【案例七】广州市创势翔投资有限公司与某会计师事务所（特殊普通合伙）、丹东欣泰电气股份有限公司、兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

【裁判文书号】

辽宁省沈阳市中级人民法院（2017）辽01民初第959号

【典型意义】

本文案例涉及《虚假陈述若干规定》中，对虚假陈述行为的揭露日、更正日如何正确理解及认定，尤其是当一个虚假陈述行为既存在自我更正日，又存在揭露日，而且因虚假陈述行为不止一个，则导致可能同时存在不止一个更正日和揭露日的情况下，应该如何正确区分各自更正日与揭露日，正确认定不同更正日与揭露日的关系问题。本文案例另一个关键点是基准日的确认，以及虚假陈述行为人出于最大化保护投资者利益的目的，主动在赔付投资者损失时不设置基准日对赔付的积极作用，从而正确认识在以基准日为时间节点、以相应时间段内证券市场交易价平均值作为计算投资者损失的基础因素时，基准日对于投资者损失赔付所起到的重要作用。虽然关于基准日的分析在本文案例中并未经过人民法院的审理判定，但基于现实操作中虚假陈述行为人在某些特殊情况下对基准日的主动认定有利于对投资者损失的赔付的，司法实践中无需干涉或禁止。

【案件焦点】

1.证券虚假陈述揭露日与更正日的认定；

2.证券虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系的认定（更正日之后买入）；

3.证券虚假陈述基准日的认定。

【基本案情】

2011年11月，丹东欣泰电气股份有限公司（以下简称欣泰电气）向证监会提交首次公开发行股票并在创业板上市的申请，2014年1月3日，欣泰电气取得证监会《关于核准丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的批复》，2014年1月15日，欣泰电气在指定媒体刊登《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，兴业证券股份有限公司（以下简称兴业证券）系欣泰电气上市的推荐人和证券承销商。

2015年7月15日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告（更正版）》，称公司因涉嫌违反证券法律法规，于2015年7月14日收到证监会的《调查通知书》。2015年11月27日，欣泰电气发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，称公司2011—2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金，转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相关财务报表项目列示不准确，不符合《企业会计准则》的规定，并对相关差错予以了更正。2015年12月10日，欣泰电气发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，对公司2015年上半年度财务报告会计差错予以更正。

2016年6月2日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉及〈市场禁入决定书〉的公告》。2016年7月8日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉及〈市场禁入决定书〉的公告》，上述《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》认定欣泰电气存在的违法事实有：1.首次公开发行股票并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载，致使其在向证监会报送的IPO文件中相关财务数据存在虚假记载。2.上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。

2016年7月9日，兴业证券发布《关于拟设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金情况的公告》。2017年6月9日，兴业证券发布《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，载明：1.专项基金设立的目的在于先行赔付适格投资者因欣泰电气欺诈发行而遭受的投资损失。专项基金的出资人为兴业证券，中国证券投资者保护基金有限责任公司接受兴业证券的委托，担任专项基金的管理人，专项基金依据《合同法》《证券法》及《虚假陈述若干规定》所规定的原则，确定赔付范围和赔付金额计算方法。该方案一经公告，在专项基金存续期间内不可变更及撤销。若适格投资者接受赔付，则表明其愿意与基金出资人达成和解，自愿对欣泰电气的控股股东要求虚假陈述损失赔偿的权利转让给基金出资人。2.专项基金的赔付范围，首先，2014年1月15日欣泰电气在媒体刊登招股说明书，该日为欣泰电气虚假陈述的实施日；2015年11月27日，欣泰电气发布公告对以前年度重大会计差错进行公告，该日是欣泰电气虚假陈述的第一次更正日；2015年12月10日，欣泰电气发布公告对2015年上半年度财务报告会计差错进行更正，该日是第二次更正日；考虑到欣泰电气欺诈发行将导致欣泰电气退市，为充分保护投资者利益，本次先行赔付不设基准日。其次，专项基金的赔付包括一级市场适格投资者的赔付和二级市场适格投资者的赔付。

