病去如抽丝
——1999年宏观环境初探

阳春三月乍暖还寒

我对1999年中国经济的预测可能会被很多人认为是过于乐观的，这里的背景应当对读者有个交代。关于1999年的国内生产总值增长率，国内公开发表和一些讨论会上报告的预测平均大约为7.5%，绝大部分预测落在7.0%～8.0%之间，由于报刊多报喜少报忧的习惯，我想公开发表的预测平均起来要比社会的平均预测高一些。另外国外机构的预测一般比7.5%低一点。

我的预测是不含非正常偏差的经济增长率为8.8%，差不多是现在所有公开发表的预测中最高的。同时，由于1998年的报告增长率偏高，加大了1999年增长率报告数的分母。加上这个因素以后，我预测1999年的报告数为8.0%。换句话说，我预测1999年的国内生产总值比1997年增长16.4%；另外一个主要指标是零售物价指数，预测全年上升0.4%。

要注意的一点是，增长指标有一些特点。以北京市1997年的月平均气温为例。全年最热的是7月，但温度上升幅度最大的是3月（有的年份在4月）；最冷的是1月，而温度下降幅度最大的是11月。全年平均温度为13.1℃，而3月份则为8.7℃，比全年平均低4.4℃。失业率这样的指标大致上和温度水平这样的指标相同，大致上反映经济活动的绝对冷热程度，但增长率指标反映的情况相当于温度的变化（通货膨胀率除外）。所以，预测1999年的可比增长率为8.8%并不意味着预测强劲的经济活动水平。与这一预测相应的是，失业率的绝对水平还将相当高。拿天气类比经济的冷热程度，1999年的中国经济情况大致上会相当于3月和4月上旬的北京；尤其在上半年，会有乍暖还寒的表现。这里没有经济周期的引申含义，没有说2000年就一定是五黄六月了。

要特别说明的是，不能简单用乐观或者悲观这些词来形容上述预测。在1998年年初，我对1998年两个主要宏观经济指标的预测是，国民生产总值增长7.2%，零售物价指数下降1.8%。在当年第一季度的数据出来以后，主要考虑到货币数量的增长率继续下降，对经济增长率的预测下调到6.8%，通货膨胀率的预测保持不变。这也许会被认为是悲观吧。不过在预测1998年增长6.8%的同时，预测1999年的增长率约为9.0%。将这两个预测放在一起看，就不是对中国经济基本因素的乐观估计或者悲观估计了。

真实利率大幅度下降

最主要的考虑是真实利率已经大幅度下降。真实利率的度量涉及一些较为复杂的理论和技术问题，这里只考虑一些简单的比较，以一年期银行存款的利率和零售物价指数作为比较的基础。在1978—1998年的20年里，零售物价指数平均每年上升6.8%，一年期存款利率的算术平均为7.5%。两者之差即平均真实利率仅为0.7%。注意到在两次高通胀期间对长期定期存款实行了保值加息，定期存款平均得到的利率稍高一些，但也不过1.0%左右。从国际经验和中国已有的经验来看，中国定期存款的长期平均真实利率不太可能达到2.0%以上。

由于通货膨胀率的猛烈波动和名义利率缺乏弹性，中国真实利率的波动幅度明显偏大。在过去20年里，出现过两次真实利率大幅度偏高的情况。一次是在1989—1990年间，另一次是最近两年。1997—1998年间，存款的平均真实利率大约为7.2%，远远高于过去20年的平均水平。也就是在这两个时期，出现了经济活动严重偏冷的情况。

如今情况已经发生了变化。一方面，经过年内的三次降息，名义利率从1998年年初的5.8%下降到现在的3.8%。另一方面，经过季节调整后的零售价格（定基比）指数显示，1998年上半年的价格水平大幅度下降，而第四季度的三个月价格基本持平。这样，通货膨胀率正在从负值走向正值，目前大约是零通胀。在名义利率下降和通货膨胀率回升的两面夹攻下，1998年年末比年初的真实利率降低了约5个百分点。

上面提到，预测1999年的零售物价指数上升0.4%。这是指全年的平均上升幅度。由于1998年11月的该指数同比仍然下降2.8%，1999年上半年也会是负值，所以预测1999全年平均上升0.4%意味着预测1999年12月的同比上升率达到3.0%左右。如果确实如此，则现在存入的一年期存款，到2000年年初实现的真实利率就接近于零。如果读者认为这样的预测高估了通货膨胀率回升的速度，可以将预测的通货膨胀率再往下调一些，显然这里的弹性并不大。不管怎么估计，从现在起真实利率不太可能比目前的名义利率高。

应当说明的是，国内绝大多数经济学家并不认为真实利率有多大的重要性，我的看法正相反。相信无论是中国数据还是国际经验，都强烈支持利率十分重要的。很多人说中国居民和企业对利率不敏感，依据仅仅是“我觉得”或者“大家都这么说”，并没有分析性的结果来支持。我在1998年年初预测全年负通胀和低增长时，最主要的依据就是真实利率奇高。回顾1989—1990年间的情况也是很有益的。那两年的经济增长率分别为4.1%和3.8%，比最近两年的增长率要低得多。从许多方面尤其是通货膨胀的动态过程来看，那两年的情况和1997—1998年十分相似。但一个重大的不同是，那两年的名义利率平均为10.5%；而1997—1998年平均为6.0%。

