宏观调控
降杠杆与风险化解
2018年11月14日
摘要：本课程讲述了当前宏观经济脱实就虚的四大特征，以及世界各国去杠杆的基本路径，重点分析了中国宏观经济去杠杆的关键所在。要害是把企业160%的负债率降40个点到120%左右。实现这个目标，操作上既不能“一刀切”地想两三年解决，也不能简单化地排浪式地用一种办法孤注一掷，更不能层层加码走极端。从宏观上看，至少可以用核销破产、收购重组、提高股权融资比重、稳定物价指数、平稳调控M2增长率等五种办法一起着力。在金融监管中，最需要防范的就是打着金融产品创新的旗号，通过多种金融产品和工具叠加抬高杠杆的问题。要切实把握好金融去杠杆的政策节奏和力度，分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险的情况，采取差异化、有针对性的办法，打赢金融去杠杆的攻坚战。
今天晚上我将用两个小时的时间，跟大家交流关于宏观经济去杠杆、防风险以及相关改革措施方面的思考。大体上讲课一个半小时，再花半个小时讨论。今天这个讲座，跟你们以后的工作有关联。所以，我想了一下，讲两个方面。第一方面，整个国家2018年最重要的一个任务，就是金融领域，宏观经济领域去杠杆、防风险，这是党的十九大提出来的三大攻坚战之一。另外两个是精准脱贫和污染防治。去杠杆、防范金融风险是2018年重点工作中的头等工作。第二方面，具体一点、微观一点，专门讲金融机构怎么创新，创新的要素以及金融产品创新中最要防范的杠杆过高的风险问题。
一
关于宏观经济领域去杠杆
说到去杠杆，大家一般想到的是去库存、去产能、去杠杆，还有降成本、补短板。“三去一降一补”，讲到的都是实体经济的东西。实际上去杠杆的重点在于宏观经济去杠杆，最重要的问题就是目前的国民经济中的宏观经济杠杆率比较高的问题，主要表现在四个指标与世界各个国家相比，我们显得比较高或者说特别高。
第一，国家M2。2017年中国M2已经达到170万亿元，这几个月下来到5月底已经是176万亿元，我们的GDP 2017年是82万亿元，M2与GDP之比已经是2.1∶1。美国的M2跟它的GDP之比是0.9∶1，美国GDP是20万亿美元，他们M2统统加起来，尽管已经有了三次（Q1、Q2、Q3）的宽松，现在的M2其实也就18万亿美元，所以我们这个指标就显然是非常非常的高。
第二，我们国家金融业的增加值。2017年年底占GDP总量的7.9%，2016年年底是8.4%，2017年五六月份到了8.8%，下半年开始努力地约束金融业夸张性的发展或者说太高速的发展，把这个约束了一下，所以到2017年年底是7.9%，2018年1—5月份还是在7.8%左右。这个指标也是世界最高，全世界金融增加值跟全世界GDP来比的话，平均是在4%左右。像日本尽管有泡沫危机，从20世纪80年代一直到现在，基本上在百分之五点几。美国从1980年到2000年也是百分之五点几，2000年以来，一直到次贷危机才逐渐增加。2008年崩盘之前占GDP的百分之八点几。这几年约束了以后，现在是在7%左右。它是世界金融的中心，全世界的金融资源集聚在华尔街，集聚在美国，产生的金融增加值也就是7%，我们并没有把世界的金融资源增加值、效益利润集聚到中国来，中国的金融业为何能够占中国80多万亿元GDP的百分之八点几？中国在十余年前，也就是2005年的时候，金融增加值占当时GDP的5%不到，百分之四点几，快速增长恰恰是这些年异常扩张、高速发展的结果。这说明我们金融发达吗？不对，其实是脱实就虚，许多金融GDP把实体经济的利润转移过来，使得实体经济异常辛苦，从这个意义上说，这个指标是泡沫化的表现。
第三，我们国家宏观经济的杠杆率。非银行非金融的企业负债，政府部门的负债，加上居民部门的负债，三方面加起来是GDP的2.5倍，250%，在世界100多个国家里我们是前5位，是偏高的，我们跟美国相当，美国也是250%，日本是最高的，现在是440%，英国也比较高，当然欧洲一些国家，比如意大利或者西班牙，以及像希腊等一些债务财政出问题的小的国家，他们也异常的高。即使这样，我们的债务杠杆率排在世界前5位，也是异常的高。
第四，每年全社会新增的融资。我们的企业每年都要融资，除了存量借新还旧，存量之外，有个增量，我们在十年前每年全社会新增融资量是五六万亿元，五年前新增的量在10万亿—12万亿元，2017年新增融资18万亿元。每年新增的融资里面，股权资本金性质的融资只占总的融资量的10%不到一点，也就是说91%是债权，要么是银行贷款，要么是信托，要么是小贷公司，或者直接是金融的债券。大家可以想象，如果每年新增的融资总是90%以上是债权，10%是股权的话，这个数学模型推它十年，十年以后中国的债务不会缩小，只会越来越高。
所以，这四个指标对于中国宏观经济来说是有问题的，中央提出金融去杠杆，宏观经济去杠杆、防风险，不是无的放矢，是抓住了中国国民经济问题的要害，这是一个情况，大家应该了解。
对这四个指标的高低还可以有一个具体的结构分析。我们刚才说杠杆率是250%，在全世界来说是排在前面，是比较高的。这个指标里面又分成三个方面，其中政府的债务占GDP不到50%，国家统计公布的数据是40%多，但是有些隐性债务没算进去，就算算进去也不到50%。第二个方面是老百姓的债务，十年前还只占10%，五年前到了20%，我印象中有一年中国人民银行也说了，中国居民部门的债务还可以放一点杠杆，这两年按揭贷款异常发展起来，居民债务两年就上升到50%。老百姓这一块的债务，主要是房产的债务，也包括信用卡和其他投资，总的也占GDP 50%左右。两个方面加起来就等于GDP。我们真正债务重的是企业，就是非银行的工商企业，不管国有、民营，它们的债务总量接近130万亿元，中国2017年GDP是80多万亿元，也就是说我们企业的债务总量是GDP的160%，这个比例是很高的。
