前言

我国居民财产性收入在近几年快速增长，并且相当数量的家庭有理财的现实需求，但同时，我国财富分布不均衡、人均财富差距进一步扩大。本书以我国家庭资产配置和财产性收入的特征为研究对象，从跨期和国际比较的视角，结合国家统计局的总量数据和几次典型的全国范围调研数据，对我国（城镇）家庭的资产配置和财产性收入的特征进行了分析，并对配置行为的动因从宏观层面和微观层面进行剖析；从投资方式、金融市场发展和制度供给等角度探讨了我国家庭资产配置的财富分配效应，并对我国居民家庭财产性收入的不均衡程度进行了实证估计和分解，进而为探讨如何适应我国老龄化背景下国民资产需求可能的变化，以及如何缩小现有财富分配差距等提供参考建议。本书主要的发现和结论如下：

一、我国家庭财产性收入的五大特征

第一，增长速度明显快于工资性收入。2005—2018年，财产性收入的年均增长率约为17%，而工资性收入的年均增长率仅为6.9%。

第二，财产性收入的波动大，同时对总收入增长的拉动作用最小，2012年之前基本在0.2%～0.5%，是贡献率最低的一项，2013年采用新的统计口径之后，有所增加，一直维持在0.5%～0.9%。但可支配收入的增长仍主要依靠工资性收入，贡献率在2.0%～4.9%。

第三，在财产性收入的内部构成中，房产收入和土地收入是最主要的来源（大于80%），之后是股利（股息与红利，下同），占到10%左右，而知识收益（如知识产权等带来的财产性收入）最低。

第四，我国居民财产性收入向高收入家庭集中，并且集中度有所提高。最高10%的收入组获得了约40%的财产性收入，而最低10%的收入组只拥有2%左右。

第五，随着家庭收入的增加，其投资品种也更加丰富。房租收入占比随着家庭收入的增加而下降，股利收入占比随家庭收入的增加而上升，而其他金融资产收益（如理财、信托计划等）和其他投资收入（如投资艺术品等）进一步扩大了分配不均衡程度。

二、我国家庭资产配置的演变路径与特征

第一，作为家庭资产配置的两大类，非金融资产相对金融资产占比更高，其中房产作为最重要的非金融资产，占总资产比例60%以上。而在其他非金融资产中，家庭耐用消费品和自有生产性固定资产占比较高，其余非金融资产占比很低。但近年来金融资产占比迅速提高，从1995年的17.1%上升到2008年的27.7%；之后这一比值虽然连续下降，但在绝对数量上2017年已是2011年的近2倍。这与我国证券及保险等金融市场在20世纪90年代以后的发展、家庭总财富的提高以及民众投资意识的增强都密切相关。

第二，就我国家庭金融资产存量的变化而言，现金和存款占比下降，但仍是占比最高的金融资产（60%～80%）；近年来保险金融资产占比迅速提高，从2004年的7.8%快速增长到2017年的12.5%，成为当前我国居民的第二大类金融资产；股票占比波动较大，间接持股比例小幅增加；债券持有比例最低。

第三，我国家庭金融资产流量变化（动态选择）的主要特征包括：现金和存款一直是我国居民金融资产配置的首选；风险性资产的配置明显表现出与该项资产收益的正相关性，这一点在股票配置上表现得最为突出，我国居民整体上会依据股票的前期收益高低决定在股票上的资产配置比例（而不是相反）；居民在股票资产上配置比例的高低会明显地影响存款占比的相应变化；在股市表现较好的时期常出现“储蓄大搬家”现象。

第四，金融资产内部配置的特征主要表现为储蓄主导下的多元化发展，以及中介化程度提高快但总体水平仍不高。我国居民手持现金和存款的比例逐年递减，在2017年为42.4%；股票、国债、保险从无到有，保险资产占比稳定上升，而股票和债券占比波动较大，尤其是股票，其当年的动态配置比例与股市的表现高度相关。我国居民所持有的风险性金融资产占比在2004年为14.8%, 2008年震荡过后，逐年递增，在2017年达到57.1%。

第五，不同微观特征家庭的选择差异大。财富越多、收入越高的家庭，进行风险性资产选择的比例就越高，其在总金融资产中的占比也更大。对贫穷家庭来说，流动性资产（如现金和活期、定期储蓄）等更为重要，他们几乎不参与风险性金融资产市场。随着我国居民的年龄增长，投资风险性资产的配置比例和参与率均逐步提高，到老年后（此处界定为60周岁以上）又开始下降。我国居民的受教育程度越高，其参与风险性金融资产选择和配置的比例就越高。东部地区和直辖市的家庭风险性金融资产的参与率和配置比率在2008年之前明显高于其他区域，但2017年时区域间差异已大幅缩小。