货币数量增长率缓慢回升

与利率关系十分密切的一个先行指标是货币数量的增长率。在过去的几年里，广义货币的同比增长率一直在下降，从1993—1994年间的30%以上下降到1998年3月的14.3%，此后逐渐回升，在1998年11月达到17.6%。其实1998年内月环比增长率的变化要比同比增长率的变化更为猛烈。第一季度的月环比增长率（折年增长率）已经跌到10%以下，而10月和11月的环比增长年率回升到18%以上。按照这样的势头，广义货币的同比增长率可望在1999年下半年达到20%。

在1998年内货币增长率由跌转升的变化过程中，要求商业银行增加贷款的行政性措施起了很大的作用。结果是4家国有银行贷款的增长率在1998年高于其他金融机构贷款的增长率，而过去的情况正相反。这样看来，目前的货币增长速度回升还不是纯市场因素决定的结果。如果要求商业银行增加贷款的压力放松的话，货币增长速度可能还会再放缓，这样上述预测就不成立了。

从过去多年的经验来看，在目前的情况下，将广义货币增长率的控制目标定在20%是比较合适的。由于外汇储备难以增加，贷款的增长速度还应当更高一些。这里考虑名义国内生产总值的增长率达到10.5%。由于国内需求回升将给货物净出口带来压力，预测1999年的货物净出口将下降，这样国内总需求的名义增长率应当达到12.5%。按过去长期的平均比例，名义国内生产总值的增长率比广义货币的增长率低6～7个百分点。另外考虑到启动需求要克服“惯性”，20%的广义货币增长率并不算高，在短期内再稍微高一点也可以。从预测的角度说，上面的8.8%的经济增长率和0.4%的零售价格指数上升率，足与广义货币同比增长率从1998年11月的16.7%上升到1999年下半年的20.0%的预测相一致。在根据年内的实际变化修正预测时，第一个值得关注的指标就是广义货币的增长率。

在这里强调广义货币而不是狭义货币的作用，一个重要的原因是考虑消费需求。决定名义消费需求的有两个主要因素：一个是利率，一个是消费者的名义收入。利率是影响消费倾向的最主要因素，而广义货币数量的增长是影响消费者名义收入增长的最主要因素。很多分析者对1998年三次降息的效果表示怀疑，理由之一就是消费需求增长率未见明显回升。这个说法与事实有一定距离，一个原因在于忽视了同比增长率和环比增长率的差异，另一个原因是没有考虑到动态变化的特点。其实降息对消费倾向的影响是十分明显的，而货币数量增长率的回升则取决于更多的因素。

总的来说，两个基本的因素，一个利率，一个货币数量增长率，都出现了有利于国内总需求从而带动经济回升的变化。这是本文题目“病去如抽丝”中“病去”两字的基本意思。此外，在兼顾短期和长期的情况下，刺激需求的政策不会是十分猛烈的。简单刺激短期的名义需求并不难，任何时候都可以在大街上撒票子。难的是不要留下可能更难医治的后遗症，或者扶得东来西又倒，以通货膨胀之虎驱通货紧缩之狼。在这样的前提下，就有了“抽丝”这一层意思。

企业财务状况空前恶化

有两个因素决定一个投资者在股市上的投资数量（其他投资也一样）：第一是向前看，预测股市是涨还是跌，看跌的话有钱也不愿进；第二是回头看，看看口袋里还剩多少钱，没有钱的话看涨也不能进。这与过去的股市涨跌有一定关系。上面提到真实利率，说得比较简单。其实真实利率的效果可以区别为向前看和向后看两个不同的方面。向前看是预测未来的真实利率，如果投资者估计利率比较低的话就愿意投资。向后看是看过去的投资还剩下多少。对企业总体而言，过去的投资剩下多少钱在很大程度上取决于已经实现的真实利率的高低。

事后实现的真实利率在过去三年都处于高水平。对大部分企业来说，高利率如秋风扫落叶一般卷走了利润。当储蓄者在享受较高的利率和低通胀甚至负通胀的时候，作为负债方的企业正在受苦受难。为两者当“媒婆”的商业银行的行为从来就是也应当是并只能是锦上添花。你想让它雪中送炭？对不起，你必须去挖煤送给它。在企业受苦受难的时候，考虑利润和风险的银行或者被要求这样做的银行，首先想的事情是收回贷款而不是增加贷款。这样就给贷款从而货币的增长带来了困难。

