假如危机再次到来[22]
CF40成员 缪延亮[23]
危机的演化路径难预测
2020年2月底以来，新冠疫情在全球范围内迅速蔓延，全球金融市场面临巨大冲击，经济衰退的风险不断加剧。对于当前全球经济金融形势如何演变，我们可以给出一些初步的判断。
推演金融危机面临这样一个悖论：事前很难被预测，事后回看则又是“必然”。如果事前能被预测，市场主体和监管机构就会采取措施，消灭危机于无形。正因为事前难以预测，才会有极度的疯狂和上涨。但危机事后看又是必然的，那么多错误的假设，不可理喻的乐观，膨胀的杠杆率和资产价格，起高楼、宴宾客直到轰然倒塌。预测不了危机是因为观察者想象力的匮乏。
总结起来，危机总是以出人意料的方式在出人意料的时刻爆发。那为什么还要推演危机演进路径？因为虽然引发危机的扳机（trigger）和恐慌时刻难以预测，但基本面和金融市场的脆弱性和放大机制却可以观察和推理。其演进一般会遵循如下路径：
（1）遵循阻力最小原则绕开监管，产生金融创新和新的影子银行。新的危机往往是逃避上次危机后强监管进行金融创新的产物，“危机—加强监管—金融创新—新的危机”，如此循环往复。
（2）脆弱性积累的标准配方是：高杠杆率、期限错配和被挤兑的可能，总结起来就是“可被挤兑的短期杠杆融资（runnable short-term leveraged financing）”。
（3）金融市场和基本面相互作用，引发多米诺骨牌效应，直到发生标志性事件，引发E.coli效应。2008年危机后美国杠杆率最集中的企业部门和金融市场，也产生了以资产管理公司和被动投资为代表的新型影子银行，如果疫情冲击持续，那么我们无法排除出现实体经济衰退和金融市场危机相互强化的极端情形的可能性。
危机的具体演化路径很难预测。危机发生的演化中有一些偶然性。事后看来是必然，但是事先看就有很大的偶然性。现在来看2007～2008年的金融危机，很多文章写美国发了十万亿次级贷款、百万亿信用违约互换（CDS）对赌，整个金融市场泡沫化，发生危机是必然的。但是如果没有雷曼事件，可能就不一样。美联储没有救雷曼兄弟公司，救了贝尔斯登公司[24]。事实上雷曼兄弟公司总资产约7000亿美元，贝尔斯登公司约6000亿美元，前者比后者大不了多少。如果美联储把雷曼兄弟公司救了，可能就不会引发后面一系列连锁反应。
现在大家都把雷曼事件当作2008年世界金融危机的标志性事件。但危机真正开始扩散，并引发恐慌的地方其实是看上去最安全的货币市场。一个叫作primary reserve fund（主要储备基金）的货币市场基金（money market fund, MMF），持有了大约1%雷曼兄弟公司的商业票据，雷曼兄弟公司倒闭之后该基金出现亏损，导致货币市场基金跌破面值（break the buck）。原来大家觉得买基金是最安全的，就和存银行是一样的，但是它毕竟不是银行，没有存款保险保护。亏损发生后买了这只基金的人就开始“挤兑”它。
当时，货币市场的规模是3.5万亿美元，约有3500万人投资货币市场。“股神”沃伦·巴菲特（Warren E.Buffett）就曾说过，在当时参加聚会，发现大家都在讨论货币市场是否安全。如果只挤兑这一家还行，但是这个时候还会发生E.coli效应。举例来说，假设有两家连锁咖啡店，一位顾客吃了其中一家咖啡店的三明治，因为三明治的鸡肉疑似有大肠杆菌而吃坏肚子。这可能会导致这位顾客不仅不去出了问题的那家咖啡店，甚至连另一家咖啡店也不去了。不仅如此，他有可能以后不吃三明治，也不吃鸡肉了，甚至连肉都不吃了。
当时就发生了这个情况。自从雷曼兄弟公司的商业票据出现问题，很多家货币市场基金都遭到了挤兑。因为MMF持有多家公司商业票据，比如GE（美国通用电气公司）、苹果、微软等这些大公司的商业票据。平时大家觉得没有风险，不会破产。但在当时，大家就觉得这些公司的票据会不会也有问题？一家公司的商业票据出了问题，大家把所有公司的商业票据和其他产品都认为有问题。
危机一定有一个意想不到的、协同的、夸张的、恐慌的效应，从开始很乐观到恐慌，再到崩盘，也就是美国著名经济学家查尔斯·金德尔伯格（Charles P.Kindleberger）所说的三阶段——狂热、恐慌和崩溃（mania, panic and crash）。
危机前的蛛丝马迹
