疫情冲击下的美国资本市场[4]

CF40成员　王庆[5]

全球金融市场巨幅震荡

疫情的冲击使得全球资本市场产生巨幅波动。从资产价格的表现上看，这次冲击跟历史上的任何一次都不太一样，值得我们深入分析。产生差异性的原因在于，全球当前正在经历两类冲击：一个是公共卫生冲击，另一个是宏观经济冲击。冲击的叠加带来了巨大的不确定性。公共卫生方面，政府应当如何防控疫情且防控措施是否得当是不确定的；宏观经济方面，全球面临的短期冲击巨大，宏观政策能否应对得当及政策的效果如何同样是不确定的。这两类罕见的冲击叠加在一起，使得不确定程度更加巨大。

大的不确定性背后往往蕴藏着危机。当前，多重危机可能已经发生或正在发生，将来还有可能演变成更大的危机。从危机传导的链条上看，公共卫生危机将可能导致经济危机，经济危机又会导致资本市场的流动性危机，进而引发金融危机，而金融危机又会进一步引起经济危机加剧。对于疫情冲击会不会演变成类似1929～1933年美国大萧条的经济危机，或者类似2008～2009年的全球金融危机，暂时还不好判断，但存在可能性。并且，当前这一可能性越来越大，对此大家普遍存在担忧。总而言之，全球正处于多重风险集中爆发的时刻。

美国资本市场存在深层次脆弱性

尽管上述多重风险的源头是本次疫情的冲击，但“苍蝇不叮无缝的蛋”。从疫情冲击发展到全球流动性危机，背后一定存在深层次的结构性问题。

经济层面，在疫情暴发以前，美国乃至欧洲主要国家的经济便处在持续的低迷状态中，即便有一些复苏的迹象也并不明显。当疫情迅速扩散之后，对全球经济产生了非常巨大的冲击。随之，各研究机构纷纷调整了对中国、美国及全球经济增速的预期。全球经济的脆弱性是显而易见的。

资本市场内在同样存在着脆弱性和不确定性，且主要集中表现在信用市场和股票市场两个领域。而这两个市场又彼此相互影响，下面以美国为例来进行说明。

美国资本市场的脆弱性值得我们关注。一方面，信用市场的脆弱性长期被忽视，杠杆贷款（leveraged loan）恐怕是这个体系中最脆弱的部分。一旦杠杆贷款市场的风险暴露，其影响力和破坏力甚至堪比2008年世界金融危机期间的按揭次级债。杠杆贷款，简而言之就是提供给信用资质本身比较弱的机构的贷款，类似债券市场里面的“垃圾债”。目前，美国杠杆贷款的体量是非常大的，存量贷款的总规模不断上升。

存款贷款又可以分为三类：第一类是银行贷款，通常是提供给工商企业开展经营活动使用；第二类是非银行机构的杠杆贷款；第三类是私人直接贷款。2008年以来非银行机构的杠杆贷款规模快速增长，到2018年时已经超过了1万亿美元。这类贷款通常并不会用于支持工商业活动，多数实际上是用于资本市场运作，例如企业并购或者股票回购。杠杆贷款的融资成本比较高，因此只有用于资本运作这类高收益率活动，才有可能覆盖它的融资成本。从某种程度上说，杠杆贷款的大量积累本身就体现了实体经济的脆弱性，实体经济的投资回报率是难以支撑起如此高额的融资成本的。随着杠杆贷款规模的快速增长，贷款的内含杠杆倍数在不断增加，高杠杆比例的贷款份额也在不断提升。如果跟标准化债券产品相比，尤其是跟高收益债相比，目前美国杠杆贷款的规模与高收益债已经基本可以比肩，规模大约都为1万多亿美元。由此可见，杠杆贷款的影响是不容小觑的，它是信用市场脆弱性的重要体现。

另一方面，股票市场的脆弱性也值得关注。在本次疫情冲击之前，美国股票市场经历了长达十年的牛市。但牛市背后一个有趣的现象是，尽管标准普尔500指数（标普500）的每股收益（EPS）是持续增长的，但上市公司的整体利润自2014年以来却基本上是停滞不前的。这可能有两个原因：一是，标普500的标的公司都是大公司，随着市场份额的增加，利润增速会高于整体的公司利润增速，这一点并不难理解；二是，上市公司可能在大量回购股票，使得在利润总额保持不变的情况下，流通股的分母在减少，从而导致EPS的上升。