本案原告广州市创势翔投资有限公司、国泰君安证券股份有限公司分别与多名投资者签订基金合同，约定由原告担任基金管理人，国泰君安公司担任基金托管人设立契约型开放性基金。原告分别于2016年3月31日和4月1日、4月12日共计买入380万股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出；2016年3月18日和3月30日、4月7日共计买入1，200，010.00股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出；2016年3月18日和3月30日、4月7日共计买入100万股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出；2016年3月18日和4月7日共计买入138万股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出。

原告广州市创势翔投资有限公司向审理法院提出诉讼请求：1.判令欣泰电气赔偿原告损失48，555，405.99元；2.判令兴业证券、某会计师事务所对上述损失承担连带责任；3.被告承担诉讼费用。

【裁判结果】

审理法院经认定案件事实，判定本案中原告广州市创势翔投资有限公司所买入欣泰电气股票的时间均发生在欣泰电气两次更正日后，原告不能证明其因买卖欣泰电气股票所遭受的损失与欣泰电气的虚假陈述行为存在因果关系，故原告的损失不属于欣泰电气虚假陈述的赔付范围，判决驳回原告广州市创势翔投资有限公司的全部诉讼请求。

【案例解析】

本文案例对于证券虚假陈述民事赔偿案件审理中要解决的几个关键点，虚假陈述揭露日、更正日、基准日，以及基准日对赔付金额计算的重要性又进行了较深入的专业分析，并在案件事实的基础上，提出了较法律规定更为新颖的投资者保护方式，虽然该保护方式超越了法律要求，也并未以法院判决的形式加以固定，但其实际作用有利于我国的基本法理精神——定分止争。因此不论最终是以诉讼形式判定纠纷，还是以法理为基础原则自行化解已经存在或可能发生的争议，都是以法理为准则作出了有利于社会经济生活发展的有益举措，从效率和效果等方面都应受到法律保护和肯定。

在众多证券虚假陈述纠纷中可发现，每一个信息披露义务人即虚假陈述行为人，其虚假陈述行为各自有各自的特点，有各自的行为方式和主观意图，不同行为的外在表现形式也千差万别，虽然法律对此类行为的规范已力争实现最大范围的包涵、最大力度的治理，但在面对不同表象的虚假陈述行为时，法律规定的内容相对而言仍具有较高的盖然性与宏观性，则在对具体问题的判定过程中，不仅要关注法律规定的表述意义，也要追索法律规定的起源与出发点，并在分析判断时综合考虑与该具体问题相关的社会因素、市场因素，甚或国外类似的司法经验，作为对具体问题判定的参考或依据。因此对具有不同特点的不同行为，需要从不同分析角度进行认定，尤其是对于进入司法审理过程的案件，在确认事实的基础上对关键节点准确剖析，正确认定各方当事人的责任与权利，是依法公正审理的前提。

1.证券虚假陈述揭露日与更正日的认定

准确判定虚假陈述行为实施日、揭露日、更正日、基准日等几个时间节点，是正确判定虚假陈述民事赔偿纠纷中各方当事人权责关系的关键，虚假陈述行为人应否承担虚假陈述的民事赔偿责任、承担多大范围的责任，投资者是否应自行承担全部或部分投资损失、哪些投资损失应归于证券市场系统性风险，哪些又可归于虚假陈述行为人的侵权损害，所有这些法律责任的判定首先都要以确定虚假陈述行为实施日、揭露日、更正日、基准日为基础。在我国司法实践中，虚假陈述行为的实施日相对较易明确，各方当事人及审理法院在实施日的判定上意见出入不大，即作出虚假陈述行为或者发生虚假陈述之日。具体关于实施日的确认要点参见本书“金亚科技公司”案例分析内容。但对于揭露日和更正日来说，因相关行为主体的行为方式和行为出发点各自基于自身利益，且加之证券市场对参与主体进行信息披露的要求严格，信息披露义务人在作出信息披露时行为特点具有多样性、复杂性，揭露日和更正日的判定在司法实践中就存在较实施日更多一些的争议。与案各方往往针对某一日期是否应作为揭露日争执不下，因该日期的确定事关各方当事人切身权益。提前之，则投资人损失的获赔份额会减少、虚假陈述行为人应承担的赔偿责任相应减少；推后之，则投资人损失的获赔份额会扩大、虚假陈述行为人应承担的赔偿责任亦加重。有时虽然前后日期相距并不大，但因证券市场投资人数众多、投资总额巨大，几日之差其损失赔偿额度的差额可能达到千万或上亿元之巨。因此正确判定各个时间节点，既事关当事人切身权益，也事关司法公正和社会影响。