正因为有这样的三阶段，很难有一个“水晶球”能在事前完美清晰地看得到危机的演进。危机爆发前，你可能事先预测不到在什么时间点上，因为什么事件会引发这么巨大的恐慌，产生E.coli效应，最后导致整个金融系统的危机。但这是不是就意味着我们不需要尝试去做这些工作呢？
我觉得还是可以做一些工作，因为危机的发生有一些蛛丝马迹可寻。有以下两点可以做：一是评估存量上哪些东西是最脆弱的；二是合理演绎危机中可能会发生基本面和金融市场的相互反馈。
可以推测的是，危机的爆发一定是事前没有想到的，是在监管没有照顾到的角落。因为如果吸取了以前的经验教训，以前经历过的危机就不会再次发生，所以肯定是有一些地方错过了，符合金融创新的“最小监管阻力原则”。回顾以前发生过的危机，把那些漏洞堵起来，它就不会重复发生。比如1930年银行危机，为避免银行挤兑，推出了存款保险，银行危机就很少见。再比如这次，如果还盯着2008年出问题的房地产市场和银行体系，就发现不了太大问题。
虽然没有两次危机是一样的，但是会押着相同的韵脚。上一次危机暴露出了影子银行的问题，监管没有注意到影子银行有很多表外业务，成立了表外结构投资载体（SIV），加了很多杠杆。投资银行也都依赖短期批发融资（short-term wholesale funding），杠杆更高。再就是签了很多CDS对赌协议，且内嵌有复合杠杆。监管没到位，杠杆率又比较高。
金融危机或者说挤兑的发生涉及了三个要素：一是期限错配，虽然金融应该做期限错配，但这也是金融容易引发问题的地方；二是高杠杆，杠杆本身不是坏事，它放大收益，但是也会放大负面影响和损失；三是容易被挤兑。借长期资金没有期限错配；借短期资金要是有担保，比如有存款保险的银行存款，也不会发生挤兑。但如果是短期的批发融资，而且没有任何担保，就有可能发生挤兑。即便当时这些短期融资也有抵押物做担保，但后来人们发现很多都是CDO等次贷产品，市场流动性没有时就没有人要这些产品，没人要就没法定价，就开始挤兑。
新的危机在哪里
当前美国的危机最有可能在什么地方，以什么方式和什么样的演进路径发生？我是按照这三条标准来找的。第一条，有哪些领域是可以绕开监管的，新的影子银行以什么形式存在？第二条，哪些部门是当前脆弱性最高的部门？第三条，它和基本面的关系是什么，存在什么样的反馈机制和多米诺骨牌效应，如果这个时候基本面受到较大冲击，风险就比较高。
首先看新的影子银行形式。现在很多资产管理公司（也包括养老金），因为不是银行，基本不受监管，当然养老金有一定监管。资产管理公司贝莱德集团（Blackrock），大约是7万亿美元的资产规模，按股票市值600亿美元和市净率（PB ratio）是2来估算，资本金只有约300亿美元，杠杆率很高。某种程度上，这些资产管理公司也在做银行的事情，比如它们投资了很多公司债。可能会有读者表示反对，认为这些资产管理公司的钱很多来自养老金等实盘投资者，亏了也是亏投资者的钱，不会亏它自己的本金。但是现在有很多ETF或者债券基金，也都面临赎回压力。资金面临赎回压力，实际上就是在挤兑。
不仅是这些资产管理公司，现在很多投资机构，包括对冲基金，它们都采取同样的风险平衡策略。风险平衡在正常情况下是很好的，可以对冲掉增长的风险或者通胀的风险。它的基本思路是在股票和债券之间配置，起到一个对冲的作用。但是，风险平衡其实是有杠杆的，买的股票越多意味着买的债券也就越多，因为两者要相互之间对冲。
买债券的时候可能还会有期限错配。因为久期比较长，长期债券对冲的功能更好，机构可能会在短端拆入一些资金，用来买长期债券。所以就有借短投长和期限转换（maturity transformation）。此外，风险平衡策略让股票和债券联系在一起，加强了不同市场之间的共振关系。如果面对真实收益率上升的冲击，即衰退情形，通货膨胀预期急速下降，现在十年的平准通货膨胀率（BEI）跌到1%以下，那么股票、债券的价格就会齐跌。股票跌了，债券头寸也要减少。这种共振现在更明显了，因为现在也有很多养老金、主权基金等作为共同投资者、共同债权人在全球各个市场投资，让金融市场的渠道在全球之间相互联系得更紧密。
以上是第一点，新的影子银行可能就是资产管理机构，它们从事期限错配、融资活动，而且并没有受到严格的资本金等监管要求限制。
