经济高增长与资本净流出

据对外贸易经济合作部的数据，2001年中国吸收外商直接投资达468.5亿美元，比上年增长14.9%。从这个数据来看，可以理解为现在世界经济不景气，国外投资的预期回报率比较低，而中国投资的预期回报率相对高一些，所以资本就跑到中国来了。

即使这样，中国现在并不是资本净流入，而是净流出。根据海关统计数据，2001年的中国货物贸易顺差为225亿美元，虽然比上年有所下降，但仍然是一个可观的数字。扣减服务项目的逆差后，经常项目还会有一个不小的盈余。经常项目的盈余就是资本净流出的数量。不过中国外贸外资方面的综合统计一直有很大的误差（2001年的误差应当比较小），准确的资本净流出数量难以估计。这里假定经常项目的差额不存在太大的问题。

一方面是外商直接投资大量流入，另一方面是资本净流出，看似有些矛盾，其原因在于外汇储备大幅度增加。到2001年年底，国家外汇储备达到2 122亿美元，比年初增加466亿美元，增长28.1%。466亿美元这样一个数量，相当于当年GDP的3.9%，全社会固定资产投资的10%以上。

对于不太熟悉的读者来说，需要稍微介绍一些这方面的情况。比如说，一个外国投资者来中国投资1亿美元，在货币形态的投资与实物形态的投资一致时，他将1亿美元汇入中国，外贸企业就用这笔钱到国外购买1亿美元的货物进口到中国。这时发生了等量的国外投资和贸易逆差。在现在的情况下，央行在外汇市场上买进1亿美元，但不是进口货物，而是买了美国的国债，所以没有相应的货物或者服务进口。从投资的角度说，外商将1亿美元投入中国，同时央行将1亿美元投入美国，合起来的资本净流动是零。

如果说外商到中国投资是看好中国经济，那么通过增加外汇储备的方式向国外投资，就是看衰中国经济吗？事情比这样的考虑要复杂一些。最简单的考虑方式是比较国外投资和国内投资的预期回报率，以外币和本币计算的两个预期回报率通过预期的汇率联系起来。在预期回报率差不多的情况下，预期汇率就成了主要的考虑。

目前有很多人认为人民币看涨，主要理由是世界经济不景气而中国经济一枝独秀。如果这个看法成立，那么中国存那么多外币干什么？从个人或者企业投资的角度来看，既然人民币看涨，就应当将手里的外币资产抛出，改持人民币资产。国家外汇储备考虑的因素多一些，包括国际流动性，不过现在的外汇储备量远远超过了考虑这些因素需要的数量，增加的部分完全成了投资。

一个关键是估计国内的投资回报率。说到这里，事情显得复杂一些。一个问题是，预期的经济增长率高甚至一枝独秀，是否必然意味着中国投资的预期回报率高一些？如果是这样，人民币又看涨或者至少不看跌，则外汇储备大量增加就是莫名其妙的政策。

从另一方面看，中国目前的经济处于通货紧缩的边缘，原因是总需求不足，而刺激总需求的一个途径是扩大贸易顺差，即多出口少进口，增加外汇储备对此有益。从这个角度考虑问题，关键是理解通货紧缩的成因。按照一种理论，中国通货紧缩的成因是普遍的生产能力过剩。要是接受这个理论（我自己不接受），接着就得说，中国现在预期的投资回报率很低。这样可以为资本流出提供合理的依据，但也意味着，一枝独秀可以与偏低的资本回报率并存。剩下一个难以解释的现象是，外商投资增长率相当高。这里要说明的一点是，很难用加入WTO来解释外资的增加，因为前年下半年和去年上半年外资增长率高，下半年的增长率回落。

进一步分析问题远超出了本文的范围，所以这里更多的是提出问题。同时提出的另一个问题是，中国目前的国内宏观经济政策和外贸外资政策有不太协调的地方，不是出自一个统一的逻辑框架。现在已经加入WTO了，更需要综合的一致的宏观经济分析逻辑。

[1] 原文刊于《财经》2002年第2期，2002年1月20日。