本文案例中同时存在揭露日与更正日，这就涉及具体判定问题。首先，分析揭露日，在虚假陈述行为揭露日的判定过程中，各方提出不同意见，欣泰电气主张应以2015年7月15日，其发布证监会对其立案调查的公告日为揭露日，因其认为在该日期，信息披露义务人已经将自己被证监会立案调查的情况向公众揭示，公众理应因此而产生警觉，主动采取措施避开投资风险，在作出投资决定时应持比平时的注意义务更加谨慎的态度。但审理法院认为，“该公告日并未就虚假陈述的具体内容进行公示，投资人不能基于该公告的内容对股票价值进行重估，不能起到对投资人的警示作用，股票价格的波动与虚假陈述行为之间没有形成相对应的因果关系；其次，从发布公告后证券市场的表现看，公司股价出现明显的上涨，也表明投资人并未真正认识到虚假陈述行为对投资带来的影响。因此该日期不适宜认定为揭露日”。可见何日可以作为揭露日主要依据两点判断：一是公众投资人是否因公示内容而认识到存在虚假陈述行为；二是股票价格的波动是否与该公告内容有因果关系。如果这两点都不能成立，则该日期自然不具备虚假陈述揭露日的要素，不能作为揭露日而判定投资者损害程度。这与2019年7月最高人民法院关于《全国法院民商事审判工作会议会议纪要》（以下简称《会议纪要》）中的精神相一致，《会议纪要》中第八十七条，即证券纠纷案件的审理中关于证券虚假陈述“关于揭露日和更正日的认定”中，对揭露日和更正日的判定原则作出了认定标准：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度并不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方当事人主张市场已经知悉虚假陈述的诉讼理由，人民法院应予支持。”本文案例中法院判定的依据是当时欣泰电气虽然将被证监会调查的事实进行了公告，且公告并没有达到对虚假陈述行为进行全面、完整、准确描述的程度，那么如何判定公告发布日能否视为揭露日就要看交易市场是否对该公告存在明显反应，事实证明该公告并没有引起证券市场的异常波动，审理法院不支持欣泰电气的主张是合理的。

《虚假陈述若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了警示，提醒市场上的所有投资人引起警觉，重新判断已投资或欲投资的股票之价值，而此重新判断必然会对证券市场上相应股票的交易价格产生影响，导致市场价格异常波动，进而不可避免地引起证券市场投资人的损失，因投资损失的现实存在而最终引发虚假陈述民事赔偿纠纷诉讼。在虚假陈述民事赔偿纠纷案件的审理中，需要回溯确定虚假陈述整体过程中的每一个关键日，以准确判定虚假陈述行为人的责任承担。

