前言

投资是科学和艺术的融合。完善的投资框架、深入的研究分析、勤奋的调研思考和正确的投资理念往往能够提高胜率，这是投资的科学性之所在。但是，不同时间影响市场的主要矛盾不同，如何把握特定时间内影响市场的主要矛盾则仁者见仁、智者见智。即使是投资高手在同一时间也往往观点不同，这就是投资的艺术性之所在。有些矛盾变化带来的投资机会往往稍纵即逝、难以把握，有些矛盾变化持续的时间则更长，带来的投资机会也更多。比如中国经济高速增长期的“五朵金花”，美国20世纪70年代的“漂亮50”，其高回报率都维持了数年甚至更长时间，给投资者带来了长期的、持续的超额收益。在当前的中国股票市场，我们通过持续研究，发现了一个重要的变化趋势。在整个中国经济从高速增长走向高质量增长的过程中，行业竞争格局大幅优化，供给侧改革加速了行业大小分化，环保等产业政策与资本市场监管政策等合力，加速了优质企业壮大与落后企业退出的步伐，使得龙头企业集中度快速提升，竞争力不断增强。在这些合力作用下，具备核心竞争优势的龙头企业——本书中定义的核心资产股价不断攀升，且大幅跑赢大盘及行业指数。通过系统性研究海外资本市场核心资产的历史表现，结合中国股市逐步进入成熟理性的长牛投资阶段，我们得出结论——核心资产持续表现的时间周期会很长，投资者越早把握这一规律，获得的超额收益就越多。2019年底，有不少人戏谑“中国股市10年才涨了1点”，如果从上证综指来看，10年前和10年后的现在都是3000点不到，但是如果我们聚焦于核心资产（如贵州茅台、万科、恒瑞医药、格力电器等），其股价早已越过了2015年大盘5000点时的股价。仅仅最近3年，立讯精密、恒立液压、爱尔眼科等一批代表新产业或者新模式的公司，都创造了巨大的超额收益。在港股市场，如果一位机构投资者没有投资腾讯，那么几乎可以肯定其收益跑不赢恒生指数；而在美国股市，如果投资者没有投资以FAANG为代表的核心资产，那么其收益也几乎不可能跑赢迭创新高的纳斯达克指数。我们认为未来10年将是新核心资产大量诞生及核心资产加速表现的时代。抓住核心资产这一主要矛盾，无论对机构投资者还是个人投资者而言，都具有其他投资策略无可比拟的价值。

兴业证券策略团队是股市投资中核心资产的首倡者、定义者。2006年，张忆东先生早在担任兴业证券首席策略分析师时，就提出了核心资产的概念，他是市场上的领先者，引领了价值投资策略的风潮。时隔10年，王德伦接过兴业证券策略团队大旗，带领团队于2016年5月发布专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》，前瞻性地指出：从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有最重要地位的行业企业；从企业层面来说，核心资产是拥有持续性创造超额收益或竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资产就是全市场中最具成长性或竞争优势的代表。该报告还提出“核心资产就像京沪地区的学区房，拥有较小的下行风险但升值空间巨大”。随后，兴业证券策略团队又发布了《以史为鉴，通时合变——核心资产专题系列二》，指出“经济转型和消耗性行情之下更需要聚焦核心资产”，并通过历史上核心资产的演变，寻找了一些未来潜在的核心资产方向。在之后几年的一系列研究之中，兴业证券策略团队不断深化、完善了核心资产理论和策略。

在2017年以来的多个重要时点，兴业证券策略团队持续重点推荐核心资产，并前瞻性地把握住了外资流入这一新变量对核心资产的关键性作用，对相关投资机会进行了系统梳理。在2017年度投资策略报告《平衡木上的舞蹈》中，兴业证券策略团队提到大类资产配置中A股相对性价比提升，应重点关注“红”“白”“黑”三类核心资产机会。在2017年中期投资策略报告《智慧舞步：从平衡木到钢丝绳》中，兴业证券策略团队认为随着国内经济和监管形势变化，外资持续流入，A股开始进入全球配置的过程，需要超配中国核心资产。在2019年度投资策略报告《重构创新大时代》中，兴业证券策略团队再次强调国内国际“两个重构”，既是重构的大时代，又是创新的大时代。2019年机会多于2018年，应把握中国重构、全球重构提升风险偏好带来的机会。从中长期看，当前中国权益市场处于难得的战略配置机遇期。除了年度策略和中期策略，兴业证券策略团队还专门发布了“外资流入A股系列研究”，率先结合外资动向对中国股市中的核心资产进行推荐。在2017年3月系列第1篇《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城！——从外资资金流向角度看本轮白马消费投资的持续性》中，兴业证券策略团队首次提出：随着更多的海外投资者加入A股的投资，中期蓝筹股的价值重估趋势不容小觑。从长期看，资本市场对外开放是大势所趋，A股游戏规则将逐步改变，必须重视A股的核心资产。在2019年1月系列第10篇《渐进开放的“制度红利”持续，外资流入A股可期，核心资产受益》中，兴业证券策略团队再次强调渐进有序开放具有制度红利。外资流入免疫于宏观经济波动，是践行渐进开放策略的新兴市场普遍享受的制度红利。A股市场上的核心资产将有望长期受益。在2020年度投资策略报告《拥抱权益时代》中，兴业证券策略团队从“国家重视、居民配置、机构配置、全球配置”四个角度，论述中国资本市场将迎来“权益投资的好时代”——中国股市已经步入长牛，并且应将投资核心资产作为获取超额收益的主线。

