上篇 人民币汇率改革：升值周期与贬值周期下的复杂改革尝试
第一章 从七个维度来理解汇率制度选择[5]
汇率制度是国际货币体系的重要组成部分，汇率制度选择理论也一直是国际经济学界研究的热点。在金融全球化背景下，各种新的汇率制度选择理论层出不穷，如中间汇率制度消失论、发展中国家汇率选择的“原罪论”、害怕浮动论等。笔者拟从一个较新的角度来对汇率制度选择理论进行梳理，以期作为全书对人民币汇率形成机制改革进行论述的理论基础。
本章试图从七个维度来对迄今为止的汇率制度选择理论进行综述。七个维度包括经济增长、通货膨胀、汇率的波动与背离、内外部冲击、金融危机、货币主权与铸币税、信誉与政策一致性。
一、维度一：经济增长受汇率制度选择直接影响
一般来说，固定汇率制度的支持者认为，长期稳定的汇率水平有助于人们建立稳定的预期，为国内外投资者的决策制定提供一个确切的基础，能促进国际贸易和跨国投资的发展；而未来汇率变动的不确定性会对投资决策的制定产生负面影响，从而在一定程度上制约国际贸易和投资的发展。虽然企业可以在远期外汇市场上和期货市场上进行对冲操作以规避风险，但这意味着交易成本的提高。由于外汇市场不成熟，套利渠道相对缺乏，发展中国家在浮动汇率面前尤其显得束手无策。极端的易变性意味着货币错配（Currency Misalignment）仍然在发生，而这将导致资源配置不当，投资和外贸减少，经济增速降低，这对于缺乏远期套期保值的国家来说尤其如此（Bird and Rajan，2001）。
而浮动汇率制度的倡导者声称，作为本国货币的外国价格，汇率可以在外汇市场上由供求决定。由市场力量决定的价格信号往往是最优的，有利于经济资源的有效配置。同时，很多经验和研究均证明，汇率的短期易变性对于贸易的影响是极小的。而且，被观测到的汇率易变性可能是不可避免的实际风险。即使该风险在外汇市场受到压制，它也会在其他场合以更令人不愉快的方式爆发出来（Frankel，1996）。例如，美国为避免因实际供求因素导致美元升值而采取的措施，可能会引发通货膨胀。
汇率制度选择的中间派和灵活派则认为，汇率变动对产出的影响是不确定的，而且可能与经济实体的特点及初始条件有关。因此，应对外部冲击的合适政策应该是具有本国特色的政策（Chang and Velasco，1999）。
二、维度二：遏制通货膨胀的汇率手段
实施钉住汇率制可以约束钉住国政府的货币政策。当钉住国的通胀率与被钉住国的通胀率严重背离时，资本的跨国流动将使钉住国货币面临贬值或升值压力。若钉住国通胀率显著高于被钉住国，资本外流将造成贬值压力，为了维持钉住汇率制，钉住国将减少甚至耗尽其外汇储备。所以，这种约束可以看成是一种货币纪律。理论和经验表明，出于三方面的原因钉住汇率制能有效遏制通货膨胀：（1）钉住汇率制建立了清晰的、可操作的目标，同时捆住了政府的手，使得政府反通胀的承诺更加可信；（2）钉住汇率制可以帮助价格和工资制定者围绕一个新的低通胀均衡协调它们的行动和预期；（3）钉住汇率制提供了一个方便的渠道，使得家庭和企业能够在度过高通胀时期后，将它们从海外撤回的离岸资产转化为本币资产（在浮动汇率制下，没有这样能重建本币资产的自动机制，因为央行没有义务购买撤回本国的以外币计值的资本）（Bruno，1995）。
浮动汇率制下反通胀措施的紧缩性比固定汇率制下的更强（通常导致过高的实际利率和本币高估），因此，浮动汇率制下很多稳定措施都失败了。即使在浮动汇率制下反通胀措施能取得成功，成本也明显比在钉住汇率制下高。以波罗的海沿岸的两个邻国为例，爱沙尼亚采用了货币局制度，拉脱维亚早期采用了浮动汇率制。两国都成功地结束了转轨时期的高通胀，但拉脱维亚经历了一次更深、更持久的衰退。根据欧洲复兴开发银行的资料，爱沙尼亚在1993年、1994年、1995年的年均GDP增长率分别为-7%、6%、6%，而拉脱维亚的同期增长率分别为-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脱维亚在1994年上半年采用了钉住汇率制（Sachs，1996）。
三、维度三：汇率波动与背离的两面性
