，与主要竞争对手麦当劳相比，其旗下24 000家餐厅构成的全球巨无霸的餐厅体系又处于弱势。
百事是一家不计成本追求增长的公司，它的CEO曾经说过，“我们决不放弃15%的长期增长目标的承诺”。多元化扩张有利于扩大企业规模，但是聚焦不够。如果主营业务的自然增长不能满足这个增长目标，那么就需要进行并购来达到目标。
这大约可以帮助我们理解为什么百事的营销及管理费用率要显著高于可口可乐。业务的多元化一定会产生更多的营销与管理费用。举个简单的例子，餐饮和饮料是完全不同的业务类型，其品牌战略、营销渠道必然不同。在百事，针对不同的业务必然存在多管齐下的管理系统，费用自然会更多。
4. 高研发费用公司
可口可乐和百事的费用，主要是营销费用及管理费用。而高科技公司的费用，则不仅是营销及管理费用，还有大比例的研发费用。研发费用既决定了公司的毛利水平，同时，其本身是否可以被销售规模摊薄也是需要特别关注的地方。
表6-13和表6-14展示了高科技制药公司的毛利率与各项费用率之间的关系。
表6-13 诺华制药毛利率与各项费用率指标 （%）
资料来源：东方财富Choice金融终端。
表6-14 辉瑞制药毛利率与各项费用率指标 （%）
资料来源：东方财富Choice金融终端。
毛利率只是影响最终盈利的因素之一，对于高科技公司而言，研发费用、营销费用、管理费用的使用效率也是决定公司盈利的因素。辉瑞制药的毛利率比诺华制药更高，而研发费用率和营销与管理费用率却更低，因此辉瑞制药的营业利润率更高。