日本政府的债务是世界各国最高的。按照IMF的分类：日本2018年年底私人部门负债与GDP比值207.57%，一般政府公共负债与GDP比值237.13%，其中，日本中央政府负债与GDP比值198.44%。乍一看来，日本政府负债率高得令人咋舌，为什么国际社会对之风浪不惊呢？大家都知道，日本在海外有很大一块经济投资和收入，因此日本的GNP几乎是GDP的1.8倍。所以，日本的债务如果与GNP比的话，就不是4.4∶1，而仅仅是2.3∶1。另一方面，日本国民的高储蓄率也支持了日本政府的高负债行为，日本国债95%都被自己人给消化掉了。再一方面，日本政府的债是日元债、本币债，不是外债，利息又很低，几乎趋于零，负担并不重。即使出现偿付危机，日本央行通过印钞也能够解燃眉之急。
美国的债务是GDP的250%，跟我们好像差不多，但是他们和我们结构有所不同。美国的政府债务到5月份是21万亿美元，美国GDP是20万亿美元，所以政府债务是GDP的105%，大账就是1∶1。但是还要注意一点，美国政府这21万亿美元的债务是联邦政府债务，美国50个州政府的债务，一概不统计，大家有时候说，底特律破产，那个很有名的演员施瓦辛格做加州州长时，加州也曾经因债务停摆过。也就是说美国州政府一级债务也不小，至少有6万亿美元债务，但是美国人是不统计的，所以美国对世界说债务就是21万亿美元。我们中国政府的40多万亿元债务是中央政府的债务有十几万亿元，地方政府的债务有20多万亿元，加在一起40多万亿元，占GDP 50%左右，我们是把区县、地市、省级政府到国家级统算在一起的。所以，我们中国政府的债务算得是比较充分的。大家要挑剔的话，有时候也会说，中国地方政府有几万亿元隐性债务，即使把它加进去，也就是20多万亿元。从这个意义上，我认为对中国政府的债务并不要自我恐慌，把它当作太大的危机。就这一点而言，不管跟日本比，还是跟美国、欧洲比，我国政府的债务率都低得多，我们都应该淡定一点，问题不那么大。大家可以理解这一点。
居民的债务。我们中国人比较愿意储蓄，透支消费除了买房，这个十年有点热钱，有点狂热以外，几十年来都是量入为出的。只要不涉及买房子的家庭，债务都不会太重。广大农民不涉及商品房买卖，所以我们中国农民虽然很穷，但他们的债务并不重。白领阶层，城市居民负债重，但毕竟有房产作抵押品。要说中国房产跌掉一半，然后变成坏账，这个可能性也不大。我讲这段话的意思是，对中国居民债务占GDP 50%这件事，关键是要遏制它继续高速扩张的势头。如果今后五年还控制在50%左右，不再那么狂热地上升（比重上升），这件事大可不必太过担心，觉得是了不得的事。这个比重跟世界比的话也不算高，真正高的是企业的债务，这个居世界最高。
美国的企业负债率总体很低。因为美国企业每年新增的融资大部分是股权而不是债权。2017年美国企业新增的融资30%是债权，70%是股权，后者是不构成债务的，也因此，整个美国企业的负债比重很低，美国企业负债是美国GDP的60%，而中国企业的负债是GDP的160%，这个指标是有问题的。我这么分析一下，这个结构性的概念就说清楚了。
再有，我国的金融增加值为什么这么高？如果仅仅是以银行、证券、保险来统计金融增加值的话，其实也就是4%—5%，有3%左右是非银行的金融企业形成的。最近的十年，我们银行的理财、委托贷款、资管业务等快速发展，央行把钱给了商业银行，商业银行把钱给了非银行金融机构，商业银行变成非银行金融机构的“央行”。到2016年年底，有30多万亿元资金通过表外业务、理财业务、资管业务转了出去，形成了近100万亿元的资金是在非银行金融机构中周转，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司，还有私募基金等。就是说在这十七八种非银行的各种类型的金融机构、类金融机构或者非银行金融机构中周转流动、互相叠加，重复形成的资金流达上百万亿元，这样的系统往往是一笔钱来了以后，我转到你这儿，你转到他这儿，每个周转过程都产生一定的收入，一定的租金，一定的利润，一定的成本，雁过拔毛，这些东西哪怕只占过路资金的2%左右，上百万亿元的表外资管业务资金会形成2万亿元左右的非银行金融系统的增加值，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产生的成本，这种成本表现在金融系统就是收入，是利润，是税收，是增加值，表现在实体企业上就变成了高额的利息成本。
现在银行的贷款利率一般在7%，到了信托，到了非银行系统出来的资金一般都在12%以上，到了小贷公司就会到18%—20%，导致实体经济雪上加霜，实体经济融资难、融资贵都和这个系统有关。这个系统形成的增加值大体上相当于GDP的3%，80万亿元就是2.4万亿元转到了影子银行资管业务系统，100万亿元资金转出来2.4万亿元，等于中间抽头了百分之二点几。2018年以来，金融监管部门对资管业务进行严格管制，萎缩后，今年这一块比重会下来一些。
以上我对四大指标的结构做了一个分析，接下来问题关键是去杠杆怎么去。回顾金融史，这一百年来很多国家都出现过经济高杠杆以后要去杠杆的调整过程，总结他们的经验教训，大体有三种情况。
第一种情况是通缩型去杠杆，造成了极其严重的经济萧条和企业倒闭，出现金融坏账，经济崩盘等局面。
第二种情况是严重的通货膨胀去杠杆，同样会造成国民经济大起大落的震荡。
第三种情况是良性的去杠杆，也就是经济受到了一定的抑制，但还是健康地向上，产业结构、企业结构调整趋好，既降低了宏观经济的高杠杆，又避免了国民经济萧条，保持了经济平稳，没有出现严重的危机。
第一种是非常糟糕的紧缩型的去杠杆，去杠杆就是金融紧缩，紧缩过猛了导致经济崩盘，就是糟糕的去杠杆。第二种是通过通货膨胀发货币，这个加货币印钞的过程，把各种各样的坏账通过发货币稀释掉了，这个通货膨胀如果过于严重就会出现社会震荡，财产的再分配，也会导致剧烈的经济危机，这种是糟糕的加货币的去杠杆。第三种是良性的去杠杆，我们可以看到美国从20世纪到现在这一百年里有两次金融危机（大的危机），一次就是1929—1937年，甚至到第二次世界大战结束，也就是罗斯福新政这一段。这一段里面既有糟糕的通缩型的去杠杆，引发了巨大的萧条危机，危机之后再进一步冻结，整个国民经济停滞；后面又有适当的财政加杠杆和金融放货币，实行了凯恩斯那一套，可谓先苦后甜，但这不是一个系统决策，不是1929年就想好了的一个系统决策，而是碰鼻子转弯，中间还遇到了第二次世界大战这么一个过程。日本在20世纪80年代后期一直到现在这一段，整个二三十年也是去杠杆，因为80年代的时候日元汇率上升产生了日本收购美国资产这样的高速扩张，然后在80年代经济崩盘以后出现整个国民经济停滞近二十年。