实践中有观点认为，揭露日必须是他人揭露虚假陈述事实的日期。这个观点以偏概全，不符合虚假陈述民事赔偿范畴中法规规定的本意。“揭露”这个行为固然存在由他人揭开事实真相或潜在问题的一种方式，但同时在虚假陈述问题上不能否认自我揭示的行为产生同样的揭露效果。因此《虚假陈述若干规定》对“揭露日”认定的主旨是：虚假陈述揭露日是指虚假陈述行为所掩盖的事实真相被披露的日期，或是被他人揭露，或是自行公告更正。基于证券市场监管要求来说，给予上市公司等信息披露义务人大量可能性对自身存在的问题进行自我揭示，在被他人揭开事实真相之前由信息披露义务人自己以发布公告形式对自己的问题进行披露，完全符合证券市场的要求，也符合《虚假陈述若干规定》对揭露的要求。本书在诠释案例一大智慧股份公司的虚假陈述问题时已对揭露日做出了具体、全面的阐释，在本文中仅重点关注更正日作为揭露日之情形。

正如《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书中对虚假陈述揭示日认定的描述：“虚假陈述被揭示常常有一个过程。例如，首先有媒体报道，然后有当事人自己的披露；媒体报道之后，交易所根据规则予以停牌；当事人若否认媒体报道，监管机关可能立案稽查；稽查若认定虚假陈述行为存在，则监管机关会作出并公布处罚决定。也有未经媒体报道，当事人自己直接更正或监管机关直接立案稽查的。媒体报道的日期、当事人自己更正的日期、交易所停牌的日期、监管机关立案稽查的日期、作出处罚决定的日期均可能被认定为揭示日。”^[4]在一些司法实践中，未必同时存在如上全部过程，也未必同时存在如上全部重要节点日期，每一个案件具体情况均有差异，因此就需要在把握基本原则基础上，区分认定，一事一议。

本文案例中既存在立案调查公告日、揭露处罚决定日，也存在信息披露人自我更正日。立案调查公告日如前所述不能作为虚假陈述揭露日。相对于其他虚假陈述民事赔偿案件，像本文案例这样同时存在处罚揭露日与自我更正日的倒也并不为多数，则在法院具体判定是否应以更正日作为揭示虚假陈述行为之日是本文案例反映出的重点问题。在法院审理过程中，兴业证券主张应以2015年11月27日及2015年12月10日为揭示日，这两个日期是欣泰电气两次分别对两个不同的虚假陈述行为进行自我更正的日期。欣泰电气于2015年11月27日发布了《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，首次对外公开了公司在2011—2014年相关财务报表中的会计差错并自行予以更正，该更正公告所揭露的虚假陈述内容即系证监会此后在《行政处罚决定书》中所认定的欣泰电气2011年至2014年虚假陈述行为的内容。2015年12月10日，欣泰电气再次发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，首次对外说明了公司2015年上半年度财务报告会计差错并自行予以更正，该更正公告所揭露的虚假陈述内容也就是其后证监会在《行政处罚决定书》中所认定的关于2015年上半年度欣泰电气虚假陈述行为的内容。这两次更正公告已充分、具体地披露虚假陈述行为的主要内容，足以影响证券市场投资人对股票价值的判断。同时，两次更正公告后，欣泰电气股票价格出现明显的下跌走势，亦说明证券市场投资人在对股票价值重估后抛售股票，两次公告对市场中的投资人起到了积极的警示作用。因此欣泰电气上述更正行为的实施日，符合《虚假陈述若干规定》第二十条关于更正日的规定，审理法院将上述两个更正行为的实施日确定为虚假陈述行为揭露日。

虽然欣泰电气于2016年6月2日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉及〈市场禁入决定书〉的公告》以及2016年7月8日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉及〈市场禁入决定书〉的公告》中对前述两次虚假陈述的违法行为分别予以揭露，但该虚假陈述主要内容早在2015年11月27日欣泰电气《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》中，及2015年12月10日欣泰电气《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》就予以了公开及更正，证券市场已对其虚假陈述行为本身给股价所带来的影响进行了充分的评价，故2016年6月2日及7月8日的揭露已不是“首次被公开揭露”，不符合《虚假陈述若干规定》第二十条关于揭露日的规定。