第六，与国际家庭金融资产配置的模式相比，我国主要具有资产金融化占比低、风险性资产占比低和中介化程度低的特征。

三、我国家庭资产配置特征的动因

第一，资产金融化趋势有制度背景。居民的收入增长与投资意识增强，金融业的恢复和发展，以及社会保障体系的建立这一系列制度性供给增加了金融资产的占比。

第二，收入水平偏低、因不确定性（如住房、教育、医疗等改革）增加的被动型储蓄和金融结构的失衡，是我国家庭金融资产配置以储蓄和现金为主的根本原因。

第三，金融市场的发展水平和产品的多样化水平低、通过中介持有股票成本高以及老龄化，是我国家庭金融资产持有中介化程度低的主要原因。

第四，不同金融产品的风险收益特征对家庭金融资产配置也有影响。长期来看，虽然我国居民储蓄存款的真实收益低于股票，但由于我国股票市场的高波动性与低分红率，我国居民仍选择将储蓄存款作为主要的金融资产。另外，债券市场发展的不足和交易的分割也造成了债券选择的低水平。

四、我国家庭资产配置和财产性收入的不均衡

我国的大部分金融资产集中在最高收入家庭，家庭金融资产的分布极为悬殊。2017年，我国最高收入的10%家庭所拥有的股票占全部家庭的48.77%，而最低收入的20%家庭所拥有的股票仅占全部家庭的5.9%，基金、债券、理财等金融资产向高收入家庭集中的特征比股票表现得更明显。

而在持有股票的家庭中，由于投资方式和证券市场的规范性等使得财富分配进一步向高收入家庭集中。从我国证券交易所历年的投资者行为研究报告中均可以发现，中小投资者虽然是市场流动性的主要提供者，但大投资者是驾驭泡沫的投机者，而投资者的盈利状况往往是资金规模越高，收益率越高。证券市场的不规范和内部操纵行为实质是普通股民向市场操纵者的一种不正常财富转移，导致证券市场产生一种不利于社会公正的财富分配效应。

在整个财产性收入中，房地产对拉大财富分配差距的贡献率最高，股利收入、保险收益和其他投资收入这三项也对总财产收入不均衡起到了扩大作用，并且这种财富分配差距还在进一步扩大。我国家庭财产性收入的基尼系数由2005年的0.51上升到2008年的0.54, 2015年、2017年这两年的基尼系数也在0.5以上。2005年，最富裕10%家庭的财产性收入是最贫穷10%家庭的28.9倍，到2008年为35.8倍。房产收益的集中率虽然低于总的基尼系数，但由于其占比非常高，是财产分配不均衡贡献率最高（53%）的一项资产。最富裕10%家庭拥有的股利收入是最贫穷10%家庭的59倍。近几年的调研数据也支持股利收入、理财等其他金融资产收入是将财产性收入不均衡程度扩大的主要原因，两者贡献率在2015年和2017年分别占到了22%和14%。土地房产收入对财产性收入具有平等效应，也是贡献率最高的一类，达到70%。

差距唯一缩小的是保险收益。这可能与我国2000年后真正推进全民社保体系，将以前只集中在相对高收入群体的保险体制向全民普及，而社保收益率对所有人群是相同的这一背景密切相关。

五、相关启示和建议

面对我国居民理财需求的增加，扩大财产性收入的根本是发展经济、改善收入分配格局、增加居民收入；针对我国居民最重要的一项资产——房地产，需要完善住房金融体系，形成长期一致的住房政策预期，减少房地产投机和房价泡沫形成的概率；深入推进利率市场化、围绕服务实体经济的宗旨构建和完善多层次资本市场等金融改革，减少制度性供给对家庭金融资产配置优化的制度性约束，同时也能满足居民随着收入增长对金融资产的需求；形成规范的资本市场、加强投资者适当性教育，为投资者提供公平博弈的平台；在此基础之上，建立和健全多层次社会保障体系、完善社保和养老基金的入市标准和管理规范，这不仅能应对我国老龄化对社保体系带来的现实挑战，也可以降低低收入者分享资本市场收益的门槛，减少因资产配置不同带来的财富分配差距的进一步扩大。

万晓莉

2020年8月