资本流动性增大后，容易产生汇率的波动和背离问题。由于可以通过市场消除与不确定性相关的即期汇率波动，所以汇率的波动并不是严重的问题。汇率的背离比波动更严重，因为持续的高估对经济的长期竞争力和就业有重要影响，相对价格的变化可能引发高成本的资源配置。Meershwam（1989）证明，汇率持续性高估可能导致竞争力的永久损失。
在固定汇率制下，均衡汇率的制定是一个难题，中央银行并不比市场更“英明”。市场总是在发展变化，而均衡汇率的调整总是滞后于市场需求的变动。因此，固定汇率制虽然避免了汇率的波动问题，却面临汇率的背离问题。
在浮动汇率制下，由于货币市场的调整速度快于商品市场的调整速度，存在汇率超调（Overshooting）的问题，汇率可能长时间处于没有经济基本面支撑的水平。此外，投机者的套汇与套利行为可能加大名义汇率的波动幅度。
未实行钉住汇率制时实际汇率的变动幅度，远远大于实行钉住汇率制时的幅度。同样，名义汇率与实际汇率的偏差在未实行钉住汇率制时，也比实行钉住汇率制时大得多（除了被钉住的货币处于一系列广泛的管制情况下以外）。实际汇率这样大的变动幅度恰恰说明了名义汇率的变动幅度要远远大于同时期的通货膨胀率差异变动幅度。20世纪20年代及七八十年代的浮动汇率制度都有一个典型的特征，即“善恶循环”：各国货币在经历超过正常水平的通货膨胀后，其货币贬值速度和幅度都超过了由通货膨胀率差异决定的长期均衡水平，然后开始升值，货币的升值也超过了长期均衡水平。货币快速贬值削弱了货币当局稳定金融的能力，并增加了再次使金融稳定的难度（Aliber，2000）。
在浮动汇率制下，当国际货币市场上出现明显的不均衡时，投资者就会转移资金以获取利润，这将导致实际利率的变动，于是预期利率的变化就会产生很大的结构性影响。预期利率变动而引起的实际利率变动将影响长期资本运动的形式。为使国际货币市场的均衡而发生的即期利率变动，将会引起国际资本市场的不均衡（Aliber，1988）。
四、维度四：经济体内外冲击不同影响汇率制度选择
在金融全球化的背景下，国际市场价格信号剧烈波动的情况时有发生，而浮动汇率可以起到“屏蔽”作用，能够较快地调整以“绝缘”外生性冲击造成的影响。对外贸易的商品价格波动越大，汇率浮动的可能性越大，因为浮动汇率有助于隔绝外国价格的动荡对国内价格的冲击（梅尔文，1991）。
弗里德曼（Friedman，1953）认为，与固定汇率制相比，浮动汇率制最大的优势在于，即使名义刚性存在，后者仍能很好地调整经济，以应对实际的贸易冲击。实证分析表明，在发展中国家，浮动汇率制能更好地使经济体避免受实际干扰的影响。在贸易冲击形成后，浮动汇率能更好地调整实际产出。人们似乎不必担心浮动汇率对贸易冲击的影响，因为当受到负面冲击的影响时，浮动汇率制可以使名义汇率相应地贬值。
弗里德曼同时认为，如果价格轻微波动，那么可以改变名义汇率，以应对实际汇率调整的冲击，与商品和劳务市场的过度需求推动名义价格下降相比，其所需要的时间更短，成本更低。
如果冲击是真实的，从理论上来说，浮动汇率制仍是更有效的选择。实际上，实行浮动汇率制最大的优势在于，它能给予实际的冲击以平稳、适当的调整。当国内价格是黏性的，那么为应付冲击而发生的改变是缓慢的，一个负面的实际冲击（如出口需求或贸易的下降）会导致名义汇率的贬值。对贸易品的需求减少时，汇率贬值会降低贸易品的相对价格，从而部分弥补负面冲击带来的不利影响。而且，在出口商品的名义价格下降时，名义贬值会提高其国内价格，这又有利于经济得到一个更平稳的调整。也就是说，在浮动汇率制下，汇率起着自动稳定器的作用。
而在固定汇率制下，应对贸易冲击则不得不依赖国内价格的缓慢改变。换句话说，钉住汇率制必须承受负面冲击带来的影响。而且，央行必须阻止本币贬值，否则用外币购买本币将会导致贬值发生。这是一种内在的紧缩性行为，它会引起就业率的大幅度降低。对20世纪20年代至90年代的英国和阿根廷来说，为重新安排相对价格，度过漫长而痛苦的紧缩时期是必要的，这也意味着保持固定的名义汇率要付出代价。
浮动汇率制平息冲击的另一种方式是实行独立的货币政策。当实际的负面冲击存在时，政府能够采取措施减轻衰退。在浮动汇率制下，国家可以通过货币扩张的方式来应对冲击。而在固定汇率制下，货币的增加只意味着储备的外流，而对产出没有任何影响。
