第一章 绪论

第一节 研究背景

随着全球经济一体化程度的不断加深，各国经济运行除受到自身货币政策的影响外，同时也会受到其他经济体尤其是在全球经济中占主导地位的经济体货币政策的影响。这种不仅影响自身经济状况，还可以通过贸易、资本市场、心理预期等渠道向外传导，进而影响其他经济体实体经济及汇率政策的货币政策效应即为货币政策外溢性。美国作为世界第一大经济体的同时，其货币美元在现行的后牙买加国际货币体系中又是最主要的储备货币，因此美联储货币政策调整对全球其他经济体溢出效应更是尤为显著的。金融危机爆发后，面对经济下行压力，美联储实施了一系列“非常规货币政策”。

之所以称其为“非常规货币政策”一方面是由于自2007年10月起联邦目标利率连续大幅下调，并在之后的7年维持在“零利率”；另一方面美联储首度将调整资产负债表规模和结构作为其实现宏观调控目标的政策工具。在此之前，中央银行的资产负债表并未成为各国最为关注的焦点。2008年9月美联储推出了第一轮量化宽松货币政策（QE1）。维持联邦基金利率在0—0.25%的范围内的同时，对机构债券以及住房抵押支持证券（MBS）进行购买。美联储宣称最高可购买1000亿美元的GSE直接债务，以及5000亿美元的MBS。然而即便采取了如此大规模的购买政策刺激经济，美国整体经济环境却并未表现出好转，失业率水平仍高居不下，而企业投资方面也依旧疲软。2010年11月，美联储继续推出第二轮量化宽松货币政策（QE2），宣布在2011年6月前将增持6000亿美元的长期国债，同时将即将到期的、上一轮宽松时购买的抵押贷款支持证券及机构债的资金同样再用于购买长期国债。2012年9月第三轮量化宽松政策推出，此次联邦储备委员会决议直到就业市场出现明显的向好前，政府每月会持续400亿美元抵押贷款支持证券购买，以进一步支持经济复苏和就业。随后12月又扩大购买计划每月采购450亿美元国债以替代12月底到期的扭曲操作（OT）。事实证明，这种非传统的货币政策确实帮助美国经济实现了复苏。通过美联储公布的会议纪要（Minute Report）以及每周一次召开的例行会议影响投资者对市场的预期，引导投资方向从长期转向短期，在一定程度上提高市场的流动性，恢复经济，达到了降低失业率的目标。但相应的这一政策的实施溢出效应也对其他经济体造成显著影响。例如美元贬值造成全球大宗商品价格激增，同时其向全球注入大量流动性对别国的外汇、金融市场造成冲击等。因此，美国作为全球世界最大储备货币发行国，不仅要关注自身宏观经济政策也应注意货币政策的外溢性影响，承担起维护全球金融市场稳定和促进全球经济稳定复苏的责任。

随着美国经济的逐步复苏，2013年12月美联储宣布从2014年1月起削减月度资产购买规模，由850亿美元减少至750亿美元。其中，抵押贷款支持证券由400亿美元减少至350亿美元、长期国债由450亿美元减少至400亿美元。同年10月底，FOMC宣布停止资产购买计划，但结束资产购买并不意味着量化宽松政策的完全退出。在2014年9月的货币政策会议上，美联储公布了量化宽松退出策略。第一步是提高联邦基金利率，之后是停止所持到期证券再投资，最后出售抵押贷款支持证券缩减资产负债表规模。2015年美国经济总体温和复苏。自第二季度起在制造业及服务业保持扩张势头、消费增速回升、房地产市场回暖等因素的共同驱动下，美国经济表现出了明显反弹。进入第四季度后，虽制造业及服务业扩张势头有所减缓，通胀水平仍在相对低位，但其经济运行总体稳定，消费状况整体向好，同时劳动力市场持续改善，失业率也降至2008年5月以来的最低值。在这一经济环境背景下2015年12月16日美联储正式启动加息，将联邦基金利率目标区间由0—0.25%上调25个基点至0.25%—0.5%，同时将法定和超额准备金利率由0.25%上调至0.5%，将隔夜逆回购操作利率上调至0.25%，贴现率从0.75%上调至1.00%。美联储表示，加息后一段时间内仍将维持宽松货币政策立场。

自2013年3月伯南克宣布美联储将逐步退出量化宽松政策后，市场对美国超宽松货币政策即将结束并且其政策利率也会逐步上升的预期再一次对全球经济及金融市场造成了冲击。受到加息及美元升值的预期的影响，全球大多数经济体货币对美元均表现出不同程度的贬值。其中新兴经济体货币更是普遍大幅度贬值，如巴西、印度等几个主要新兴经济体的金融市场在短期内还面临资产价格大幅缩水，大量的资本外逃等问题。相对于美元的大幅度升值大宗商品价格则维持在低位振荡，这对一些以初级大宗商品出口为经济支柱的国家经济增长造成严重冲击的同时，也加剧了主要经济体面临的通货膨胀下行的压力。

追溯历史，美联储宽松政策后的加息之路向来不平坦。其中在1974年12月至1982年3月、1993年4月至1998年6月以及2004年3月至2006年10月这三个加息周期前，美联储均实施了超宽松的货币政策，并且实际联邦基金利率均由负上升为较高水平。但随之而至的则分别是拉美债务危机、东南亚金融危机以及次贷危机等这样全球范围的金融危机。可见在全球经济、金融一体化的背景下，货币政策外溢性导致的新兴经济体资金过度波动及汇率无序运动等问题均会对其经济和金融稳定造成消极影响。随着我国经济的不断发展，其在世界范围内的影响地位逐步增强，但这也意味着中国经济将在更大程度上受到世界经济局势的考验。而面对当前全球经济形势的复杂多变，以及美联储后续加息节奏、力度的不确定性，其政策溢出效应是否对我国经济增长、通胀、资本流动以及金融市场等造成重要影响，溢出效应的传导机制渠道又是如何作用的都是亟待解决的问题。