三、公司证券设计理论发展

（一）证券设计发轫于企业资本结构研究

证券设计理论最初的研究一般是指对企业资本结构（capital structure）的研究，即对企业的资金来源的组合状况的研究，所以早期的证券设计理论也称为融资契约理论或资本结构理论。企业的资金来源一般有两种：一是股本，即发行股权证券；二是负债，即发行债权证券或向银行借贷。在既定的投资项目收益率情况下，企业如何根据自己的收益目标函数和成本约束，决定是通过向外发行股票融资，还是通过发行债券向外融资，企业的这种行为，就是一般所说的资本结构决策或融资决策，也就是最初的公司证券设计问题。企业如何进行设计融资证券，是财务经济学所要研究的最重要的问题。一般认为，企业的融资证券取决于三个因素：一是企业资金组合结构对融资成本和企业市场价值的影响；二是企业融资结构对利益相关者，如股东、债权人、经理等之间契约关系的影响；三是融资结构通过企业行为和资本市场运作对一个国家宏观经济增长的影响。后来的财务经济学研究基本上是围绕这三个影响因素对融资证券展开研究的，并在此基础上加以发展。

证券设计理论的研究肇始于莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller），莫迪利亚尼和米勒于1958年6月在《美国经济评论》第48卷发表题为《资本成本、企业理财和投资理论》的文章，开创性地提出了MM定理。MM定理包括三个内容：第一，任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于与企业投资风险程度相适应的预期投资收益率，以及按此收益率进行资本化了的预期收益水平；第二，通过负债融资的企业普通股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化比率与其财务风险溢价之和；第三，在任何情况下，企业投资决策的选择标准只能依据纯粹权益流量资本化率，它完全不受融资证券类型的影响。这三个方面的内容分别被称为MM定理1、定理2、定理3。在此之后，MM定理得到斯蒂格利茨的进一步加强，他证明，只要融资结构不改变企业的投资机会集合，即使存在风险债务（破产）和个人借款受限制的情况，企业的融资结构与企业的价值无关。自从莫迪利亚尼和米勒对企业融资作出开创先河性的研究，后来的金融经济学家也就沿着MM定理对企业的融资结构与企业价值的关系问题做了大量的研究。

莫迪利亚尼和米勒对证券设计理论的研究只局限于融资结构与企业价值的影响，并没有涉入到公司现金流和剩余索取权的配置问题。而且，很显然，MM定理是属于新古典经济学的一个理论学说，它所论述和提倡的融资证券也不可避免带有“完全契约”的特征。新古典学说的充分理性、完全信息和完全契约等诸多假设背离了现实条件的约束。因为在现实经济生活中，交易成本大量存在，利益相关当事人的信息不对称，存在政府各种类型的规制性法律法规，资本市场进出入的非完善性，企业必须纳税等各种因素，都会影响到企业的融资证券结构，并对企业的价值产生深远的影响，因此融资证券是非完美的。

（二）证券设计理论的拓展

现代财务学家沿着MM定理围绕上述企业融资证券的安排及设计与企业价值之间的关系展开了研究，并且取得了丰硕的成果，按照他们研究的基本内容，可以定义为四种基本模型：代理关系模型（incentive-basedmodels）或称代理成本模型、信息传递模型（signalling models）、控制权理论模型（corporate control-basedmodels）、产品市场理论模型（product&market-basedmodels）。

1．代理关系模型

代理关系模型是建立在企业的委托—代理关系问题上，研究的主要代表是詹森、麦克林、格罗斯曼（Grossman）、哈特（Hart）、哈里斯（Harris）、雷维吾（Raviv）、斯图尔茨（Stulz）、戴蒙德（Diamond）等。他们研究的主要论点包括：

第一，由于契约的不完全性，经理与外部投资者（包括股东投资者和债券投资者）将会出现严重的代理问题，如经理掠夺股东的财富、股东掠夺债权人的财富、经理工作不努力等。

第二，要解决代理问题就须在股权证券结构安排上让经理持有公司股权。企业经理对企业股份的持有比例为零，股东投资者将承担所有的代理成本，经理持有股份比例越大，经理所承担的代理成本越大，产生的代理问题越小。

