短暂冲击不改变经济基本面趋势[27]

CF40成员　彭文生[28]

三个维度看疫情对经济的冲击

对于宏观经济与市场而言，疫情是很少发生的外生事件，会对需求与供给都带来突发的冲击。因此难以根据经济变量内生演变的逻辑来评估其影响，而历史上可以参照的类似事件也不多。有一定参考意义的是2002～2003年的非典型肺炎（重症急性呼吸综合征，SARS）疫情。

回顾“非典”时期，对经济和市场的冲击呈以下三大特征。

第一，GDP增长快速下行，但是持续时间短，疫情消退后快速反弹。2003年3月开始，“非典”从广东地区蔓延至内地其他省份，“五一”假期取消。2003年GDP同比增速从第1季度的11%左右下行至第2季度9%左右，但随着7月疫情解除，生产活动恢复，第3季度GDP同比增速回升到10%左右。

第二，经济增长波动的载体主要是消费，对投资的影响有限。消费受到的影响集中于“非典”疫情较为严重的几个城市，人们减少外出，不利于旅游、住宿、餐饮类相关消费。日用品类、中西药品类则由于疫情在2003年4月出现消费额同比增速的跳升。

第三，金融市场波动加大。2003年4月疫情明显加重后，市场快速下跌，4月17日～4月25日的8天时间内上证综指下跌7.8%，但随后至6月底反弹5%。从债市来看，受经济预期变化影响，10年期国债收益率在2003年5月明显下行，6～8月在底部震荡。但之后随着疫情消退，经济回暖，国债收益率逐渐反弹。

这次疫情的影响和2003年的“非典”有什么不同？我们可以从三个维度来分析其中可能存在的差异。

第一个维度是病毒的传染性与毒性。这就好比疫情的广度与深度。传染性越强的病毒影响范围越广泛，而毒性越强的疫情则死亡率越高。一般来讲，毒性大但传染性低的疫情对经济的冲击小，而传染性高的疫情则对经济的影响较大。当然，如果病毒传染性与毒性都很强，其对经济的冲击就会更大。

第二个维度是经济体的开放性。越开放、人口流动性越高的经济体，病毒传播的速度越快，其造成的影响也就越大。而一个相对封闭与人口流动性低的经济体，病毒传播的速度越慢，其造成影响也就相对较小。

如前所述，目前确诊人数分布范围较“非典”时期更广，因此对经济的冲击可能更大。与“非典”时期相比，如今人口流动性明显增加，而且这次疫情恰逢春运人口大迁徙，武汉作为交通枢纽加剧了病毒的传播。人口流动性除了体现在城镇化率和外出务工人数的增长，还体现在国际层面，比如中国入境游接待人次由2002年的9800万人次上升到2018年的1.4亿人次，境内居民出境人数由2002年的1660万人次大幅上升到了2018年的1.6亿人次。截至2020年1月底，本次疫情在境外涉及20个国家和地区，低于“非典”时期的29个，但疫情还在持续。

第三个维度是政府对疫情采取的控制措施的严厉程度。为了控制疫情传播，政府采取隔离感染人士、推迟假期返工、减少公共交通、停止公共与集体活动及其他必要措施。这些措施越严厉，对控制病毒传播越有效，但也意味着短期内对经济的冲击越大。

与2003年“非典”时期相比，此次疫情防控措施似乎更为严格，开始的时间也更早。此次新冠疫情从首例病例出现到大规模公开防治，相隔50天，较“非典”时期的137天大大缩短。“非典”大规模暴发时间在2003年4月，人们普遍已回到工作岗位，取消“五一”假期对生产造成的影响较小。这次适逢春节，延长春节假期、调整学校开学时间，加上湖北多地采取不同程度的“封城”措施，其他城市也不同程度地限制外来人员流入，对经济活动造成的影响较大。