如上审理法院对本文案例虚假陈述揭露日的认定可知，不论是虚假陈述揭露日还是虚假陈述更正日，哪一个可以被判定为虚假陈述民事赔偿纠纷中应被确定的揭露日，需要综合该揭露或更正行为，是否对虚假陈述行为进行了详尽描述和公示，或虽未详细描述虚假陈述行为的细节，但该揭露或更正行为，是否给证券市场投资者带来足够的警示，是否足以影响投资者对投资的判断，以及足以给该股票价格带来影响。本文案例的认定过程为这个问题作出了更全面的阐释，对我们充分理解证券市场规则和信息披露义务人的行为准则提供了更准确的判断依据。

但还需要指出的是，本案存在两个证券虚假陈述更正日是兴业证券在先行赔付中自行认定的，由于该等认定更有利于保护证券投资者的利益，也不影响本案的实质审理，故人民法院对此并没有进一步审理。实践中证券虚假陈述案件是否可以认定有两个更正日存有争议。我们认为，证券虚假陈述纠纷中，虚假陈述行为人对虚假陈述的更正可能是系列的行为，也可能存在多次更正，但虚假陈述更正日应当认定为一个日期为宜。理由是：首先，证券虚假陈述更正日是法定概念；其次，认定多个证券虚假陈述更正日没有实际意义；最后，证券虚假的更正可能存在多个行为的发生日，要根据法律规定和具体情况认定某一日为更正日。

本文案例中涉及的两个更正日是兴业证券为了赔付投资者损失所进行的区分：第一个更正日兴业证券本身具有赔付责任，第二个更正日兴业证券无赔付责任，如果在两个更正日之间买入股票的投资者，兴业证券在法律上并不用承担任何赔付责任，但是对于欣泰电气则不同，欣泰电气理应对其在上市后又进行的第二个虚假陈述向投资者承担赔付责任。

2.证券虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系的认定（更正日后买入）

虚假陈述揭露日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系而向前追溯确认的一个时点。那么虚假陈述揭露日确定后，又如何认定虚假陈述行为与投资者损失之间是否存在因果关系呢？因为虚假陈述民事赔偿案件之所以产生，是因为投资者向虚假陈述行为人追索因虚假陈述行为所导致的自身投资损失，但证券市场瞬息万变，事实情况千差万别，并非只要存在虚假陈述行为，投资该股票的投资者所遭受的损失就必然是虚假陈述行为所致，证券市场系统性风险、投资者投资判断失误等因素均可导致投资损失，虚假陈述行为人不能对非因其不正当行为所引发的投资者损失承担责任，不论任何一方市场参与主体，均对自己的行为承担相应的责任，如此方彰显法律的公正与公平。

《虚假陈述若干规定》第十八条就将虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系判定明确为三个条件，只要同时满足这三个条件，我们就可以认定相应虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系，虚假陈述行为人就应对投资者损失承担赔偿责任。首先，投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券，如果投资人因听信虚假陈述内容认为其他同行业或任何其他上市公司的股票均利好而买入，与虚假陈述没有直接关联的其他证券导致的投资者损失，虚假陈述行为人没有法律责任去赔偿。其次，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券是投资损失能获得赔偿的又一个先决条件，这明确划定了投资人买入证券的时间范围。在虚假陈述实施日之前，股票价格未受虚假陈述行为影响，本来即为市场公允价格，虚假陈述实施日之后，股票价格受虚假陈述影响产生波动（通常是上涨波动），此时投资人在实施日之前买入的股票反而会因虚假陈述行为而获得额外收益，因此只有实施日之后买入股票的行为才是受到虚假陈述影响的投资行为。同理，揭露日或更正日后，股票价格受虚假陈述行为被揭露的影响，势必产生异常下跌波动，此时投资者面对信心下降的市场会抛售股票从而导致损失发生，这些损失是因虚假陈述行为而产生。即此类情形用简单描述可以概括为：投资者因听信虚假陈述而追高买入，又因虚假陈述被揭穿而抛售止损，由此产生了投资损失。这也就是《虚假陈述若干规定》第十八条规定的三个条件里的最后一个，投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。卖出股票容易理解，股票价值的缩水直接体现于交易价格的下跌，但继续持有也同样是损失，只是尚未直接以货币形式体现出来。更多关于因果关系问题的分析请见本书案例一“大智慧与某会计所虚假陈述纠纷一案”。