第三，企业债务水平提高是一种缓和股东投资者和经理利益冲突的激励机制，企业价值与企业的借债比例成正方向发展。具体原因有：

一是因为企业举债有破产风险，经理有面临“下岗”的危机感，或者说，债务要偿还利息，使现金流量减少，使供企业投资的现金流量减少，从而变相地约束了经理的权力滥用行为，有利于促使经理努力工作，提高企业的价值。因此，企业举债融资是提高市场评价的一个重要手段。

二是如果企业通过增加负债水平来增加投资，经理所持股份将增加，就会出现一种“资产替代效应”，股权代理成本将降低。但是由于债券增加，债券代理成本将上升，因此可以通过这种原理确定最佳的融资结构：通过股权代理成本与债券代理成本之间的权衡，使总代理成本最小，这个总成本最小点就在于股权边际代理成本（为负）曲线与债务边际代理成本曲线的交叉点。

三是企业负债还有一个“声誉”激励作用。因为企业能否按期偿还本息决定企业历史声誉的好坏，按期偿还本息的历史越好，借债融资的成本就越低，这就引诱企业经理选择安全性高、风险低的项目投资，以避免丧失价值无穷的声誉。企业负债有利于改善债权人—经理（股东）的代理关系。

2．信息传递模型

信息传递模型研究的主要代表是罗斯（Ross）、利兰德（Leland）、派尔（Pyle）、迈叶斯（Myers）以及梅吉拉夫（Majlif）等经济学家。信息传递模型的研究主要是建立在企业内部人与外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称的基础之上，一个总的观点就是企业不同的融资证券结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人的策略是选择适当的融资结构，增强正的有利信号，提升企业价值。具体内容包括：

一是企业的负债水平（用负债—股权比率表示）是企业质量高低的一个信号，企业负债水平与企业价值正相关。因为企业收益分布遵从一阶随机优势，而且企业的破产概率与企业的负债水平正相关，而经理由于声誉、在职消费等带来的效用而不愿意让企业破产，否则有失业下岗的危机。所以，企业的负债水平高，说明经理对投资项目有信心，是企业价值提高的信号。

二是经理持股就可以作为他与外部投资者的信息交流机制，通过其持股变化，向外部投资者提供有关投资项目质量的信息。因为任何一个投资项目的收益都是不确定的，但是关于项目的收益分布，经理比外部投资者了解得更多，即经理了解项目投资的平均收益而外部投资者不知道，但是由于风险规避和财富有限的影响，经理需要与外部投资者共同分担这个项目。那么，因为市场会认为项目质量是企业家自己的所有权份额的一个函数。因此，一般来说，经理的股权比例越高，传递的信息是项目的质量越高，企业的市场价值也越高；反之，项目的质量低，企业的市场价值也越低。

三是企业融资存在一个最优序列：首先是内部融资，其次是发行债券，最后是发行股票。一般来说，外部投资者会认为：经理只有在股票高估时发行股票，因此他们不愿意购买，结果导致新股股价下跌，由于股价过低，使新发行股票投资者得到的收益率高于新项目的收益率，有损老股东的利益，所以，即使投资项目的净现值为正，经理也会拒绝，导致企业投资不足，企业的价值不能得到提升。这样经理需要发行一种价值被低估的证券，如内部基金或无风险债券。优序融资理论有明确的经验含义：发行股票有消息一经宣布，企业的现有股票的市场价值就会下降，相反，通过内部资金或无风险债券筹措资金，就不会传递任何有关企业类型的信息，从而不影响股票的价格。

3．控制权理论模型

控制权理论模型研究的主要代表是阿洪（Aghion）、博尔顿（Bolton）、哈里斯（Harris）、雷维吾（Raviv）、斯图尔茨（Stulz）等，他们通过各种模型分析了融资契约对企业资源控制权的影响。他们的主要论点体现在：

一是负债的破产机制具有一定的监督作用。所以企业存在一个最优债务水平：在该债务水平上企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的，社会总收益达到最大化。

二是经理持股可以缓解代理问题，但可能阻碍公司控制权市场的作用。因为，随着经理持股比例增大，他掌握的控制权越大，其收益也越大；但是如果其持股比例太大，企业的价值就会减少，因为其持股比例将有效地阻碍更有能力的潜在竞争者的成功兼并。因此，最优的持股份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。企业的负债水平与兼并竞争成功概率成反相关关系。所以，增加负债是经理人员阻碍兼并竞争的有效手段。