经济基本面趋势

结合以上三个维度，疫情对经济的影响体现在需求和供给两个方面。

疫情对供给端的短期影响体现在一些正常的生产活动被迫停顿，一旦疫情消退，生产活动就会恢复到正常状态。

消费方面，疫情影响程度与消费品的性质有较大关系，即可推迟和不可推迟的消费品受到的影响会有所差别。疫情期间，大多数消费都会受到冲击，而疫情一旦消退，可推迟消费的商品与服务消费出现反弹，消费者会弥补在疫情期间受到冲击的支出（比如买车）。但不可推迟的消费品即使疫情消失，也不能弥补回来（比如餐饮），甚至部分旅游活动的消费也不能弥补。

而本次疫情相比“非典”时期，政府开始采取管控措施的时间点更早，因此对消费的影响也来得更早。春节期间旅游、住宿、餐饮、运输等方面的消费将受较大影响，外出减少、春节期间快递运力不足也会影响纺服、化妆品、金银珠宝、汽车等消费。医药、通信和网上消费或将变得较强劲，但难以抵消其他消费遭受的冲击。

投资方面，与“非典”相比本次疫情对投资造成的负面影响可能也较大。农民工返乡后或短时期内难以返回工作地点。但由于多个区域封城，部分省际间长途汽车停运，区域列车通行班次被削减，或由于对疫情的恐慌心理，农民工的返程时间会更晚。从供应端来看，这会导致设备与原材料供应不足，而从投资端来看，这导致生产设备安装、厂房建设的开工时间延迟。

根据国家统计局的数据，2018年全国共有农民工2.8亿人，中部六省共有9500万人，而这其中有40%的农民工为跨省务工人员，且这一比例在东、中、西部最高。举例来说，基于湖北人口规模估算，湖北对外输出的农民工人数大约在620万人。

如果湖北等中部省份的交通不能及时恢复，叠加部分农民工外出意愿减弱，就将会给企业开工造成负面影响。从农民工输入地来看，55%的农民工流入东部地区，这意味着东部、尤其是沿海各省的节后用工将受到更大的冲击。从行业来看，29%的农民工从事制造业工作，另有19%从事建筑业，因此预计这些行业受到的影响可能更大。

短期内疫情导致投资增速下行，但随着疫情逐步得到控制，后续可能出现“抢工”现象，在一定程度上能够弥补前期投资的下降。

进出口方面，疫情对2020年商品进出口造成的影响更多地体现在第1季度，而对全年的影响程度取决于疫情的持续时间，整体上对进口的冲击大于出口。出口的需求来自国外，生产在国内；进口反映的是内部需求，生产在国外。这次疫情主要集中在中国境内，外部需求变化不大，国内生产受到的冲击较大。

量化估算疫情对经济增长的影响存在很大的不确定性。更值得关注的是，疫情造成的冲击是短暂的，疫情之后GDP回到趋势水平，这就意味着2021年经济增长会有显著反弹，大概率回到6.0%之上。疫情本身不会改变经济的长期趋势，短期下行的幅度越大，未来的反弹力度也就越大。

对资本市场的影响

疫情对资本市场的影响体现在两个层面——投资者情绪和经济基本面。在扩散初期，疫情带来的更多是一种情绪扰动。参考2003年的“非典”疫情：2003年1月21日，疫情正式被命名为非典型肺炎，上证综指当天下跌1.87%；2003年3月6日，北京确诊首例“非典”病例，上证综指当天下跌1.24%，随后的6个交易日累计下跌约4%；但上证综指整体呈现震荡上行态势，并在2003年4月15日创下了阶段性峰值，相比于1月2日上涨了约24%。

在疫情高峰期，“非典”对于市场的冲击取决于在多大程度上影响到经济基本面。2003年4月15日，世界卫生组织将广东、山西及香港等中国地区列为疫区。上证综指开始见顶回落，累计回调约9%。此后上证综指一度有所反弹，但也没有回到4月15日的水平。市场之所以没有重演扩散初期那种短暂扰动后创新高的走势，根本原因是经济数据走弱。