美国第二次去杠杆是2008年遇上了极其严重的金融危机（次贷危机），这一次他们做得比较好，属于良性的去杠杆。十年里面，一方面把崩盘的金融企业坏账核掉一块；另一方面通过Q1、Q2、Q3，这个过程使得股市健康，道琼斯指数从6000点涨到28000点，整个企业债务率现在也很低，美国企业的债务是GDP的60%，现在的经济增长也是十年来最高的（3%），对他们来说正常只有2%左右，差一点就是不增长或者1%的增长，那么2%以上就算是良性了。20世纪90年代在老布什、克林顿那一段也有过百分之二点几，现在这一段基本上到了3%，经济是比较健康或者比较好的良性发展。
我的意思是，真正宏观经济的去杠杆，不仅是一个个企业怎么去坏账、怎么核销、怎么破产的问题，还要从宏观上看这个结构和模型。我们国家如果要把GDP 250%的国民经济宏观债务下降三五十个点，降哪一部分？是把政府50%的部分往下降？还是把老百姓50%的部分往下降？还是三方面的平均下降？我认为今后五到十年，如果居民和政府的负债还能够稳稳当当控制在50%左右，那是上上大吉，要害就是把企业的160%降40个点，降到120%。如果企业真能降到120%，政府是50%，居民50%，加起来是220%，那就非常好了。
所以，首先要有一个宏观经济去杠杆的目标，我们决不能允许现在的杠杆率250%过五年、十年变成300%，十年以后也许中国GDP到了150万亿元、180万亿元，如果那个时候杠杆率还是250%，甚至300%，那宏观债务会变成多少了呢？180万亿元的300%，那就是500多万亿元债务，想象一下，这是非常可怕的事。所以，宏观上中央提出了去杠杆，一定要比现在的250%往下降，比如三年、五年以后降到230%、220%。十年以后，通过供给侧结构性改革，力争杠杆率能控制在200%左右，这是一个定量定性的宏观目标，要坚定不移努力去实现。
所以实现这个目标的措施，时间上来说不能“一刀切”，想一年、两年、三年就解决。太急地去解决，这么大的宏观经济体伤筋动骨，是不现实的，会导致国民经济瘫痪，会造成严重的通货收缩，出现大家最不愿意看到的糟糕的通缩型去杠杆。所以我们现在对银行，对各种金融资管不能抽得太快。目标要坚定，但是步骤还是要分年度择机行事，稳妥把握好一个度，总的是要有条有理，稳妥推进，这是一个原则。
再则，在企业去杠杆方面，要有一个今后3—5年，企业债务总量占GDP的比重降一至两成，5—10年降三至四成的目标，这是中国经济去杠杆的关键环节。企业去杠杆，目标要坚定，方法要合理，不能孤注一掷，只用一种办法去杠杆，应该是多元化的办法去杠杆。从宏观上来看可以有五种方法去杠杆，五管齐下，辩证、系统、协调，一起加力。
第一种，核销破产。对企业来说相当于赖账，在经济学词典里面，宏观上说叫债务减免，相当于把这一部分债务豁免了，从微观上看实际上就是有一批企业破产了，强制性破了产，硬生生把银行债务去掉了，这是一种债务减免。
第二种，收购兼并重组，资源优化配置。这个过程中企业没有死，债务也没有100%破产核销，但是也会有债务的豁免。比如说2000年前后国有企业改革，那时候1.3万亿元债转股、债务剥离，进行了企业重组。当时的债转股过程中，1.3万亿元并没有完全坏账，对银行来说一般会坏账核销60%—70%，但资产管理公司得到了全部债权，一般能从经营条件转好的债转股企业中回收60%—70%的债权，真正核销的坏账是40%左右。这项改革在后来的十年形成了四大万亿元级的资产管理公司，取得了巨大成功。
我去重庆后，发现重庆这么一个老工业基地和西部困难地区双叠加的地方，破产指标没拿到多少，在20世纪80年代后期，国家经贸委4000多亿元的破产指标中只拿到40多亿元，13000多亿元的债转股指标中只拿到100亿元，都只占1%左右，但他们银行整个贷款余额1800亿元中，五级分类里面第五级的坏账就有400多亿元。那时候已经没有债转股指标了，事情已经过了。我就为此与工、农、中、建、交银行行长们商量，搞地方式的债务剥离，就是你帮我核掉300亿元，我还给你20%多的贷款本金。如果破产的话，你可能只有5%的本金可以拿回去，你帮我豁免300亿元，我一下子就把这300亿元的20%多的本金，在一个月里面还给银行，你也不要打官司了，否则一个企业3000万元、5000万元、1亿元、2亿元的，这300亿元全涉及的话可能有1000多个企业打破产官司。这件事，重庆市政府和几大商业银行取得了共识，形成方案，报经国务院批准，搞了一次没有国家统一指标的地方层级的债转股。这是一种部分的债务豁免，通过资产重组、债务重组实现资源优化配置，形成不伤筋动骨的良性去杠杆。
如果说，在中国130万亿元企业债务里面，有10%—15%的企业存在高负债、高杠杆、高坏账率问题的话，这里面有5%是必须破产关闭、核销坏账、动外科手术的，那就该有6万多亿元的坏账核销，如果有10%的困难企业通过债务重组、结构调整，经营改善、恢复生机，那么银行方面即使打个对折核销6万多亿元，还能回收6万多亿元本金。
第三种，就是调整每年新增的融资结构。每年新增的融资如果能够在今后三五年里使股权融资从9%、10%增长到20%、30%，五年以后股市搞得好一点，增长到50%，也就是说现在一年新增融资18万亿元（2017年），这个新增融资里面，如果股权融资能到50%，债权融资减少40个点，本来90%，现在降到50%，有40个点变成股权，这样一年就增加8万亿元、10万亿元的股权，这个股权除了从股市里面要以外，还有私募基金投资也是股权，以及其他各种各样的直接投资也是股权投资。也就是说我们的经济结构要发生这么一个变化，这样的话，几年下来，三五年里面债务相当于会减少三四十万亿元。
