第三节 美国非常规货币政策溢出效应研究

2008年金融危机爆发后美联储实施非常规货币政策再次对全球经济造成冲击，因此愈来愈多的学者将研究的焦点集中于美国非常规货币政策的溢出效应问题上。Hamada（1976）最早针对货币政策领域的溢出效应进行了研究，其研究结果表明全球经济体间普遍具有相互依存现象，一个经济体货币政策的调整势必会对其他经济体商品或资产价格造成冲击。根据一国货币政策冲击是否有助于促进别国经济发展，可以将其外溢性分为正、负两种。其中负外溢性则表示该国的政策是“以邻为壑”。谢怀筑和于李娜（2011）还指出经济体间这种货币政策的溢出效应大小是非对称的，究其原因本书认为经济体货币政策溢出效应的大小主要取决于其自身经济发展状况，以及该经济体在全球经济及金融市场中的地位，若处于主导地位其外溢效应自然更为显著。

一 传导渠道方面研究

张会清和王剑（2011）对全球流动性冲击影响我国的传导渠道机制进行了实证检验。SVAR模型估计结果发现：流动性主要通过投资渠道、出口渠道与大宗商品价格渠道对中国造成冲击。流动性的扩张通过增加我国出口和投资拉动我国经济，但也会造成大宗商品价格上升造成输入型通货膨胀。肖芍芳和黄洁文（2012）构建SVAR模型对量化宽松政策冲击通过贸易及货币渠道传导影响中国经济进行研究。结果证实美联储这一非常规货币政策对我国物价水平、出口及货币供应量均具有积极影响，且其中贸易渠道效应较为显著。Gertler和Karadi（2013）研究认为美联储非常规货币政策的传导渠道主要为期限溢价及信用利差。另外研究指出当美联储非常规货币政策冲击部分通过债券渠道冲击新兴经济体市场时，新兴经济体货币当局如仅将注意力集中在汇率及短期利率市场则会造成对政策评估的偏差。Ramos-Francia和García-Verdú（2014）通过运用FAVAR模型验证了货币政策向新兴经济体市场传导的可能渠道机制。其研究结果表明美国非常规货币政策会造成经济体间政策利率、汇率及长期利率间联系的结构性变化，且这种变化对不同的新兴市场并不统一，取决于其自身特有的经济结构特点。Chen等（2014a）通过运用GVECM模型对美国货币政策的国际溢出效应进行了具体研究。结果表明美国非常规货币政策对新兴经济体市场的股票价格、银行信贷以及通货膨胀水平具有显著的影响，其对于不同的亚洲经济体由于其货币政策制度的不同，溢出效应存在差异。但文章并没有考量长期利率在货币政策国际传导的具体作用。Miyajima等（2014）分析了长期利率在货币政策国际传导中的作用，以及面对美联储非常规的量化宽松政策对各经济体货币当局所面临的政策难题。通过面板VAR的方法实证研究了美国较低的长期溢价对相对较小的亚洲开放经济体的溢出效应，结果证实美联储非常规的货币政策冲击主要是通过较低的国内债券收益率和快速增长的银行信贷来向亚洲经济体传导的。全球金融一体化并没有减弱各经济体货币当局对短期利率水平的控制能力，而是弱化了对长期利率的调控能力，这一结论与Obstfeld（2015）和McCauley 等（2015）一致，认为美国及其他发达经济体的非常规货币政策逐步通过全球债券市场传导至亚洲经济体。毫无疑问的是当前全球金融一体化减弱了各经济体货币当局对利率水平的控制能力。研究认为这种控制能力的减弱并不是由于各经济体货币当局无力控制银行储备的价格，而是由于无力控制最终对实体经济造成主要影响的长期利率水平。