在疫情结束期，“非典”对于市场的长期影响可以忽略不计。以2003年6月24日世界卫生组织将中国大陆地区从疫区名单除名为起点，到2003年11月18日（上证综指1316点）结束这一轮长期下行阶段，累计跌幅13%，跌破了2003年上涨行情启动时的低点（2003年1月3日，上证综指1319点）。这与“非典”期间疫情扩散的利空冲击下，市场震荡上行形成了显著对比。背后的原因在于，2003年第2季度经济增速的快速下行进一步导致了投资者未来预期的恶化，但随后10月公布的经济数据打消了投资者的消极态度，市场随即在11月出现报复性反弹。自2003年11月18日至2004年4月6日，上证综指累计上涨了35%，抵消了2003年第3季度的跌幅，并创下了1777点的新高。从债市表现来看，“非典”期间债市波动加大，但总体来看，受经济预期较差影响，10年期国债收益率在2003年5月份出现明显的下滑，6～8月在底部震荡。但随着疫情消退，经济回暖，国债收益率明显反弹，尤其是在10月公布第3季度数据之后。

总之，在当前的形势下，疫情还在扩散，短期市场难免还有些扰动。以港股为例，市场已于1月29日恢复交易，恒生指数两个交易日累计下跌5.4%。在1个季度左右的中期内，那么疫情对市场造成的影响需要根据疫情对于经济基本面的冲击有多大来判断。如果是着眼于一年以上的长期目标，那么本次疫情对市场造成的影响则可以忽略不计。

政策应对：注重结构而不是总量

当前形势下，政策应对面临两个层面的选择。首先，控制疫情的措施越严格，其对经济活动的冲击越大，该如何取舍？其次，宏观政策如何在总量和结构之间寻求平衡，有效应对疫情对经济的冲击？

如前所述，疫情对经济的冲击大概率是短期现象，不会改变经济发展的长期趋势。从这个角度看，短期采取严格防控措施是非常必要的，可以说不存在控制疫情和经济冲击之间的难以取舍。以1918～1919年的美国大流感为例，美国有67.5万人丧生，其中55万人是正常年份中不应该出现的非正常死亡，而且死亡人口主要分布在15～44岁的主力就业人群中。而实证研究表明即便是造成了大量人口损失的这场大流感也并没有改变美国的长期增长趋势，大流感结束后的10年增长率快速向潜在增长率回归。

有观点认为，现在和2003年的“非典”不同，没有人口红利，没有入世的支持，房地产泡沫较大，经济面临的下行压力本来就大，叠加疫情的影响，经济似乎要垮下来。但疫情不是导致经济增速持续下行的因素，即使没有疫情的影响，当前经济的潜在增长率也仍旧比20年前低。

就宏观政策而言，疫情对经济的冲击是短期现象，也是一个重要判断。这意味着政策应对更应该是有针对性的扶持，帮助受到严重影响的行业、地区和群体，而不应该是大水漫灌式的扶持。也就是说，宏观政策应该注重结构而不是总量。虽然货币政策可能较没有疫情的情形下宽松一些，但主力应该在于财政扩张，包括减收与增支。

2019年年底中央经济工作会议对货币政策的定调是“灵活适度”，比此前的“松紧适度”已有所放松。2020年年初央行通过降准释放长期资金8000亿元，并投放3000亿元1年期中期借贷便利（MLF）。预计央行除了在结构上引导银行对受疫情影响行业、地区进行信贷支持外，还会适度加大货币政策的总量操作。但当前中国房价与宏观杠杆率都不可与“非典”时期同日而语，货币宽松力度受制于楼市与杠杆率。

财政政策方面，2003年“非典”期间，由于对投资基本没有影响，财政上主要是对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受“非典”影响较重的行业采取政府性基金减免和税收减免的政策。

根据前述分析，本次疫情会对投资和消费造成拖累，财政政策干预的力度可能会较2003年“非典”时期更大。在减收方面，可能会与2003年一样，对受疫情影响较大的行业采取政府性基金和税收减免的政策。在增支方面，预计一般公共预算财政赤字率会提到3%，专项债发行或超原有预期的3万亿元，且不排除发行特别建设国债的可能性。城投债和政策性银行债等“准财政”行为预计也会加大力度。