第一种破产法，去债6万多亿元；第二种重组法，豁免也是6万多亿元；第三种通过发展股权融资，实现减债30多万亿元；总的来说，这三种办法加起来就可能有将近50万亿元了。
第四种是什么呢？是良性的通货膨胀，自主地稀释一部分债务。我们不能去主张通货膨胀，但是通货膨胀总是客观存在，每年2%的物价指数也是通货膨胀，就算保持2%—3%，那么五年时间也相当于10个点的资金自然而然地稀释掉了，这不是有意的赖账，这是一种良性的通胀，但也是一种稀释。这个办法如果一点不用，完全变成紧缩、通缩，那么资金链会断掉，也会出问题的，所以美国人刺激经济的时候，一边是财政刺激，一边是金融宽松，当然这个宽松还是有度的，不是乱搞的，但这个过程中使得美国经济、股市，包括房地产市场都能稳住，2008—2010年美国能走出困境，这也是很重要的一个办法。
通胀这个概念，一般经济学里经常会争论。从本质上说，通胀是一种货币现象，只要有物价上升，一定是货币发行过多。当然通胀也和供求有关，供不应求就涨，供过于求就缩。在国际化背景下，通胀又跟外汇汇率有关，货币升值是输入通胀，货币贬值是输出通胀。现在调控物价，调控指数，三种工具都在起作用。
第五种，稳定并适当降低M2的增长率，这也是降低企业杠杆率的重要方面。近十年M2的增长率高则20%以上，低则10%以上，平均在14%左右，M2总量过大，形成了企业负债过度宽松的生态环境。今后十年的货币政策，要全力稳定并适当降低M2增长率，使每年M2的增长率与GDP增长率和物价指数增长率之和大体相当。如果GDP增长6.5%，通货膨胀率2.5%，加在一起就是9%，必要时再加一个逆周期调控的平减系数，在经济偏热的时候，平减系数是减1、减2，经济偏冷的时候则加1、加2。
我刚才说了五条，第一是坚定不移地把没有任何前途的、过剩的企业，破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割肿瘤就要割掉一块。第二是通过收购兼并，资产重组去掉一部分坏账，去掉一部分债务，同时又保护生产力。第三是优势的企业融资，股权融资从新增融资的10%增加到30%、40%、50%，这应该是一个要通过五年、十年实现的中长期目标。第四是柔性地、柔和地通货膨胀，稀释债务，一年2个点，五年就是10个点，也很可观。第五是在基本面上保持M2增长率和GDP增长率与物价指数增长率之和大体相当。我相信通过这五方面措施，假以时日，务实推进，那么有个三五年、近十年，我们去杠杆四五十个百分点的宏观目标就会实现，这是我今天讲的第一部分。
第一部分里面如果再要补充一点大家感兴趣的，就是五个措施里面的第三条是最关键的。怎么把股市融资和私募投资从10%上升到40%、50%，这就是我们中国投融资体制，金融体制要发生一个坐标转换。这里最重要的，实际上是两件事。第一件事，要把证券市场、资本市场搞好。十几年前上证指数两三千点，现在还是两三千点。美国股市指数翻了两番，香港股市指数也翻了两番。我国国民经济总量翻了两番，为什么股市指数不增长？这里面要害是什么呢？可以说有散户的结构问题，有长期资本缺乏的问题，有违规运作处罚不力的问题，有注册制不到位的问题，各种问题都可以说。归根到底最重要的一个问题是什么呢？就是退市制度没搞好。
大家注意一下，美国、欧洲，包括日本的市场，成熟的市场有一个基本概念，比如说20世纪80年代纽约证券交易所的上市公司就是3000个左右，到了2000年还是3000个左右，2008年是3000个左右，现在去看也是3000个左右。实际上每年都要新增200多个，那十年就涨2000多个，三十年就是6000多个，为什么现在还是3000多个呢？就是因为每年的退市跟上市基本上1∶1，有的年份退市比上市多一点，三五年平均来看基本上进退1∶1，所以企业数量大体是不变的。同样3000多个企业，道琼斯指数原来6000多点，现在24000多点，那这3000多家企业的市值翻了两番，买了这只股票的人不就一起发财了吗？他这3000多个企业市值就等于美国GDP，因为美国股票市值跟GDP大体是1∶1。所以股市代表了国民经济的一个风向标，它之所以能够增值，不是简单地靠资金推动，而是靠效益来推动。效益好，入市资金就不会短缺；效益不好，有资金也不会轻易入市。
大家有时候说中国股市资金只有这点，新股上市多了，资金就短缺了。“独角兽”来了把资金抽掉一点，股市就跌了。从短期来说，是有这么一个概念，资金客观不变，这边多那边就少。宏观上看国民经济的这个池子，其实整个股市的池子只是国民经济池子的一小块，但这一小块如果效益好，市场总是会有足够的钱去买它的。同样3000多个企业，每年总有那么两三百个差劲的关门离开，总是有两三百个好的进去，优胜劣汰的结果是留在里面的总是当下最好的，过了五年好的也可能变差又滚蛋了，但这五年里面新的好的又进来了。只要保持这个状态，那么聪明的人，有点钱的人，全社会跟股市无关的钱，有意无意总会进股市，这个社会是不会缺钱的。就像买房子上百万亿元，分流20%进股市，股市市值就可能因为增量资金流入，带动存量资产升值，从50万亿元变100万亿元了。我要讲的意思就是退市制度没搞好，只进不出、只吃不拉，这是股市发展不顺利的基本原因。
第二个事，就是私募基金。美国的私募基金，各种各样的私募基金总的拥有的资本金跟股市大体相当，有十七八万亿美元。我2017年11月去华尔街，当时代表全国人大财经委去的，与华尔街的摩根士丹利、高盛、KKR、黑石四大金融集团的董事长见了面。黑石的资金量就有几万亿美元，KKR也有5000亿美元，这些基金和投行的老总个个胸中有全局、有全国、有全球，天文地理什么都通。那一天我们分别见面，与四个老总各聊了两个半小时，从早聊到晚。我讲这段话的意思，就是说这个股权基金如果搞得好，他所有的出手就是股权投资，就是资源优化配置，就是使得美国每年新增股权融资量达到总融资量70%的关键所在。