4．产品市场理论模型

产品市场理论模型主要是探讨证券契约结构与市场策略或融资结构与产品及投入品特征之间的关系，这一模型认为企业市场策略主要是取决于竞争对手策略的影响，而融资策略又会影响双方的均衡和收益。该模型研究的主要代表是布兰德（Brander）、列维斯（Lewis）、格拉则（Glazer）、马克斯莫维克（Maksimovic）、撒拉格（Sarig）、泰特曼（Titman）等，他们的研究得到大量有价值的结论。

一是在古诺寡头垄断的条件下，企业的生产政策比较积极，有动机生产更多的产品，并由此减少对手的产量，而债务就是企业在古诺寡头垄断时保证生产更多产品的工具。寡头垄断企业比一般垄断企业和竞争性行为的企业倾向更高的债务，并且倾向于长期债务。

二是如果企业之间的默认合谋非常重要的话，那么债务能力会随着需求弹性一起增加，随贴现率一起减弱。

三是在其他条件相同的情况下，生产产品具有专一性的企业和为了信誉生产高质量产品的企业将会希望有更少的债务。因为如果企业债务水平过高，面临破产清算的概率比较高，经理有可能对消费者或供应者（原料或半成品）提高或降低价格，借以转移成本，但这有可能使企业得不到产品、零件或劳务，企业还是有可能面临清算。

四是高度一体化的企业和很容易转让技术的企业将有较高的债务。因为这些企业利用债务的优势可以加强股东在与投入品供应者交往中的地位。在与投入品供应商谈判时，债权人要承担谈判失败成本的较大部分份额，而只能获得在谈判成功时收益的较小部分份额，即是说，债权人在某种程度上给予股东供应商谈判失败的保险。债务水平的提高增加了保险程度，从而也就增加了在与供应商谈判中的威胁点。最后结果是，随着债务的增加，企业价值也增加了。换句话说，一个企业的债务越多，它的谈判力或它的供应商的市场越大。

（三）西方证券设计理论的核心内容

现代财务经济学家从不完全性契约理论及委托—代理理论出发，围绕公司证券契约设计所要解决的问题对证券契约进行了大量的理论和实证分析研究。但是不管是代理理论模型、信息传递模型，还是控制权模型和产品市场模型，他们研究的核心内容主要是公司融资证券的结构安排与企业价值的关系，一句话说，探讨的主要是一个企业如何向外融资并得到企业价值最大化。具体而言：

第一，企业的融资证券安排影响企业的委托—代理效果。企业管理者的逆向选择和道德问题行为要受到融资结构的影响，从而影响企业的收入流量及企业价值。例如，如果企业管理者不持有股权，他就会选择“多偷懒”和扩大在职消费的行为，因为管理者努力的成本需要自己负担，而努力的成果全部为股东所占有；扩大在职消费的全部收益归自己享有，而因在职消费所耗费的成本全部由股东财富中支出。即是说，融资证券影响委托人与代理人之间的现金收入流的分配。

第二，企业的融资证券设计影响信息和信号的传递机制。一般来说，管理者对企业经营状况的了解比外部投资者要多得多，外部投资者主要是依据对企业经营状况的判断来确定是否对企业投资，信息一方面来源于政府要求企业发布或中介机构所发布的公共信息，另一方面就是根据企业的融资状况所发出的信号来判断企业的经营状况。因此，融资方式的选择通过其信息传递功能影响外部投资者对企业经营的判断，从而间接影响企业的价值。

第三，企业的融资证券设计影响企业的资源控制权的分配。在股票契约标准化按持票比例配置选举权（即一股一票）的条件下，谁持有股票比重大，谁拥有的选票就多，拥有的资源控制权就大。所以说，管理者的持股比例大小在很大程度上影响企业资源的控制权分配，持股比例越小，对企业资源控制权就越小，控制权市场就越有效。管理者是否持股及其持股比重一方面影响委托—代理关系的效果，另一方面又影响企业资源的控制权和分配，所以说，企业的融资证券从双方影响企业的价值。

第四，不同的产品市场策略有不同的融资证券，融资证券安排的不同，说明企业的产业组织出现差异性。例如，寡头垄断企业与竞争性行业相比，可以承担更高的债务，可以表现出更强的与产品销售商的博弈谈判能力。因此，融资证券结构对策略变量的选择以及产品定价和质量的管理有不小的影响。