数据显示，美国上市公司的股票回购行为在2009年以后出现大规模增长，这或许才是驱动美股价格上涨的重要因素之一。在2018年美国标普500公司的现金流中，有72%用于股票回购，41%用于分红，两者加起来超过了100%，因此必须依靠借债来支持上述行为。借债资金不做资本开支，而是通过回购股票和分红来增厚EPS、提升股价，这是一个非常有趣的现象。或许美国的上市公司早已发现，无需再通过资本开支来为股东创造利润了，仅仅通过回购股票、分红这种方式就可以达到目标。而在股票回购过程中，有相当一部分资金来自信贷市场。之所以这么做，也是因为有利可图。当前，标普500公司最新的盈利收益率大概是6%，如果企业从信用市场借债，例如发行3A级公司债，那么还款利率只有2.7%。通过借债来回购股票，其中包含了可观的套利空间。自2008年以来，这个套利空间一直比较大。尽管上市公司的收益率持续下降，但公司债的利率下降得更快，因此依然能够提供一定的套利收益。这便是股票回购在美国上市公司中变得如此普遍的重要原因。

综上所述，美国经济非常脆弱，而资本市场更是包含内在的脆弱性。因此，在疫情冲击下，资本市场价格出现了非常剧烈的反应。最近，新闻媒体多在报道美国股票价格下跌得比较多，但实际上杠杆贷款指数的变化同样下跌了30%。

美国10年牛市或将终结

我们可以简单梳理一下本次疫情在资本市场的传导机制。新冠疫情自然是原始的冲击点，它通过影响上市公司业绩预期而直接冲击股票市场，这是非常直接的传导。同时，疫情也会影响到企业的现金流，叠加国际市场油价暴跌对现金流的冲击。此外，还会进一步直接影响到债券市场，再通过上市公司回购股票间接地影响股票市场，从而波及杠杆贷款市场，形成一整套传导体系。疫情对股票市场、债券市场、杠杆贷款市场等的冲击都在上述体系中得以实现。可以看到，这一轮疫情的传导是一个“由上到下”的风险传导过程，也是一个由直接到间接的传导过程。风险由股票市场、杠杆贷款市场传导到高收益债、投资级债、商业票据、国债，最后到回购市场。反过来，中央银行的干预救助，即流动性的注入，是一个从下到上的传导过程。国债、回购可以在公开市场中直接受惠于央行的救助行为，而商业票据市场也能在短期内得到支持，投资级高收益债则需要在中长期受惠。目前，美联储的干预手段是零利率和量化宽松，实在不行就直接干预商业票据市场，例如，2020年3月，美联储便启动了商业票据融资便利机制等干预手段。如果情况越来越糟糕，美联储很可能会效仿日本央行层级的手段，直接购买股票。

我们可以通过观察信用市场利差和资本市场价格来感受此次疫情冲击的程度。信用利差方面，疫情冲击发生后高收益债和投资级债的利差变化非常剧烈，商业票据和回购市场同样如此。波动的幅度仅次于2008年世界金融危机前后。资本市场价格方面，国债利率持续下行，10年期国债的利率已经下降到0.5%以下，接近于“零”利率水平。而2020年3月以来，随着疫情在全球的迅速扩散，美元的短缺逐渐体现，使得美元指数出现了冲高。目前，距离类似2008年的世界金融危机或许仅差一步。这一步便是，大型金融机构目前尚未出现问题。

对于这个问题，市场人士一定会有更加直观的感受。金融机构出现问题的背后，一定伴随着“市场踩踏行为”，这可以在投资策略和交易行为中得以体现，主要归纳为三类。一类是近期比较流行的风险平价策略，还有两类是与此相关的自动决策型交易以及股票市场的ETF（交易所交易基金）倾向。摩根士丹利的相关资料显示，2020年3月，风险平价投资组合策略的杠杆率比2019年12月时下降约50%。由此可见，过去一段时间以来，市场经历了非常惨烈的“去杠杆”过程。各类资产的价格共振也可以反映出这一点。资产价格的相关性经历了冲高回落，显示市场层面出现了一些积极的变化。

综上所述，无论这次疫情最终是否引发系统性金融危机，基于对资本市场的观察，我们都倾向于认为，美国股票市场和美元市场的“牛势”或将终结。这是因为美国经济的基本面本来就表现一般，而股票回购市场又积累了巨额风险。在这样的背景下，美联储已经重新回到了零利率、量化宽松的行列中，与欧洲央行和日本央行一样。宽松货币政策的长期效应将对美国经济产生根本性冲击，且主要体现在两个领域：一是科技领域，二是金融领域。这二者都是美国极具竞争力的领域。不难想象，如果真正实行“零”利率，那么就将会对金融行业的基础商业模式造成根本性打击，正如当前欧洲诸国、日本的金融企业遭受的重创一样。在这样的宏观环境下，金融机构是很难生存的。