因此回归到本文案例中，欣泰电气应对两次更正日前买入股票、在更正日后因持有或者卖出股票受到损失的投资人承担赔偿责任。既然确定了虚假陈述行为人应该承担责任的期间范围，下一步就应判断投资者的买入行为和卖出或持有行为是否符合此期间范围，如果符合，虚假陈述行为人应赔偿相应损失，如果不符合，投资者应对其损失自行承担。本文案例中，投资者广州市创势翔投资有限公司的多次股票买入行为均未落入法院判定的虚假陈述行为实施日和揭露日也就是更正日之间，致使审理法院无法支持广州市创势翔投资有限公司的任何索赔请求。

经审理法院核实，原告广州市创势翔投资有限公司分别于2016年3月31日和4月1日、4月12日共计买入380万股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出；2016年3月18日和3月30日、4月7日共计买入1，200，010.00股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出；2016年3月18日和3月30日、4月7日共计买入100万股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出；2016年3月18日和4月7日共计买入138万股欣泰电气股票，2017年7月25日卖出。而欣泰电气虚假陈述揭露日即更正日的确定日期是欣泰电气两次自我更正公告日：2015年11月27日及2015年12月10日，均早于原告上述买入欣泰电气股份的日期。因此，原告主张的其投资损失与虚假陈述之间存在因果关系不能成立。

《虚假陈述若干规定》第十九条对虚假陈述与损害结果不存在因果关系如何判定做出了规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”在本文案例中，原告所买入欣泰电气股票的时间均发生在两次更正日后，仅依据上述规定的第（二）项情形就可以判定原告因买卖欣泰电气股票所遭受的损失与欣泰电气的虚假陈述行为之间不存在因果关系，因此原告的损失不属于欣泰电气虚假陈述的赔付范围。当然，原告投资者的投资行为也在一定程度上符合第（三）项情形的范畴，在原告买入欣泰电气股票之时，欣泰电气自我更正的公告已经发布三个多月时间，在这么长的时间段内，原告作为具有较高专业能力的投资机构，以其对证券市场信息的敏感度和专业投资者应尽到的谨慎义务，其不可能对欣泰电气这个准备大举买入的股票不作彻底的专业调研和判断，所以，其后续的大量买入欣泰电气股票的行为令人有理由怀疑其出发点存在非正常投资因素，虽然我们难以在本文案例的审理中判断其是否“明知虚假陈述存在而买入”，只能依据其行为的各个时点进行推测，但因本文案例并未将应举证的程度扩展至此，在判定投资者确实是在更正日后进行的买入股票行为之同时，即排除了投资者损失与虚假陈述的因果关系，则关于“明知虚假陈述”的证明就并非本文阐释的重点。在其他具有相关情形的司法案例中，审理法院对相关“明知”行为的证明要求会对此问题作出分析，可作为我们正确认识因果关系问题的重要指引。

关于前述规定中第（四）项情形，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，具体的证券市场系统性风险应如何判定，系统性风险造成的损失如何计算、如何扣除，请参见案例一“大智慧与某会计所虚假陈述纠纷”及“金亚科技公司”案例分析内容。

