1.2　核心资产的分类

在搞清楚核心资产的定义之后，下一个问题就是搞清楚如何分类。在路演交流中，我们常常会发现人们对于核心资产的认识较为片面、局部。不能说这种认识是错误的，因为它往往是结合行业认知与经验，建立在实践之上的。但是，也往往会以偏概全、挂一漏万，导致投资者错失很多机会。最常见的一类问题源于对核心资产定义不清晰，从而导致投资范围过窄。例如，有人认为核心资产就是外国没有而中国独有的（如白酒行业的核心资产就是茅台）。有人认为核心资产就是中国已经做到世界冠军，在全世界同行业中能排进前三的（如格力电器和美的集团）。以上两种说法本身没有错，选出来的也确实是核心资产，但是如果按照这样的标准去选择的话，则会大大限制核心资产的筛选范围，导致非常多的优质核心资产被遗漏。另一类问题是由对核心资产的分类不全面导致的。例如，很多人认为核心资产就等同于消费类行业的白马股（简称消费白马），一提核心资产脑子里想到的就是白酒、酱油、恒瑞、格力电器、美的集团，最多再加上中国平安。还有一类问题是将核心资产与高分红高股息率或者低估值蓝筹股混为一谈，这些都属于定义和分类不清。既然我们将核心资产定义为各行业及各细分领域的龙头，那么就绝不应该再有行业偏见。除了消费品板块中有核心资产之外，制造业、周期品、金融地产、科技成长板块中也有核心资产！下面我们具体考察一下三大类核心资产。

1.2.1　制造类

关注拥有全球竞争力的龙头企业，从规模优势到制造业升级

从规模看，中国制造业企业在全球的竞争格局中有望赢家通吃。中国制造业增加值在全球的比重由2004年的9%提升至2019年的28%，其他3个制造强国——美国、日本、德国均出现不同程度的下降。^[1]中国制造业已经充分参与到全球的资源分配和竞争格局当中，部分龙头企业在其细分行业做到了领先甚至垄断。它们通过历史经营已经证明了其强大的赢家基因，未来会在行业的纵向一体化和横向扩张方面更具优势。赢家通吃局面在中长期将持续。

从技术看，中国制造业正在经历制造大国向制造强国的转变，全球顶尖企业不断脱颖而出。十九大报告指出创新是建设现代化经济体系的战略支撑，强调加快建设创新型国家。基础科学研究成为重点培育对象，先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业及基础设施网络建设都是未来重点。充分参与到全球竞争的优势子行业龙头企业在这一过程中，更加具备做大做强的创新基因。世界500强中中国公司的数量如图1-1所示。

图1-1　世界500强中中国公司的数量

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

除了传统制造业之外，我们切不可遗漏科技成长、高端制造行业中的龙头企业，它们中间将诞生很多未来的核心资产，有些甚至已经成为核心资产。例如，恒立液压、宁德时代等公司已经成为全球产业链的细分行业龙头企业；立讯精密、环旭电子等TMT类公司也都进入了外资买入A股占比前50的公司名单中；300开头的创业板公司也不在少数，如爱尔眼科、聚光科技、华测检测等。

在新兴领域中，创新发展正推动人人互联的“To C”向万物智能互联的新“To B”演进。万物智能互联可以分为三类：人与人的连接、人与物的连接、物与物或机器与机器的连接。过去，无论是社交、电商、广告还是视频领域的发展，其实都得益于面向人的“To C”发展。在互联网流量红利逐渐见顶，“To C”发展接近瓶颈的背景下，以机器智能化、工业互联网、智能制造为代表的万物智能互联是未来创新发展的大方向。面向设备、智能互联将成为新“To B”。

产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入。2008～2012年，我国为应对国际金融危机加大了基础设施建设的投入，为未来的快递物流行业大发展构筑了坚实的基础。2010年以来，智能手机的性能提升与普及、3G和4G网络的大规模建设，则为后来移动游戏、在线视频等移动互联网市场的快速发展创造了条件。

类比过去，未来创新领域大发展所需的基础设施也在不断完善。通信领域的5G、计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等万物智能化、互联化所需的基础建设投入正在不断扩大。根据工信部数据：预计2020年新建5G基站78万座，2021～2025年预计每年建设超120万座5G基站。新“To B”产业链发展的机会在不断涌现，受益于物联网、云技术等技术研发和模式创新的新经济龙头企业有望迎来大发展，万物智能互联的应用场景非常丰富（见图1-2）。

图1-2　万物智能互联的应用场景非常丰富

资料来源：Wind，工信部，兴业证券经济与金融研究院通信组整理。

1.2.2　消费类

关注国内市占率占优，品牌化和渠道双强的龙头企业

品牌化和渠道双强：企业市占率提升，会产生规模效应。企业对下游提价能力强，则在成本上升的情况下仍能够保持毛利率和净利率的稳步提升。

从规模优势看，品牌化企业叠加渠道管理能够共同推动企业市占率的提升，扩大企业生产规模，凸显规模效应。

从经营效率看，脍炙人口的品牌化消费品企业长期毛利率和净利率提升趋势明显。品牌化企业对下游的溢价能力更强，提价弹性相比同行业其他企业更大，即使在成本提升阶段，这些公司也能够从收入端很好地转移成本上升的压力，而且能够进一步提升终端产品价格，从而保证净利率和毛利率平稳提升。

1.2.3　非贸易品及部分服务类

关注具有“硬资产”、聚焦化战略的细分行业龙头企业

所谓“硬资产”，是指企业拥有的某种稀缺资源。这种稀缺资源可以是企业天然具有的，也可以是企业发展过程中创造出来的，但它们的共同特点是往往为某些或某个企业独有，或者在区域范围内“仅此一家”。同时，由于贸易限制或运输成本很高等其他原因，加上这类企业往往会采取聚焦化战略聚焦于这类稀缺资源，做到行业领导地位，这种稀缺性能够持续较长一段时间。拥有此类“硬资产”的企业即便可能只是区域性龙头企业，仍然可以成为“核心资产”从而受到资本的持续青睐。“硬资产”可以是企业拥有的资源，也可以是企业的主要产品。具有区域垄断特点的海螺水泥、拥有传统医药处方的片仔癀等也都是中国的核心资产。在经济走势整体趋于平淡，增长亮点逐渐被充分挖掘的背景下，这类能够给企业带来持续稳定甚至不断增长的收益的“硬资产”存在价值重估的空间。

对于第三类核心资产的理解，一定要放在一个更大的视野中，即中国经济不但排名世界第二，更重要的是绝对体量足够大。我国经济体量位居世界前列，因而能够容纳很多细分或者区域资产。^[2]以上海机场为例，它并不需要做到世界第一、全球吞吐量最大，由于仅仅长三角两省一市的经济体量就顶得上欧洲的某一个国家了，所以上海机场能够成为核心资产。同理，我们巨大的经济体量还能够支撑首都机场、白云机场成为核心资产。再如海螺水泥，虽然有运输半径限制，但其半径覆盖区域内的经济体量已经足以支撑它成为核心资产，同理，华新水泥也能成为核心资产。由此可知，我国能够诞生的核心资产数量理应比绝大多数市场更多。

最后补充一点，本节对于核心资产的分类是从商业模式的角度大致划分的。为了更加清晰地分析如何筛选核心资产，我们将在第5章中结合行业领域各自的核心竞争优势与资源能力分别阐述。

[1] 资料来源：世界银行。

[2] 资料来源：世界银行。