金融危机的观察与经济学的反思

陈平
（2012年10月）

2012年10月28日，北京大学国家发展研究院的陈平教授发表了题为“金融危机的观察和经济学的反思”的演讲。陈平教授分析了本次金融危机发生的原因以及传统理论在解释金融危机时暴露的缺陷，并给出了自己的理论和政策上的建议。以下是演讲的主要内容。

陈平教授认为，金融危机发生的原因不是巴菲特（Buffett）所说的金融家的贪婪，也不是伯南克（Bernanke）所说的货币发行量太少。其深层原因需要从两个方面来讨论。第一个方面，传统的经济学理论（包括新古典经济学理论）和传统的金融理论是有缺陷的，用这些理论来指导实践时会出现偏差。首先是金融危机中宏观调控的失灵。美联储降低利率并没有使美国本土投资增加，实际上有很多企业即使有钱也不用于国内投资。这一方面是因为在美国国内投资的不确定性很高；另一方面是因为降息也导致了债权人的贷款利率降低，收益减少。在开放经济的条件下，利率降低会导致投资流向国外，投资并不是流向产权保护好的地方，而是流向比美国更有希望获得回报的地方。投资并不是只看价格（即利率），还要看增长潜力和投资回报率。中国等发展中国家增长潜力大，因此会有大量投资。其次是金融理论没有跟上金融发展的步伐。许多因素在金融理论中是没有讨论或者讨论不充分的：（1）金融危机来源于次贷危机，由于金融活动的实际操作者们所运作的钱并不是自己的，因此高薪的激励并不能带来效率，反而会导致过分的风险投机（risk taking）；（2）金融杠杆（leverage）太高，表面上看去资产数量庞大，但金融危机时的去杠杆化就会使问题暴露；（3）影子银行系统（shadowbanking）不在传统金融监管体系内部，这会带来不稳定性；（4）金融衍生品泛滥，西方金融衍生品的价值是世界GDP的10倍，是美国GDP的近50倍。其中被认为对金融危机起到重要推动作用的信用违约互换（credit default swap）是建立在被错误估计的违约概率之上的。

第二个方面是关于政治经济学方面考虑的。传统经济学注重效率，对公平的讨论不足。但国家之间并非完全平等，完全遵循比较优势的自由贸易的理想世界是不存在的，否则历史上便不会出现大英帝国、美国霸权主义、两次世界大战和奴隶买卖等不公平现象。分析大国兴衰的政治经济学对当前的国际形势更有解释力，此次金融危机的原因是“美国病”。经济史学家Kindleberg曾经指出：一个经济体、一个国家最重要的是经济生产性，一个霸权从强大到衰落，就是从生产性到非生产性的变迁。“美国病”的前身就是“英国病”。在全球化以前，英国在世界上占主导地位。“英国病”实际上从1850年就已经开始，当时正是工业革命的高峰，英国制造业的出口占世界总出口量的一半以上，比中国现在的量还大，但这并不是英国最主要的收入来源。英国最主要的财富来自两个方面：一方面是当时的海上霸主地位和英国海军保护下的海外贸易；另一方面则是英国作为世界金融中心发展起来的金融行业。这两者的利润远高于实体行业，于是制造业等行业慢慢转移到了德国等其他欧洲国家，英国的实际竞争力下降。到第一次世界大战英德两败俱伤后，英国便失去了世界霸主地位。“美国病”与“英国病”类似，起源于里根总统的自由化改革。美国向全世界借债，金融监管放松，金融利润上升，导致制造业流向国外。只要是金融主导经济，就一定会出现这样的情况。