但是，固定汇率制可以更好地处理内部冲击，如通胀率或利率的暂时性变动等，外汇储备的增减可以作为一种缓冲器，以避免汇率无谓的频繁波动。国内货币供应量的变动越大，钉住汇率的可能性越大，因为国际货币的流动是一种减震器，它可以减少国内货币供应的变动对国内价格的影响。如果实行固定汇率，国内货币的过量供应会使资本外流，因为部分超额货币可以通过国际收支赤字来消除。在浮动汇率制下，过多的货币供应量仍然滞留在国内，并使国内货币贬值（梅尔文，1991）。
不同汇率制度存在相对优势，能够对经济体造成不同的冲击。当冲击来自国内货币市场时，固定汇率制会自动阻止冲击影响实体经济；如果确实发生了需求冲击，在货币当局购买外汇储备以阻止本币升值的同时，货币供给将会增加，而实际产出不变。相反，浮动汇率制则需要降低收入，以使实际货币需求减少到实际货币供给未发生变化时的水平。因此，如果这些冲击在经济中占主导地位，那么这就是赞成固定汇率制的一个理由。
五、维度五：货币危机、银行危机与债务危机
固定汇率制很容易受到国际投机资本的攻击，这是因为固定汇率不是完全可信的，投机者认为持续高估的货币水平迟早要向市场均衡汇率水平回归。投机冲击可能引发货币危机，迫使一国放弃固定汇率制。本币贬值会造成持有大量未套期保值的外债的银行和企业债务成本高企，加上央行为捍卫本币汇率而提升本币利率所造成的银行利润率下降及企业国内债务成本升高，从而会引发金融危机和经济危机。
代尔蒙德和代布维格（Diamond and Dybvig，1983）系统论述了固定汇率制下的清偿力危机。严格钉住汇率制度限制了货币当局扩大国内信贷的能力，这可能有利于抑制通货膨胀，但不利于银行稳定。在货币局制度和金本位制下，国内银行体系没有最后贷款人。在一个银行规模小、存款保险制度不完备的金融体系中，这可能造成自负盈亏的银行倒闭。相关模型表明，货币局制度加大了产生银行危机的可能性，减少了形成国际收支危机的可能性。因此，低通货膨胀价格可能是金融体系不稳定所特有的现象。与货币局制度下的情景不同，在固定汇率制下，中央银行愿意充当最后贷款人，于是，形成国际收支危机的可能性增大了，而产生银行危机的可能性减少了。
值得指出的是，采用浮动汇率制并不意味着与危机绝缘。浮动汇率制国家也可能同时遭受金融危机和经济危机的双重打击。以美国为例，美国之所以能够在经常项目长期巨额逆差的压力下保持美元坚挺，是因为它有长期源源不断流入的外国资本。而资本项目的顺差在很大程度上是由人们的主观预期和对美元的信心造成的。一旦美国经济放缓和美国股市泡沫经济破灭改变了人们对美国经济与美元的预期，外国资本的抽逃就会对美元造成巨大的贬值压力。为了减缓资本抽逃的冲击，美联储很可能调高利率，而利率的升高会进一步加深经济的低迷。也就是说，美国终将为其经常项目赤字付出代价，长期累积的风险也终将爆发。反对浮动汇率制的另一个原因是，在发展中国家里以美元计价的债务普遍存在。那么本币名义汇率的贬值将增加美元债务的输送成本，并导致企业的接连破产及财政危机的发生（Calvo and Re-inhart，1999）。
Eichengreen和Arteta（2000）指出，没有证据表明在汇率制度和银行危机之间存在着联系。近年来较为流行的“原罪论”说明，如果一个国家金融市场不完全，即一国的货币既不能用于国际借贷，也不能在本国市场上用于长期借贷，那么一国的国内投资不是面临货币错配（借美元用于国内项目），就是面临期限错配（用短期贷款作长期用途）。如果出现货币错配，汇率贬值将造成贷款的本币成本上升，使企业陷入财务困境甚至破产；如果出现期限错配，利率上升也会造成借款成本的上升，使企业陷入财务困境甚至破产。在这种国内金融极端脆弱的情况下，无论是采用固定汇率还是浮动汇率，都难以避免危机的爆发（张志超，2001）。
六、维度六：货币主权及铸币税的汇率制度视角