二 溢出效应方面研究

马宇（2011）研究指出短期内美联储的量化宽松政策有助于金融市场的稳定，增加个体对通货膨胀水平及经济景气水平的预期；同时通过降低利率的方式推动消费及投资拉动经济，但同时也加剧了国际资本流动，对汇率造成冲击。Fratzscher等（2013）利用股票和债券投资组合的日数据验证了美国货币政策对于新兴经济体及发达经济体资本流动的冲击效应。引入美联储货币政策宣布实施的虚拟变量进行回归分析结果表明QE1有效降低了主权债券收益率，同时促进股票价格上升。而QE2则提振了全球的股票市场，但其对各国产出的影响并不显著。资本流动方面，研究发现QE1触发了资产组合的再平衡，资本由新兴经济体流回美国，而QE2的实施则触发了反向流动。与许多研究相同，文章考虑了经济体对美国货币政策冲击响应的异质性，认为其来源于各经济体自身风险存在差异，因此面对美联储的货币政策冲击各经济体自身拉动因素更值得关注。Chen等（2011）及Rogers等（2014）对美联储、英国、欧洲以及日本4国央行实施的非常规货币政策的国际溢出效应进行了具体的比较研究。Chen等（2014b）通过估计联邦基金影子利率具体分析了美国非常规货币政策对美国自身及其他经济体的冲击效应。研究证实了美联储QE政策具有显著的全球溢出效应。Chen等（2015）研究了美国量化宽松政策对新兴经济体及发达经济体的溢出效应，再一次证实了美国非常规货币政策显著的外溢性及各经济体受到冲击存在差异。同时研究发现美国货币政策冲击对新兴经济体的溢出效应整体大于其对发达经济体的溢出，实证结果认为这一溢出效应造成了中国、巴西及部分新兴经济体2010—2011年经济过热，且在2009—2012年分别对其经济恢复起到了不同程度的促进作用。

陈磊和侯鹏（2011）通过构建VAR模型实证研究了量化宽松货币政策对金砖国家的冲击效应。证实量化宽松促使资本流入新兴经济体造成其泡沫滋生及通胀压力加剧。肖娱（2011）研究认为美联储实施的QE1和QE2对亚洲经济体的产出具有促进作用，另外，资本的流入及国际大宗商品价格的上涨则造成了通货膨胀水平的上升。Hofmann 和Bogdanova（2012）以及Takáts和Vela（2014）的研究均证实了美国非常规货币政策弱化了亚洲经济体货币政策的独立性。Tillmann（2014）通过构建Qual VAR模型估计美国非常规货币政策对新兴经济体的冲击效应。这一方法最主要的优势在于可以对QE政策下的各种政策工具进行分析，在揭示美联储QE政策潜在倾向的同时得到新兴经济体经济变量对QE冲击的响应情况。实证结果表明美联储的QE政策对新兴经济体股票价格、资本流动及汇率均具有显著冲击，对其金融市场溢出效应较强。Bowman等（2015）对美国非常规货币政策影响新兴经济体债券收益率、汇率及股票价格的效应进行分析，同时进一步研究了溢出效应如何取决于新兴经济体特有的结构特点。结果表明尽管新兴经济体资产价格（主要指主权债券收益率）显著受到美国非常规货币政策的冲击影响，但这一影响相比于考虑每个经济体的货币政策及美国金融市场脆弱性模型的估计结果仍是相对较小的。

林申英（2010）实证研究了美联储量化宽松政策对我国的冲击影响。其结果证实QE政策的实施造成了中国通胀水平增加，短期跨境资本出现外流，同时加剧了我国汇率市场压力，增加了汇率调整的难度。余永定（2011）研究认为美联储前两轮的量化宽松政策对中国实体经济及金融市场均造成了冲击影响。国际资本的涌入造成我国资产价格上升通胀压力增加之外，在美元贬值及美国国债价格下跌的影响下我国的外汇储备也不断缩水。王艳和张鹏（2012）运用VECM模型分析了美联储量化宽松政策对我国货币政策的影响。研究结果表明其通过促进我国信贷供给进而促进货币供给的增加。余珊萍和郑征（2013）对我国经济不同时期受到美联储货币政策冲击的效应进行分析，另外还检验了我国宏观经济及货币政策受到这一政策冲击的效应存在差异且政策效果被削减。李自磊和张云（2013）对量化宽松政策、中国通胀水平、汇率及大宗商品价格间的动态关系进行研究，结果表明美联储货币政策外溢效应通过汇率、大宗商品价格渠道显著的影响我国通胀水平。