我们现在的股市有问题，基金也没搞好。我们现在的基金，至2018年年底，注册的基金大体上2万多个，25万亿元人民币。其中公募基金一百来个，资金总量约13万亿元，大部分是债权投资。其中7万多亿元买了货币基金，3万多亿元买了债券，仅有2万多亿元是作为股权投资买了股票。私募基金2万多家，资金总量约12万亿元，资金来源中，有相当部分的LP资金形股实债，缺少真正的股权投资。由于私募基金杂、散、小，大部分基金公司往往只管几千万元，一个亿都不到，许多基金企业，因为名声不好，没有太多有钱人投资，为了生存，违规搞通道业务，或者搞乱集资，也就是搞固定回报的高息揽储、搞高利贷（放贷），这就不是真正对企业股权进行投资。
私募基金及其投资活动，是资本市场的重要组成部分。资本市场的二级市场上少不了基金的投资活动，资本市场的一级市场上也少不了基金的投资活动。在上市公司没上市之前，也少不了基金的活动，这是基本的要义。基金是整个资本市场的撒手锏、啄木鸟，是各方面推动的动力。所以我认为，如果好好去讲资本市场的话，要么讲注册制、讲退市的机制体制，要么讲基金发展和制度建设。
二
关于加强金融产品创新中的风险防范问题
第二部分我来讲一下具体的金融企业在创新当中怎么防风险、去杠杆。金融的本质就是三句话：（1）为有钱人理财，为缺钱人融资；（2）金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节的度；（3）一切金融活动的目的是为实体经济服务。
当你为实体经济服务，为实体经济中有钱的人理财，为实体经济中缺钱的人融资的时候，当然最重要的就是管控好信用、杠杆和风险。没有信用就没有杠杆，没有杠杆就没有风险。没有信用、没有杠杆那就是实物交换，1∶1对等。有了信用就可以透支，透支就是杠杆，杠杆过高了就是风险。所以把现有信用用足用好，有信用不发挥好就是笨蛋或者是死心眼，但是有信用把杠杆用得过了头造成风险，那就是疯子或者是愚蠢的人。金融管理的要义就是把自己这个企业单位信用用足，但是用足就表现为杠杆的放大，在放大杠杆的时候又把风险控制在底线里面，这就是一个高明的金融领导人员、管理人员、工作人员、财会人员必须负的基本责任。
从宏观上来看这三句话，宏观经济中的货币信用、负债信用、杠杆信用从哪里来？一个国家GDP增长率，一个国家财政税收的增长率，实体经济的利润率，是一切货币信用、负债信用、杠杆信用的来源。反过来，杠杆过大了又会带来宏观经济的风险。这三句话表现在微观上，就是每个企业对自己的债务杠杆、效益改善都应日日关注、月月关注、年年关注，把事情做好。
在具体的金融工作中我们可以看到一个现象，正规的金融机构，它的信用必须有多大的资本、有多大的杠杆，都有基本的制度，是个定数。比如说银行有五个信用指标，一是资本充足率，你有1亿元，可以搞10亿元；二是贷款利润率；三是坏账准备金；四是存款准备金；五是存贷比。这些都是一种信用杠杆、信用的基础。
证券公司也好，小贷公司也好，各种保险公司也好，凡是金融机构，一行三会批的，有牌照的，它的信用基础、杠杆比例、风险防范都是有制度安排，有明确的法律的或者制度的管制，在这方面一个金融工作人员只要学习了这些业务，循规蹈矩，把工作做好就可以了。除非是金融监管失控才会乱象横生，应该说不管是20世纪80年代、90年代，还是21世纪以来的18年，特别是世界金融危机以来的这十年，传统的、常规的金融机构，银行、证券、保险其实还是基本规范的，因为里面各种各样的规矩十年前、二十年前就有，全世界也基本上统一，不大会有人离经叛道乱搞一通，除非是犯罪分子，一被侦破就坐牢去，这方面铤而走险的人是不多的。
那么，习近平总书记批评金融系统这段时间乱象横生，这个乱象主要发生在哪呢？主要发生在资管业务上、表外业务上、小银行的金融机构上，发生在这三类业务的金融产品创新上。金融创新分为金融机构新设、金融技术发展、金融产品创新三大类。
第一类，是随着实体经济、国民经济的发展，与时俱进产生的一些新的金融机构。比如说在1990年以前，中国除了商业银行以外，证券公司是没有的，1990年浦东开发有了证券交易所以后就有了证券公司，对当时来说这是属于新的金融业务。但在全世界来看这不叫创新，这是一个传统业务。再以前保险公司连人寿保险、财产保险都不分，后来把它分开，中国人民保险公司等等推出各种各样的生命保险和货物保险，这种都属于国民经济发展当中新的业务。再比如说1985年以前是没有信托公司的，当时荣毅仁受邓小平委托建立了中国第一个国家级的信托公司，就是现在的中信集团，这是一类金融创新。现在互联网出来了，就出来了比如说第三方支付的金融业务或者消费金融信贷的业务，这些都属于与时俱进的实体经济。国民经济发展需要有新的长进，出来的新业务，这也叫创新，但这些创新在中国是创新，在世界上是传统常规业务，这类创新一旦产生，这个规矩基本上就是确立的。
第二类，是金融技术发展，比如说电话发展、电报发展、互联网发展，通讯方式发展了，金融结算方法发生了变化，结算的过程没什么杠杆不杠杆，就是快速、准确，这也是一种技术创新。这种创新会提高效率，但基本上和杠杆也没关系，也是管得住的。
第三类，是金融产品创新。金融创新中真正的要防范信用失真风险，防范杠杆率过高的地方是金融产品创新，这是我下面要重点讲的。什么叫金融产品创新呢？我们常规的金融工具，就像是十八种武器，枪炮、手榴弹各种各样的武器，或者中国古代兵器的十八般武艺，刀枪棍棒，等等。银行、信托、保险、证券、保理业务、小贷业务或者各种担保公司、财务公司、汽车金融公司、消费金融公司，也就是说这一类有国家正规牌照，常规性的业务牌照的公司，银证保主流系统和非银行系统的总的有十七八种，时间关系不去把它展开列出来，大家一听就明白。
这十七八种里面都有自己常规的信用、杠杆、风险管控的制度安排，这都是一目了然，清清楚楚的，是可以当作一个知识、一个制度、一个约定去把它学会弄懂的。但是金融创新并不是把这些常规的金融企业、金融通道的业务都学会就算创新。这个创新是把信托的资金，保险的资金跟资本市场、证券市场的资金、银行的资金、私募基金的资金各种通道连接起来，组合起来。这个组合的方法，它的宏观环境是我们说的银行理财业务、表外业务、资管业务。这个资管业务通过各种各样的金融工具，形成了各种各样的组合，有的是两三种金融牌照的业务组合在一起，有的是五六种组合在一起。