根据三元悖论（The Impossible Trinity），一国不可能同时实现资本的自由流动、固定汇率制和独立的货币政策。因此，在资本账户开放的前提下，一国实行钉住汇率制意味着自己货币主权（Monetary Sovereignty）的部分让渡。在钉住国和被钉住国的商业周期和经济结构存在显著差异的情况下，钉住国内外平衡的任务就只能依靠单一的财政政策。但是，根据丁伯根法则（Tin-bergen Rule），要实现一定数量的政策目的，必须有同样数量的政策工具，单凭财政政策不能够同时实现内部均衡和外部均衡。根据蒙代尔分派原则（Mundell Assignment），货币政策应该用于实现外部均衡，财政政策应该用于实现内部均衡。同时，米德冲突（Meade’s Conflict）也证明，单靠财政政策本身不能同时实现内部均衡和外部均衡。此外，多恩布什等人（Dornbusch, Fischer and Starz，1998）指出，财政政策具有相当长的内部时滞，这使得财政政策无法有效地实现其稳定的目的。因此，货币主权的让渡实质上不仅仅是一个有关民族情感的问题，它还可能带来一国经济的内部或外部失衡。从这个角度来说，浮动汇率制似乎是一个更优的选择。
但是，在资本自由流动的前提下，执行浮动汇率制的小国的货币政策实际上是无效的。例如，该国经济不景气时，为刺激投资和消费而降低利率，但本国利率和外国利率的差异将促使资本外逃，从而加重衰退；当该国面临通货膨胀的压力时，会调高利率以紧缩银根，但国际资本的大举流入将加剧该国的通货膨胀。既然货币政策本身无效，货币主权让渡的成本也就大大降低了。同时，只有少数工业化国家的通货膨胀率和利率变动能够左右国际汇率的走势，大多数国家只是被动的价格接受者，因此，汇率政策本身作为一种调节政策来说也是无效的。因此有人认为，“对于寻求稳定宏观经济政策的发展中国家来说，清洁浮动汇率不是好的选择。清洁浮动汇率只能是有成熟的经济政策的大型发达国家可以享用的奢侈品”（Bergsten, Davanne and Jacquet，1999）。
费舍尔（Fischer，1981）指出，从铸币税的角度来看，能够允许一个国家自由决定其通货膨胀率的汇率制度是最佳选择，固定汇率制度是次优选择，使用其他国家的货币是最差的选择。为了满足国际支付的需要，非储备货币国家都必须持有一定数量的国际货币，即缴纳一定数量的铸币税。而在固定汇率制下，为了维持汇率稳定，中央银行必须经常在外汇市场上进行对冲操作。这又要求中央银行拥有比在浮动汇率制下更为充足的外汇储备，而这又意味着大量的铸币税损失。在货币局制度下，本币的发行以外汇储备为基础，铸币税损失最大。
但也有一种观点指出，各国没有相互竞争以获得储备货币地位，这说明铸币税的收益是很小的。德国、日本等国家之所以反对其货币成为主要储备货币，是因为它们发现，国际上对储备货币需求的变化会对储备货币发行国的国内经济运行产生影响（尤其是对外经济活动所占比重高的国家）。
七、维度七：政治因素——信誉和时间一致性难题
一般来说，每届政府上台之后都想在国内外建立起信誉（Credibility）和时间一致性（Time-consistency，也称政策延续性）。但是，正如各种官僚行为理论和政治商业周期模型揭示的那样，政府很难有保持实行固定汇率政策的意愿和能力。实证研究也证明，政府总是存在通过改变政策而把事情办得更好的动力，即存在时间不一致性。
对公开宣布实行的固定汇率制进行调整的代价非常昂贵，因为这样做将产生信誉鸿沟（Credibility Gap）和时间不一致性。从这个角度来讲，最佳办法是实行浮动汇率制（蒋锋，2001）。Edwards（1996）发现，政治不稳定性在汇率制度选择中发挥着重要的作用。越不稳定的国家越不可能选择钉住汇率制，因为在钉住汇率制下，汇率贬值的政治成本太高。
八、唯一结论：没有任何汇率制度能适合所有国家
综上所述，我们可以得出的唯一准确的结论是，没有任何汇率制度能适合所有国家或者在任何时期适合同一个国家。汇率制度的选择应该取决于一国面临的特定环境。将某种汇率制度过于普遍化（Generalizing）是非常危险的（Frankel，2000）。
我们在此将以上讨论形成的结论总结在两张表中，如表1.1和表1.2所示。
表1.1 固定汇率制与浮动汇率制的优劣对比
表1.2 选择固定汇率制或浮动汇率制国家的特点