如今，核心资产在资本市场上已被广泛接受、热烈讨论，逐步深入人心，并且给投资者带来巨大回报，为此兴业证券策略团队一方面感到非常欣慰，因为兴业证券策略团队领先全市场前瞻性地把握住了这一主要矛盾，运用深度研究为客户创造了巨大价值；另一方面又有不少惋惜，因为即使兴业证券策略团队付出很多精力去路演、写报告，但是市场中依然有不少朋友对这一问题认识不够充分，甚至错失良机。兴业证券策略团队真诚地希望客户朋友也能全面、准确、深入地认识核心资产对于中国未来股市发展的重要意义，充分获取中国核心资产牛市带来的收益，享受这一长牛的红利。

本书分为上下两篇，上篇是宏观视角，着重于理论和各板块都适用的共性分析，下篇是微观视角，着重于实践与各板块不同特质相结合的个性分析。在上篇中，首先明确了股票中核心资产的定义，并对其特质进行了清晰的分析，作为进一步分析讨论的基础。在第2章中，从行业格局“重构”的内部推力和全球资产配置格局“重构”的外部催化两方面论述——为什么中国股市会在当前阶段诞生核心资产，为什么核心资产在长期会实现很好的超额收益，而现在只是这一长趋势的开始。在第3章中，把视野放宽到全球，分析韩国、日本、印度、巴西、南非、俄罗斯等资本市场的历史经验，可以明显看出各地股票市场中的核心资产都是全球资产配置中的“香饽饽”。但是，非常可惜的是，优质公司的定价权却往往“肥水外流”，巨大的投资收益并没有被本地投资者享受到。中国正处于金融大开放的进程中（参见2019年下半年投资策略《开放的红利》），而全球流动性泛滥、资产荒，中国优质资产在全球中是非常好的选择，全球配置会带来长牛。有了前车之鉴后千万不可重蹈覆辙，需要与全球投资者“抢夺”核心资产的定价权。在第4章中，从外资视角出发，由静态分析转为动态分析，从美国股市“漂亮50”近20年（1970～1990年）的演化视角，以及印度股市30年的长牛行情，比较分析中国股市所处的阶段及投资启示。我们搭建了外资买卖A股核心资产“ISEF”模型，从实际操作层面把握A股核心资产的买卖时点及参考指标。

下篇是写作中最为辛苦的一部分，如果说上篇第1章是灵魂，第2～4章是骨骼，下篇的这5章则是血肉，共同构成了丰满的整体。上篇讲了核心资产是什么、为什么重要，下篇则旨在解决如何筛选各板块的核心资产这一难题。由于经济结构的复杂性，不同行业的差异性非常显著，对核心竞争力与关键资源的要求并不一样，不存在单一的尺度，需要根据不同行业的特点来筛选行业中的核心资产，因而我们根据中国股票市场行业的特点，分别针对消费品、周期品、制造业、科技成长（电子、计算机、通信及传媒）、金融地产5大板块，结合每个板块的特点，详细分析了为什么这些行业会诞生核心资产，以及如何有效筛选出该领域的核心资产。在分析中，我们结合了大量海外资本市场成熟的龙头企业核心资产案例，其中不乏大家耳熟能详的明星公司，也有不少知名度不高但是收益率颇高的隐形冠军，运用历史纵向研究、全球横向比较的方法，为读者全方位挖掘并展示了核心资产的魅力。

从1990年上海证券交易所成立到2020年近30年，中国股票市场正处在这样一个具有里程碑意义的时刻。在海外货币流动性泛滥、陷入资产荒的时刻，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。未来是一个全球配置的时代，是一个机构配置的时代，亦是一个居民配置的时代，“三重配置”会推动A股市场步入长牛。全球会有越来越多的资金配置中国资产，银行、保险、养老金、企业年金、职业年金等掌握巨量资金的机构也将越来越大比重地配置中国权益资产。同样，中国居民也会像美欧等发达市场的投资者一样，越来越多地提高权益资产在财富中的比重。在这个权益投资的时代，我们衷心希望通过长期深入的研究分析，能帮助投资者朋友在纷繁复杂的市场中寻找出长期主线。为此我们写下这本《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》，将所有关于核心资产的深度研究进行系统性梳理，同时也将其作为庆祝中国股票市场成立30周年的前瞻性、系统性、启发性的献礼之作。

本书是兴业证券策略团队集体智慧的结晶，团队成员包括李美岑、王亦奕、张兆、张勋、张日升、李家俊及张媛，团队前成员周琳、孟一坤也为本书贡献了重要内容，全书由王德伦统稿。由于水平所限，难免有错误或疏漏之处，还请读者朋友多提意见、多多体谅。

兴业证券策略团队