这个组合当中，不同的工具组合在一起靠什么来连接呢？就像小孩子拼拼图，几百块拼成一个图，总是有勾勾连连的工具。这种工具大体上有六种，也就是说用这六种工具把这十七八种业务互相组合起来。
1．高息揽储。各种短期资金通过这种方式吸收过来。
2．刚性兑付。以虚拟的刚性信用，让散户和中小企业放心宽心地拿出资金。
3．资金池。这么多资金拉过来了，可能是半年期、一年期、两年期的，放出去的钱是长期的、中期的、三年、五年的，你怎么样能够组合呢？要有一个资金池。
4．错配。这个资金池里的水是各种各样的短途资金往里装，装到池里以后，池子出去的钱可以两年、三年，甚至五年，它可以错配。
5．通道。这种资金往外走的时候，每过一个通道就可以叠加一部分杠杆。
6．嵌套。各种类型的资金混在一起嵌套使用时，视其信用等级分成优先劣后，形成抽屉协议。
金融产品创新中，为了取得高额效益，往往采用上述六种工具加大杠杆。比如说我通过各种各样高息揽储，刚性兑付，形成20亿元的钱，如果我就只是错配20亿元往外发的话，杠杆比还不高，赚的钱，因为是高息来的，出去的钱也要高利息回收，可能利差也不多，所以要放大资本和资金的效益，我就通过一个通道，比如说私募基金，把这20亿元通过私募基金放出，私募基金给人的概念就是股权，明明是短期乱七八糟的债务，经私募基金这个通道就能加杠杆了。你给私募基金1%的过道费，就由他出马拿你这20亿元跟银行组合，银行一看私募基金拿了20亿元，那银行借你40亿元，这就变成1∶3的杠杆。如果20亿元本身是90%的杠杆，那么就变成27倍的杠杆了。他拿了银行的贷款出来的这部分钱，20亿元已经变成60亿元，如果到股市里面投资，投资60亿元股票，还融资融券，不要太狠心，1∶0.5好了，60亿元就可以借30亿元，他就变成90亿元，他原始的钱可能只有2亿元，结果就放大了几十倍。
所以说在金融创新中加杠杆的办法一共有六种。第一种叫高息揽储。第二种叫刚性兑付。第三种是资金池。第四种是错配。第五种是通道，通道可能把债权变成股权，就可能产生底数不清的资金流。第六种是嵌套，通道以后还可以嵌套。嵌套的时候一定有抽屉协议，表述为优先级和劣后级两种资金。如果仅有一个抽屉也就罢了，有时候会有三四个抽屉，抽屉的抽屉的抽屉，弄得天昏地暗，底数不清，最后整个金融乱象谁都搞不清。但这个乱象是在座各位学生千千万万的前辈在业务工作岗位上、在企业里面昏头昏脑做起来的，哪个单位里的人都通过这样的业务做成了一个杠杆和业务，雁过拔毛，大家就可能有了利润、税收、收入。金融乱象就是这么来的。
我今天用这样的方法把它讲全了。如果把中国这五年金融乱象中所谓的金融创新中的工具，全部归纳一下，只要有这六条就可以组合成万花筒。也就是说十八种武器算横坐标，这六种工具算纵坐标，通过这六种工具组合十八种武器，可以组合成中国金融乱象中各种可测的、不可测的，被大家发现的和没被发现的案件。
总之，金融产品创新全部的要义，孤立地看，每一个环节都会有一点信用，都在考虑一种信用底数，每个环节如果没有信用底数它就无法操作，跟你合作的人也不会跟你合作。包括抽屉协议也是认为你信用不够了，制造一个强制信用，优先级的钱先还，劣后级的后还。我要收10%的利息，收了以后，多余部分你再跟我分，你才能分，等等，这都是为了保底的信用，是防风险的措施。所以每个环节一定又把风险信用和杠杆扯在一起。但是当有三五个环节都有这么三五种信用，三五种杠杆和三五种风险扯在一起的时候，就一定会造成信用底数不清，杠杆级数猛增，风险系数几何级地放大的严重后果，那一定会出大事。
我举两个案例结束今天的讲课。
第一个案例，就是大家都知道的宝能。宝能收购万科25%的股份这件事吸引大家的眼球，也是中国资本市场这几年最大的事件之一。分析宝能整个案子可以看到几个现象。
宝能，首先不是利用它自己的保险公司正常的保费，而是发了一个万能险，它是一种理财资金，是半年或者一年或者一年半，一期一期的理财资金，虽然它叫保险资金，其实就是高息揽储，并且通过银行柜台来销售给各种各样到银行储蓄的人。银行的业务员也热衷推销这类产品，老百姓拿了10万元来储蓄，银行业务员说，你别在我这儿储蓄，你买这个保险吧，这个保险利息比银行利息要高两三个点，万一你有什么事还有点保费。老百姓很现实，就跟着买，而且是银行卖给我的，就认为是刚兑的。
这个万能险就有三个问题。第一，它是高息揽储；第二，通过银行发放，让人家把保险公司信用和商业银行信用联系在一起产生刚兑的印象；第三，万能险的比例高杠杆放大。万能险不是中国人发明的，在美国、欧洲早就有了，但是国外保险公司有一个规定，任何一个保险公司一年的保费余额中，万能险的保费余额不能超过公司总保费余额的15%。就相当于保费是资金池，也就是短期的资金作为保费出去就是长期投资，错配了以后，你如果只占15%，风险很小。但这几年我们对万能险保费比例不控制，至少过去几年里，我们国家六七个民营保险公司万能险保费余额占整个保险公司保费余额的70%、80%，这本身就是必须禁止的事，但是没禁止。这一件事就是短期资金高息揽储，然后产生刚兑错觉，再变成资金池高比例错配。
我们可以看到2016年初，宝能买万科股份的钱里面最底层的原始资产有70亿元万能险，这是它自己公告的，这70亿元去买每股十几块的万科股票，只能买几亿股，所以它嫌杠杆不够。它就把这70亿元放到两个基金里，跟两个私募基金合作，这就通过几个通道形成嵌套，以基金投资的名义，把这70亿元放银行，存一贷二，银行放贷200多亿元给他们，银行的200多亿元加上万能险的70亿元就280亿元了，280亿元买万科的股票，平均价格每股十六七块，买了十七八亿股，占18%，已经变成第一大股东，然后通过股权抵押融资融券变成450多亿元，占万科2000多亿元的近25%，就进一步跟万科提出董事会改组。这是第一个故事，情况就是这样。