美国现在的脆弱性在哪儿？2008年世界金融危机中，脆弱性在房地产部门。房价涨得太高太快，且在2008～2018年的这10年时间内，房价翻倍。要知道在1890～1997年的一个多世纪里，美国的房价在扣除通货膨胀后，每年只涨了0.09%。从部门来看，加杠杆最大的是居民部门。12年时间过去了，美国房价涨得并不是太高，因为这期间信贷标准一直都很紧，而居民部门一直在去杠杆，杠杆率从100%降到了80%左右的水平。是哪个部门在加杠杆呢？企业部门。企业部门的杠杆率从65%加到74%。虽然绝对量级不是特别高，但是存在一些结构性的问题，比较次级的高收益债和杠杆贷款增加比较快，合计大概有4.3万亿美元，占同时期美国GDP的20%。
为什么高收益债、次级债的收益增长得比较快？跟2008年世界金融危机的原因相近。当美联储把基准利率降得很低的时候，金融机构一定会追逐收益，哪里赚钱往哪里去。2007年的时候MBS看上去很安全，还对国债有利差，于是大家都去拿这个利差。虽然利差越拿越低，可银行也想拿这个利差，便也去买这些资产。于是发MBS的公司就有动力提高供给，便产生了很多扭曲的“三无房贷”——“没有工作、没有收入、没有资产”的人也可以拿到房贷。追逐收益会产生扭曲，并去往高风险和低流动性的地方，这在公司债市场上表现得就很明显。
美国还有其他部门的脆弱性比较高吗？我觉得今天美国杠杆最集中、也是风险最高的部门就是金融市场，包括股市和债市。经常有人问，美国股市和债市，哪个是更大的泡沫？债券收益率已经到了200年最低，十年期国债收益率跌破1%。股票市场按估值看，并不是最极端的水平，比2001年的估值高点还要低不少。但是就上涨幅度而言，过去10年的牛市是前所未有的。尤其它是在基于一个非常弱的增长情况下涨那么多，但主要还是估值在支撑。
这些支撑同时还受到一些结构性因素的影响。比如现在的投资者结构中，ETF等被动投资越来越多。ETF投资就是资产价格越涨越买，越买越涨，形成正向反馈效应。相应的，资产价格下跌的时候，就越跌越卖，越卖越跌。不仅如此，ETF买的是指数，不区别个股，因此就会起到一个“火烧连营”的连锁效应。如果ETF不分散化，那波动率会比较高，所以ETF要在个股间分散来跟踪指数降低波动率。这有个坏处是，如果某一支或某个行业的股票出现问题，问题比较大导致指数下跌，那么ETF就会卖很多股票，就像火烧赤壁里面庞统向曹操建议的，“丞相，单个的船容易晃动，咱们把船都连起来。”连起来问题也就来了，如果有一只股票大跌，所有的股票跟着跌。
美国金融市场的脆弱性还体现在其他方面。比如，现在也很流行的商品交易顾问（CTA）动量交易。当然动量交易在20世纪80年代就有了。1987年股灾当天股市跌了20%多，这类交易在今天并不是什么新的东西。但是自从1988年引入熔断机制以来，出现的三次熔断有两次是在最近一周之内发生，而且债券市场也爆发出流动性不足的问题，这就说明市场的稳定性不够。
为什么存在这种情况？可能是由于监管太严，银行不能做自营交易，没有动机去拿很多存货和做市，导致流动性不足。但最重要的原因可能是，投资者的这些交易策略的跟风行为，这些趋势交易、动量交易加剧了股票市场、债券市场的波动，价格的上涨和下跌都被放大。
危机很少是在一天之内发生的，通常会有一个不断升级、恶化的过程。这种升级和恶化往往是在基本面发生变化后，引发了金融资产质量下降、价格下跌，然后两者之间互相促进，互相引发反馈，愈演愈烈直到最终不可收拾的地步。比如，我们都把2008年世界金融危机大爆发的标志性时间定为2008年9月15日雷曼公司倒闭那天。但是在这之前一年的时间里，危机就处在这种缓慢的升级过程当中。而今天，实体经济应该是最先受到冲击的部门，因为疫情导致经济骤停。这在之前是没有出现过的情况，资本主义是第一次碰到经济骤停这样的巨大冲击。
经济骤停会带来什么后果呢？首先，肯定会造成大量人员失业。新冠疫情对就业情况的冲击非常大，比如旅游业、餐饮服务业、娱乐业，还有航空运输业等，这些行业肯定会出现大量失业。而且服务业部门很多都是中小企业，其资产负债表本来就弱，极有可能难以支撑此处的冲击，出现破产。如果冲击持续时间长的话，那么连一些大型企业也可能会面临危机，比如说航空公司等。而且除了新冠疫情的影响，还叠加了油价冲击。石油这个部门大概有一万亿次级债，投资级以下的融资肯定会出现问题。更重要的是，实体经济冲击还会跟金融部门相互叠加。这两个相互加强的负反馈机制有可能把整个经济、金融一起拉下水。最后的冲击有多强，取决于疫情持续时间、程度和是否出现政策失误等因素。如果疫情能够较为及时地得到控制，经济活动很快重启，那么类似2008年的金融危机就不会发生。但是如果美国也像欧洲那样失控，那就不能排除会出现2008年金融海啸和1918年大流感两个冲击叠加的情形。