3.证券虚假陈述基准日的认定

证券虚假陈述行为被揭露之后，证券市场会因该揭露行为作出相应的反应，比如在当初虚假陈述作出后导致股票价格虚高，则虚假陈述行为一朝被揭露，该股票价格会急剧下滑，直至股票虚高价格回复至正常市场水平为止，股票价格逐渐趋于公允的市场价格。前述这个股票价格从虚高直至平稳那一日的时间段，即是计算虚假陈述基准日的标准，价格平稳当日即为虚假陈述基准日。基准日的重要作用在于计算投资者因虚假陈述造成的投资损失差额，但是，在日常实践中想以通常方法确定虚假陈述基准日过于困难。为使相关虚假陈述民事赔偿案件的审理有据可依，能够快捷且准确地计算投资者损失，《虚假陈述若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”

在上述判断基准日的几项标准中，第（一）项“揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日”为基准日，是确定基准日的最通常方法，那么为何基准日一定要求证券的累计成交量达到流通部分100%呢？这种方法的思考方向是，证券市场上流通股的成交量达到100%，意味着该上市公司的流通股已全部换手一次，原受虚假陈述行为影响而买入股票的投资者基本已将所持有的股票卖出，而在揭露日之后这个时间段内买入这些股票的投资者，因其已经具有基于对虚假陈述揭露的了解与认识，能够正确估计该股票价值，其在此阶段的买入行为是在理性判断市场价格的基础上做出，因此可以说当该股票换手率达到100%时，原投资者有足够时间和机会实施减损，新买入的投资者有足够时间和机会合理判断，当该股票可流通部分的成交量已达到全部流通股的100%时，该虚假陈述行为对股票价格的影响基本已经消除。

前述判断基准日标准中的第（二）项明确，按流通股成交量达到100%的规定，如果在投资人已经提起虚假陈述民事赔偿诉讼，且在开庭审理前成交量还未达到100%的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。这样规定具有符合我国司法实践的合理性和科学性，在司法实践中此类情形出现得并不多，通常从揭露日到投资者诉至法院的时间间隔往往会大于从揭露日到该股票换手率达到100%的时间间隔，但世事无绝对，当我们对此类型案例进行分析探讨时，将会从法院审理判定中获得对此项基准日判定方法的更多指导。

前述判断基准日标准中的第（三）项规定，即已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。这是对于已经退市的上市公司如何确定虚假陈述基准日的方法，证监会《上市公司退市制度》中对退市的诸多情形做了规定。因本文案例的上市公司欣泰电气涉及欺诈上市和重大信息披露违法，从而被证监会强制退市，所以具体与本文案例密切相关的法规规章是证监会2014年颁布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》^[5]（以下简称《退市意见》）。关于强制退市的制度，《退市意见》中第五条规定，对重大违法公司实施暂停上市、终止上市。上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定。《退市意见》第四条规定：“对于股票已经被证券交易所决定终止上市交易的强制退市公司，证券交易所应当设置‘退市整理期’，在其退市前给予30个交易日的股票交易时间。”

按照上述强制退市程序，被处罚的公司可以复牌交易30个交易日，在事实上和程序追求的结果上，等于给被处罚公司的股票投资者30天缓冲的期间，以便有机会将股票卖出，但事已至此，该被处罚公司已经面临马上退市的结局，其股票是否还能有交易，是否能够卖出，只能根据当时具体的市场情况而定了。

本文案例中审理法院并未对基准日进行判定，因案例中原告的损失首先不属于虚假陈述所导致的投资损失，自然也就不涉及具体投资损失的计算问题，基准日的确定是基于准确计算对投资者投资损失的赔付。但本文案例中兴业证券设立的先行赔付专项基金提到了基准日概念，虽然也并未明确设立基准日，但其赔付方法可纳入对基准日的分析中加以参考。