这件事在法理上违反了几个法规。一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权违反了国际资本市场规则。总之，这个案例从更深层提醒我们要加强监管，特别是跨领域的综合性监管；要加强法制建设，特别是对金融产品创新中的负面清单、法律制度的建设要加快、加大、加强。逻辑上讲，这件事把刚才说的六个要素，高息揽储、刚兑、资金池、错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套，六种杠杆工具统统都用上了，是一个非常典型的跨领域、穿透式、高杠杆的投融资不规范的案例。
第二个例子，是用来说明有些事情发展过程中虽然出了岔子，但是不要用鸡飞蛋打的方式，“一刀切”的办法去处理，不要泼脏水的时候把小孩也泼掉。这个事情涉及阿里巴巴。马云有一个花呗，有一个借呗。大家知道本人从2013年以后对国内互联网贷款P2P是十分警觉、坚决制止的。所以在2013年，在我们金融办上面批示，在重庆这个地面上绝不允许注册一个P2P，也绝不允许外地批准的P2P跑到重庆来开公司。当时各地都是作为新生事物在支持站台，我却禁止。到2014年我遇上尚福林，建议中国银监会要把这件事管起来。我记得2014年6月份汇报以后，他7月份开了一个党委会，中国银监会的领导就布置这方面的管控措施。总的来说，这方面重庆管得是可以的。2015年的时候，全国2000多个P2P，有几千亿元的坏账，这个名单里面重庆没有，但是重庆当地网民有损失，因为重庆的人在网上把钱汇过去了。但至少重庆没有出现体制性的毛病。
另一个方面，我认为符合国家规章的互联网小贷应该支持。所以在2013年的时候，我遇上马云，在我办公室聊天时，他跟我说，他想成立一个网上小贷公司，但是那个时候，浙江省因为温州小贷公司坏账较多，正在整顿，没有批准他的网络小贷公司。我跟他说了五条。第一，你只要小贷公司的钱不像P2P公司那样从网民那儿来，资本金的来源是母公司集团自己的资本金注入30亿元、50亿元，而不跟网民发生关系。第二，这个钱是贷给你的客户链，而不是向毫无关联的网民放贷款。第三，贷款资金按中国银监会规定的资本金的2.3倍拆借融资，也就是拿30多亿元资本金可以放款80亿元。第四，进一步的贷款资金来源可以通过合规的资本市场ABS融资。第五，在整个发展过程中业务可以辐射到全国去，但是你的总部要注册在重庆。他就按照这个要求注册了，他注册以后，腾讯的、百度的，所有中国前十的互联网公司的小贷公司都在重庆注册。目前中国互联网小贷，P2P的不算，因为这都在整顿当中，正常的互联网小贷，全国性的现在有1万多亿元，重庆注册的这一批公司形成的余额近5000亿元，约占全国互联网小贷总量的50%。
大家知道2016年9月份、10月份，马云的花呗、借呗遇上了金融资管整顿，他遇上一个麻烦。大家看到网上发的消息，花呗、借呗资本金贷款的杠杆比达到了100倍以上，被整顿了。此时，我了解到，重庆要求的上面这五条约定他们都是遵守的，重庆的金融系统、政务系统没有任何违规，而重庆这五条都是符合中国银监会要求的。问题出在ABS发行上，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆解融资形成了90多亿元网上小额贷款，又利用中国证监会一个金融工具ABS，一个贷款余额拿到证券市场交易所发ABS债券，90亿元进去可以发90亿元，那90亿元拿来以后又变成贷款，出去以后再发一次，这样循环了多少次呢？循环了40次。这就造成了30多亿元资本金发放3600多亿元网上小贷，形成了上百倍的高杠杆。这件事如果因其高杠杆“一刀切”停摆了，对于企业发展是严重冲击，而且证交所并没有设定ABS循环的次数，企业也没违规。事实上，常规的非网上的金融机构的贷款资产中ABS资金循环一次往往要半年到一年，一般循环三四次，底层的首次贷款已经两年时间，早就收回了。而网络贷款周转效率高，一笔债券融资，一到两周就循环了，这是老革命遇上新问题，传统ABS规则不适应网贷业务的问题。基于此，我向有关资管部门提了三个建议。一是网络贷款的ABS不应无限循环，可以约定转四次左右。二是贷款资本金通过银贷放大2.3倍不变，与ABS环节叠加杠杆比控制在10倍左右，30亿元资本金也就能放300多亿元贷款。三是蚂蚁金服在重庆的贷款公司资本金分三年从30多亿元增加到300亿元。2017年底，他们把30多亿元增加80多亿元，变成120亿元，2019、2020年到320亿元，各种游戏规则比较清楚。这件事得到有关各方的认同，形成了新规则，结局是皆大欢喜，“一行三会”健全了体制机制，解决了高杠杆风险，重庆地区增加了几百亿元资本金，蚂蚁金服贷款公司得以恢复运转。
最后总结几句话。第一，全部金融的要义就是信用、杠杆、风险，不管宏观和微观都要管控风险，用足信用，合理杠杆。第二，要宏观上去杠杆和微观上去杠杆双管齐下。微观上去杠杆主要是在监管方面下功夫，主要是监管金融产品创新的风险杠杆管理，主要是把六种工具黏结剂和十八种常规金融牌照组合的时候，审查它们的杠杆率和各方面的问题。但是绝不阻止和取消金融产品创新，因为它本质上是要求在合理信用基础上把杠杆用足，然后创造新的产品方法灵活为实体经济服务，做得好是实体经济的助推剂；但做得不好就是鸡飞蛋打，需要我们引以为戒。
答／学／生／问
提问1：
我们同学当中有很多来自VC行业，这也算是金融乱象之外的一股清流。现在碰到有很多VC在募资过程当中比较麻烦，社会给的资金不是特别充足。刚才您演讲当中也提到直接融资需要大幅度提升。我的问题是，您认为长期资本这方面的供给主要来自哪个方面？通过什么手段会增加这部分的供给？
黄奇帆教授：
其实，从理论上说，一个社会，资本市场长期资本的来源，至少可以有十种以上的合规资金：一是企业年金；二是政府建立的养老、医疗等社会保险基金；三是商业保险公司的保险基金；四是各类企业，包含国有、民营企业的自有闲置的资金；五是富余家庭可用于投资的资金；六是政府财力组建的各种产业基金或引导基金；七是各类专业的资本运营公司或LP类投资公司的投资资金；八是各类金融机构按股权投资比例授予的融资融劵的资金；九是商业银行资本金合规比例下的股权投资资金；十是境外合规投资资金。在中国目前的情况下，长期资本的市场制度还不健全，比如年金、商业保险公司资金的制度还不健全。一方面，中国社会的资金量极其充分，M2是GDP的2倍以上，但是分配比例和导向大部分进入了间接金融体系，进入了银行储蓄，然后又通过银行贷款，老百姓和企业的资金进入了房地产，被银行和房产这两个包吸掉太多的资金，最后大家会感觉直接金融的资金总是来源不足。