漫长的衰退
美国从2008年金融危机中走出来花费的时间是比较短的，衰退仅持续了四五个季度。其中一个重要原因是美联储、财政部采取了大量的刺激措施，促使经济开始复苏。美联储把利率从5.25%降到0，推行了三轮QE。同时，联邦政府推出了紧急的经济刺激计划，还有7000亿美元的危机救助计划，但是今天这些政策空间都是有限的。
从美国的角度来看，2008年金融危机采取的政策在如今的施展空间有限，一是在能力上有限，二是在意愿上也相对有限。2020年是选举年，现在国会处于民主党控制众议院、共和党控制参议院的状态。不到迫不得已或者最危急的时刻，很难像2008年共和党政府那样推出救助计划，并在16天时间之内就在参众两院得到通过。并且在国际上，当前随着贸易摩擦的升级、反全球化情绪的持续，协同一致的政策难以推出。而2008年全球有紧急的、协调一致的降息，2009年4月在伦敦开展了G20峰会，采取步调一致的财政刺激措施。此外，2008年中国的“四万亿计划”在拉动全球复苏中扮演了重要的角色。而如今，全球层面既没有意愿也没有能力，无法像2008年一样靠政策刺激快速走出衰退。
我们面临一个很现实的问题：如果经济衰退了，而且是一个经济骤停，叠加金融风险从金融市场和公司部门传导而来，那是不是会有一个非常漫长的衰退在等着我们？不排除会出现1929～1933年大萧条的重演。我们期待的V型反弹并没有发生，而是一个缓慢且冗长的L型，然后最大的可能性是转变为U型的反弹。
有人会问，为什么这么担心股票市场、债券市场这些资本市场波动带来的问题？资本市场是个零和交易，有人赚钱就有人亏钱，怎么会引发金融危机呢？流动性危机有什么可怕的，联储不是最擅长解决流动性危机吗？下面我们来逐一解答：
第一，资产价格波动有什么影响？股票市场有很强的财富效应，是金融条件的非常重要的组成部分。在股票上涨的时候，有很强的正面刺激效应，而在股票下跌的时候，不仅公司的资产负债表恶化，居民部门的资产负债表也会恶化，财富效应也会变为负向。这是有很强的实际经济含义的，不仅仅是两个成年人之间“你情我愿的赌博”。
第二，资产价格波动如何引发金融危机？一般来讲，金融危机要以一些大的金融机构破产为标志。股票和债券大跌是有可能导致美国的公司部门出现破产的。美国很多公司过去一直在玩一个游戏，去市场上发债融资来回购自己的股票。这样这些公司便在持有了自己很多股票的同时，也有了很多债务。如果债务偿付利率一直在上升，而股票的价值在下跌的话，那很可能一些公司就会倒闭。现在还有很多金融机构、资产管理机构，是不受监管地加了杠杆进行投资。这些机构就有可能会面临赎回，出现挤兑，甚至出现破产。
第三，美联储难道还对付不了流动性危机？2020年和2008年的金融市场波动都表现为流动性危机，但背后的根源并不一样。2008年市场波动、流动性枯竭，美联储给各个市场注入流动性，给银行注资，通过联邦存款保险公司（FDIC）给所有金融机构的新发债务进行担保，还剥离了一些坏的资产。当时危机的风暴眼在金融部门，救金融、救银行就能把整个危机止住，使得信贷恢复，经济复苏，股市反弹。但2020年的危机更有可能是在企业部门，在实体经济表现为流动性危机，但实质则是偿付能力危机，并且会随经济冲击持续而恶化。美联储对此并没有太好的应对工具，除非直接干预股市或者买公司债，而这在法律上又不被允许。
换句话说，经济危机的应对分成流动性危机和经济复苏两个环节。对发达经济体而言，眼前更难的是如何实现持久和强劲复苏。货币政策多种传导渠道可以浓缩为金融条件，经验规则是金融条件收紧1个点，经济增速下滑1%。2009年美国快速复苏是通过长端收益率（占金融条件45%）的迅速下滑和企业信用利差（占比40%）的快速收窄来实现的。2020年3月美国的金融条件指数已经比2月收紧1个点至100，2008年危机时该指数曾超103。长端收益率降无可降，信用利差若持续放宽，那么美联储将缺乏应对工具。一旦陷入衰退，低增长将导致更多的低增长。