兴业证券于2017年6月9日发布的《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》中载明，专项基金设立的目的在于先行赔付适格投资者因欣泰电气欺诈发行而遭受的投资损失。专项基金的出资人为兴业证券，中国证券投资者保护基金有限责任公司接受兴业证券的委托，担任专项基金的管理人，专项基金依据《合同法》《证券法》及《虚假陈述若干规定》所规定的原则，确定赔付范围和赔付金额计算方法。专项基金的赔付范围，首先，2014年1月15日欣泰电气在媒体刊登招股说明书，该日为欣泰电气虚假陈述的实施日；2015年11月27日，欣泰电气发布公告对以前年度重大会计差错进行公告，该日是欣泰电气虚假陈述的第一次更正日；2015年12月10日，欣泰电气发布公告对2015年上半年度财务报告会计差错进行更正，该日是第二次更正日；考虑到欣泰电气欺诈发行将导致欣泰电气退市，为充分保护投资者利益，本次先行赔付不设基准日。

兴业证券的赔付专项基金不设立基准日，基本等于将全部符合虚假陈述民事赔偿范围的投资者的损失金额，不再区分是在基准日前卖出还是在基准日后卖出抑或继续持有，均按照实施日后的买入均价与揭露日后的卖出均价为基础的计算方式进行赔偿。如兴业证券在《赔付专项基金公告》中声明的，“二级市场赔付范围为：（1）自欣泰电气股票上市之日起至2015年11月26日买入欣泰电气股票，且在2015年11月27日及以后因卖出欣泰电气股票或因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的；（2）自2015年11月27日起至2015年12月10日买入欣泰电气股票，且在2015年12月11日及以后因卖出欣泰电气股票或因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的”。

相比于《虚假陈述若干规定》关于虚假陈述损失赔偿的计算方法，兴业证券的赔付方法明显更有利于投资者的损失赔付，更大范围地保护投资者利益。《虚假陈述若干规定》第三十一条和第三十二条对投资差额损失的计算方法进行了规定，两条规定均以虚假陈述基准日作为重要分水岭：在基准日前卖出股票的，投资差额损失以买入平均价和卖出平均价的差额为计算基础；在基准日之后卖出或继续持有股票的，投资差额以买入平均价与揭露日之后至基准日之前的每日收盘平均价的差额为计算基础。

在通常情况下，基准日的确认依据《虚假陈述若干规定》第三十三条第一款的规定：“揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日……”通常证券市场该股票成交换手率可达100%这个情况说明，不论换手率达100%的时间周期有多长，该股票即便受虚假陈述被揭露的影响引发股价剧烈下跌，但市场交易依然存在，成交价格依然存在，则以“每个交易日收盘价的平均价格”为基础计算的于基准日后卖出或持有股票的投资者的投资差额损失尚不是投资者投资损失的极大值。投资者投资损失的极大值通常体现在上市公司退市这种极端情景中，上市公司退市产生的最直接结果通常是该公司市值趋近于零，退市前一交易日该上市公司的股票价格很可能会跌至最低点，投资者投资该股票的几乎全部资金可以等同于投资者的损失。那么在上市公司必然将要退市的情形下，如本文案例中的欣泰电气，假设该上市公司流通股达到100%换手率之日远在退市日之前，以该达到100%换手率之日作为该上市公司虚假陈述基准日，则很可能会导致基准日与揭露日之间交易日收盘价平均值高于该股票退市前一交易日的交易值，相应地，依据基准日与揭露日之间交易日收盘价平均值计算的投资者损失差额，就会远远少于以该上市公司退市前一交易日的交易价格计算的投资者损失差额。如果在此情况下，于基准日之后才卖出尤其是于基准日之后一直持有该股票直至上市公司退市的投资者，其能获得的损失赔偿将明显少于其遭受的实际损失。所以在本文案例中，兴业证券不设置基准日，而是以退市日为时间终点，投资者损失全部以实际买入均价与实际卖出均价的差额作为赔付计算依据，确实在最大范围内保护了投资者利益。

基于本文案例中虚假陈述行为的被关注度极高，相应行为人即欣泰电气又是首家被证监会实行强制退市的上市公司，因此与此案件有关的各关键点的司法判定都将引起广泛关注，其中某些判定结果将对虚假陈述民事赔偿制度形成有力的补充或支撑。