陈平教授认为：金融危机的根源在美国，而解决金融危机的关键在中国。美国的《大西洋月刊》（Atlantic Journal）在几年以前发表过一篇题为“1.4万亿美元的问题”的文章，问到中国作为一个发展中国家，怎么会有如此之多的外汇储备。该文认为，中国已经达到当年美苏“恐怖平衡”的地位，但中国靠的不是核武器，而是手中大量的外汇储备。中国是美国最大的债主，甚至可以决定美国的命运。但美国发生了危机之后，为何国际秩序的话语权还在美国手上？甚至还出现了“全球失衡论”、“中国汇率操纵论”、“消费投资失衡论”、低人权增长和中等收入国家陷阱等对中国十分不利的言论。美国过去在东南亚金融危机时，给危机国的建议是让汇率钉住美元，实际上是保证美国作为债权人的利益；现在美国发生危机，却要让中国汇率升值，实际上就是要减免美国的债务，而并不是为了贸易的平衡。借此，陈平教授告诫大家不要迷信西方的理论，应该独立思考，敢于和传统理论对话和交锋，这样才能得出自己的结论。

对于金融危机的解决方案，陈平教授给美国政府提出了以下建议：

第一，先增长，后改革（growth first，reform second）。先找到增长点，把“饼”做大了再改革会更容易，因为增长的一部分可以用来安慰因改革受损失的利益集团。如果先改革，饼越来越小，所有的利益集团都会抱住自己的那块，因而无法改变任何事情。

第二，拆分金融寡头（breaking financial oligarchy）。陈教授认为，美国问题的根源在金融。他强调要识别经济体中的结构，为了区别于传统的宏观和微观，他称之为“中观”。其实经济波动的来源不在微观的个体消费，因为消费人群很多，其涨落互相抵消。但连接消费和实体产业的金融行业，其参与者为金融机构和金融集团，个数相比于消费人群少了很多。参与者越少，金融机构的波动加总起来带来的总量波动就越大。根据陈教授的研究测算，美国货币市场和大宗商品市场的波动是股票市场波动的5—6倍，而股票市场的波动大于消费市场和企业波动的一个量级以上。由此可以看出，美国当前的金融危机最重要的根源是金融自由化以后的金融兼并导致的集中度加大而形成的金融寡头。

前IMF的首席经济学家Simon Johnson与陈平教授在这一点上的看法是相同的。Johnson教授在金融危机发生以后写了一篇题为“Quiet Coup”的文章，指出美国金融危机与裙带资本主义的劣根性是类似的，美国的金融寡头控制了大量资源从而绑架了政府，因此需要拆分金融寡头。这一建议也得到了前美联储主席Paul Volcker的支持。另一方面，美国前财政部长Lawrence Summers和Robert Rubin均主张金融自由化，反对拆分金融寡头，取代办法是对其加强金融监管。但美国政府并没有建立一个新的独立的监管机构，而是将监管职能交给了美联储，但美联储为美国之前的金融自由化起到了推动作用，因此这样的监管是不起作用的。

第三，采用混合经济（mixedeconomies）。金融危机的深层原因除了金融寡头以外，还有医疗黑洞，它拖垮了美国的社会福利系统。在美国，医疗、制药和保险行业中均是私营的垄断企业，这使得医疗行业的利润很高，远高于其他产业，成了赚钱的机器。《经济学家》（Economist）杂志曾做过计算，美国（医疗行业实行全私有化体制）人均医疗成本是欧洲大陆（医疗行业实行混合制）的两倍，是英国和日本（医疗行业实行国有制）的三倍，是中国的十倍以上，由此可以看出美国的医疗负担太重，这导致美国的竞争力严重下降。这是美国过去20年来，因认为私有化最有效率从而全面推行私有化的反例。陈平教授据此认为，最有竞争力的结构应是混合经济，不是纯私有经济。在这一点上，奥巴马政府曾计划成立一个国营的医疗保险公司与私营公司竞争，希望降低医疗成本，但因遭到国内舆论的强烈反对而作罢。

最后，陈平教授分享了他最近的研究成果。与传统金融学中均衡下的代表者模型不同，陈平教授发展了非均衡多体相互作用的复杂金融学。用一个分布函数随时间变化的生灭过程作为主方程来进行分析，发现之前的金融理论没有发现次贷危机是因为只计算均值和方差，而忽略了高阶矩。根据主方程来计算，会发现危机来临前三阶矩到五阶矩会陡然增长一千倍，因此高阶矩可以用来预报危机。根据这一方法还可对期权定价理论进行修改，得到更为符合现实数据的期权定价公式。