上面说到真实利率已经降低，主要是向前看的结果。回头看的话，过去的高利率已经将企业打倒了，这是问题的要害。就1998年的情况来说，有几个数据可以提供一些信息。1998年1—11月，全部工业企业的现价销售产值同比增长4.9%，其中轻工业增长6.2%，重工业增长4.0%。这里应当还包括增长率更高的应收账款。从应收账款中扣减一定比例的预期坏账，剩下的增长率更低。此外，去年和今年的全国总贷款的同比增长率至少比销售产值的同比增长率高10个百分点。同时，从居民储蓄和消费支出的增长率推算，工资的增长率也不低。结论只能是工业企业的情况非常糟糕，其他企业的情况总的来说也很差。

另一个情况是1998年相对增加了企业税收，尤其9月以来，企业实缴税款的增长率远高于销售收入的增长率，前者的一部分是补缴的欠税。这样的政策显然和刺激需求的政策不相协调。一个可能的原因是年初对全年经济情况的预测偏于乐观，财政收入计划也偏于乐观，最后发现按照常规办法难以实现。很多分析强调了1998年财政投资追加对刺激总需求的作用，却忽略了相对增加税收的紧缩效果。

一个基本的道理是，从总体上看，企业利润对销售收入的弹性大于l，有时候会远远大于l。即使工资的可变部分和其他可变成本与销售收入同步增长，过去发生的贷款的本息成本和其他固定成本也是事先给定的。虽然1998年的企业销售收入增长率比1989—1990年还高一些，但是现在的企业负债率也比过去高得多。在这样的情况下，同样幅度的销售收入增长率下降会带来更大幅度的利润下降。从这个角度看，1998年是企业最困难的一年。另外注意到，增值税和所得税在通货紧缩中的弹性是不同的。在企业利润增长率大幅度低于增加值增长率甚至绝对亏损的情况下，增值税仍然和增加值同幅度增长。因此在通货紧缩的情况下，增值税具有自动紧缩的效果。在这样的情况下清理企业欠税，无疑是雪上加霜。

因此有了这样的统计数据。1998年l—11月，全国预算内国有工业企业销售收入同比下降3.6%，实现利率下降76.8%。实现利率的绝对数为95亿元，而1997年烟草工业一家的利润就达123亿元，1998年预计也不会太小。100亿元的利润对近8万亿元国内生产总值的中国来说，也就是牙缝里的一点残羹。目前没有非国有企业的利润数据，估计也是大幅度下降。此外，按最新的消息，1998年全国工商税收比上年增长13.3%，增加了1 003亿元。在我看来，现在无法肯定1998年的增税增支的财政政策到底是刺激了需求还是加剧了紧缩，增加财政投资不仅有直接效果，还可以带动银行的配套贷款。但是增加税收和清理欠税也有两个效果，直接效果是挤占了企业投资，间接效果是使企业经营更加困难，从而使银行贷款发生更加困难。

从这个意义上说，通货紧缩有一定“惯性”。具体的恢复过程只能是，货币数量增长率回升一点，市场好一点，然后企业的情况变好一些，再引起进一步的货币增长。这是一个缓慢的过程，没有立竿见影的情况。说病去如抽丝正是从这个意义上说的。

通过企业重组充实企业资本金

名义需求和通货膨胀率的一定程度的波动是很难避免的。问题是为什么名义需求的变化会对真实经济活动产生重大影响。对此凯恩斯理论有一套解释，但是后来的经济学理论基本上否定了这个体系。这里的分析用的是另外一个理论框架，可以称之为债务型通货紧缩。强调真实利率尤其是已经实现的真实利率的重要性，基本的着眼点是企业的债务问题，而债务的一个基本特征就是事先规定好利率。这相当于旱涝保收的铁板地租。债务的另一个特点就是上面提到的“锦上添花”的借出行为。不仅是商业银行要这么做，所有债权人都会这么做。于是一个大的坏收成在铁板地租的作用下导致佃户的困难，再在“锦上添花”行为的作用下导致租佃关系的破裂或困难，引起真实经济活动的相对收缩。这里一个关键的问题是企业资本金的大小。如果企业资本金比较充足，经济的波动就不会引起太大的困难，从而对新贷款的发生不产生大的障碍。

所以在发生了严重的债务型通货紧缩的情况下，首先是通过资本市场实现企业重组和资产重组。一部分很差的企业破产清盘，相对比较好的企业通过吸收新股本增大企业的自有资本，然后兼并困难的企业。在这样的情况下，银行贷款的发生就比较容易了。显然中国很需要更多以这样的办法来走出通货紧缩。扩大财政赤字的办法和催促银行增加贷款的行政性办法，只能理解为权宜之计。目前有很多资产重组的机会，比如说，将一部分上市公司的国家股拿出来拍卖，以此收入充实另一些国有企业的资本金。在这个过程中，也实现了对绩差企业的淘汰。

对一些情况还比较好的企业来说，现在也可能是很好的机会。首先是尽可能以多种形式扩大自己的资本金，然后以此为基础来借款和购买廉价资产。从政府的角度说，为这样的活动提供方便也是很有益的。

[1] 原文刊于《经济与信息》1999年第1期，1999年1月24日。