所以，我们常常说去杠杆，重点是降低国民经济的宏观杠杆率，在中国关键是降低非金融类工商企业的负债率，增加直接金融在金融体系中的比重，尤其是增加企业股权配资的比重。而要做到这一点，就要加快发展资本市场，深入推进资本市场基础性制度的改革，深入推进私募基金和公募基金长期资本的来源渠道和制度建设。对于你所说的VC或PE，也就是风险投资基金和股权投资基金，它们一般是投资高科技或战略新兴产业的，国家应有一个系统的鼓励政策。首先，凡是好的风险投资基金、私募基金、国家的产业基金或者各个省的引导基金每年加起来就是几千亿元，这个资金作为引导资金放到私募或者风险资金只参与引导并鼓励分红，不进行管理，由私募基金GP团队进行管理。其次，凡是这种基金投资，实业、产业、高科技，一般会按照15%的所得税或者相应的优惠政策，这个也是一种激励。只要有这种激励，资金就会过来。
我刚才是从政府管理层角度在说话。从你的角度来说只有一件事，就是把你现在还弱小的VC或PE，哪怕只有5000万元，做到15%的回报，要不了两年，5000万元就可能变5亿元，如果还是15%的回报，再过三年，就会变成50亿元，因为只要你投资效益好，各种LP资金会源源不断地投到你的基金中来。所以，关键是把你自己的项目搞好。
提问2：
中国目前宏观高杠杆是否潜藏着较大的金融风险？
黄奇帆教授：
中国总的杠杆率，也就是政府、居民、企业部门全部债务大约为GDP的250%，这与美国大体相当。其中，政府负债比重为46%左右，居民负债比重为44%左右，企业负债比重为160%左右，政府负债比重不到美国的二分之一，居民负债比重也比美国低很多。但企业负债率是美国的2.3倍左右，究其原因，最重要的是中美融资结构存在较大的差别。美国以股权融资为主，企业融资的三分之二左右来自股权等融资，三分之一左右是向银行借款或发行债券等债务融资；而中国长期以间接融资为主，企业融资的90%依靠举债，10%为股权融资。中国政府正在花大力气合理控制流动性和信贷规模，推动企业去杠杆，通过兼并重组、处置僵尸企业化解不良债务，这些措施正在逐渐发挥作用。在去杠杆过程中，中国政府高度重视防控重点领域金融风险，避免猛烈去杠杆对经济产生破坏性作用，同时更加注重深化金融改革，提高金融服务实体经济效率、增强金融系统对实体经济发展的支撑作用。从根本上看，降低企业杠杆的办法，是通过资本市场、股权融资市场的改革发展，把中国资本市场做大做强，发展多层次资本市场，包括股票市场、私募股权市场等，大幅提高直接融资比重，特别是股权融资比重。随着股权融资比重上升和股票市值增加，企业负债水平会大幅下降。如果推动中国企业负债比重从160%左右下降到100%左右，则宏观总杠杆也将从250%左右下降到200%以内，就会达到一个较为合理的水平，宏观债务风险将明显降低。
提问3：
我对中国政府债务特别是地方隐性债务负担比较担忧，请介绍相关情况。
黄奇帆教授：
截至2016年年底，中国政府债务余额为27.3万亿元人民币（其中中央政府债务余额12万亿元，地方政府债务余额15.3万亿元），负债率（与GDP的比值）为36.7%，低于欧盟60%的警戒线，同时也远低于美国联邦政府高达110%左右的负债率水平（2016年联邦债务19.8万亿美元，GDP为18.2万亿美元），总体债务风险可控。近几年，中国政府的财政和审计部门通过多方努力，基本摸清楚了地方政府隐性债务的情况，与原有政府债务合并计算，政府总负债率仍然不到50%。在全部的中国政府债务中，约80%主要用于生产性投资和基础设施建设，能够改善投资发展环境，产生税收利润和现金流，对债务有较好的承担能力，这与美国将绝大部分政府债务用于公共支出、基本不产生直接收益不同。另外，中国地方政府除每年获得税收外，还可以通过土地出让获得近三分之一的财力，每年约有3万多亿元土地出让金收入，这部分收入可以起到平衡债务预算的作用。此外，为了有效化解地方政府债务风险，中国政府近两年还采取了一系列有针对性的措施：一是发行较低利息的置换债券减轻地方政府利息负担；二是由全国人大批准地方政府举债规模，设立举债“天花板”；三是将隐性债务收支显性化，纳入预算管理，接受各级人大审查监督；四是规范地方政府投融资平台运转，建立政府债务风险评估机制；等等。这些措施对防范化解财政风险发挥了重要作用。总之，中国的政府债务风险是完全可控的和可以化解的，不必对此过分担心。近期美国标普公司降低中国主权债务信用评级，主要是因为把国有企业承担的债务当成了政府债务，夸大了政府负债水平，是反应过度了。
提问4：
中国加强了对外汇的监管，外资企业担心在华利润不能正常汇出，影响投资信心，对此您有什么看法？
黄奇帆教授：
习近平总书记在党的十九大上向世界宣示，中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。中国将一直坚持对外开放战略，而且要努力构建更高水平的开放型经济新体制，进一步减少外资准入限制性措施，实行准入前国民待遇和负面清单管理，不断改善外商投资营商环境，切实保护好外资企业在华的合法权益。2015年前后，中国外汇储备从最高4万亿美元左右减少了约1万亿美元，主要有三方面原因：一是公众和企业预期美元升值，从增值和避险的角度较多地换取和持有外汇；二是部分企业通过不规范运作，利用期限错配和加杠杆，把大量借到的国内短期资金投放到国外进行非理性投资投机；三是一些个人把出国旅游用不完的换汇额度倒卖给外汇投机商用于套利。针对那些投机性资本和违法行为，中国政府加强了以外汇流出真实性审核为主的管理措施，主要是为了改进外汇管理方式，是推进国家治理体系和治理能力现代化的举措，这也是国际通行做法，并不针对外商投资企业，外资企业正常的贸易项下的资金流出流入不会受到影响，完全没有必要担心。