4 增长的收敛

——繁荣后期的经济景象
（2007年3月22日）

一、前言

这种产出、价格、利率和就业的升降运动构成了经济周期。这成为最近两个世纪里经济的特征，甚至还可以推远一点，从错综复杂、相互依赖的货币经济开始取代自给自足的前商业化社会以来就是这样。

——萨缪尔森

我们所观察到的大部分经济问题都在很大程度上是经济周期问题，实际上，经济周期不仅仅是经济波动那么简单，对于证券市场投资策略而言，更为关键的是解析周期每一个阶段的特征。

研究2007年中国经济的特征，如果仅仅观察经济生活中延续的现象，显然并不能看清经济演变的方向，因为当中国经济进入中周期繁荣的后期阶段以后，经济中的现象将充满着迷惑性。而我们的研究方法是，我们坚信所有市场经济中周期运行的阶段性特征都具有类似性，因此，我们如果用经济理论和经济史方法看待经济运行方式将更有穿透性。

因为经济起飞阶段经济运行方式与成熟经济体存在着较大的差异，所以，研究处于工业化起飞阶段的经济体在中周期繁荣后期的特征则对中国有着强烈的借鉴意义。这里，我们还是选取了日本的类似阶段。根据我们对日本经济工业化的理解，我们选取日本工业化起飞期第一中周期（即1955—1964年）中的繁荣后期阶段，也就是1962—1964年的阶段进行比较研究，我们确实发现了惊人的相似之处，而这对于解析中国经济2007年的演绎方式确实能够给我们带来更加宽广的视野。

同时，我们还不能忽视对成熟经济体在每一个中周期繁荣后期基本特征的解析，这种研究的目的虽然对中国本阶段研究有些借鉴意义，但更多的是为了描述中国在进入2007年以后将要面临的外部经济环境。

二、衰退前的状况——日本的经验

对于日本经济起飞的增长机制，“总的来说，这个时期高速度增长的特点是，在主要以引进美国技术所支撑的重化学工业为基轴的设备投资主导下，所谓投资引起投资的效果，即产业关联效果，同收入水平提高引起的大众消费加快相结合，促使政府实行了收入倍增政策和进口自由化政策，同时促使历时三年有余的大型繁荣得以实现”（《日本通商产业政策史》第8卷，40页）。这实际上就是我们所说的城市化工业化和消费升级。

而在1962年的《经济白皮书》中，称日本进入经济转型期，其问题的核心是，日本经济存在设备投资过热倾向，如果产能扩张过于严重，则不可避免地带来增长的调整，所以，日本政策上期望将增长模式转到消费和财政政策上来。这实际上就是2004年以来中国执行的控制固定资产投资政策和紧缩性的货币政策。

但是这种政策调整和紧缩并没有给1962年的日本带来明显的经济衰退，反而在1963年出现景气恢复。其原因在于：其一，在欧美经济景气上升的情况下，日本的出口猛增；其二，由于大部分投资属于中期性质的投资，因此并没有立即转换为产能从而引起产能过剩；其三，内需的坚实基础。实际上，这些因素或多或少是中国2006年以来经济繁荣的基本支撑因素，比如出口消化产能和内需的强劲增长。

而在随后的经济增长中，也就是我们将要重点研究的阶段即1963—1964年中，当时的经济增长特征可以总结为三个特征：其一，设备投资的恢复力弱；其二，消费物价的上涨明显；其三，外部环境，欧美经济的影响日益重要。

实际上，投资疲软和生产率差异的通货膨胀可能将是经济繁荣后期的重要特征，这一点已经为欧美发达国家的周期历史所证明，而中国在进入本轮经济繁荣的后期之后，实际上也开始或者正在具有工业化起飞繁荣后期的特征，而我们正好是从投资、消费和价格以及外部环境等几个方面来找寻未来经济增长方式的线索。

三、投资的波动周期及其收敛的内在机制

（一）投资的波动周期

一切经济周期研究的逻辑起点都是固定资产投资，凯恩斯理论认为资本边际效率的周期性变动是经济周期波动的主要原因。因此，资本边际效用的下降导致的固定资产投资的波动是经济周期研究的入手点，也是我们这篇文章的逻辑起点。

按照陈磊的研究（《中国经济周期波动的测定和理论研究》，2005），中国的固定资产投资内在具有衰减型周期波动的特征，其基本特征为：①周期的长度在8~9年左右。②内在的传导机制可以决定固定资产投资波动的64%，而外在冲击影响1/3。③周期波动的振幅在第二年将减少45%，第四年将衰减为原来的30%左右。这表明在没有外生冲击的情况下，投资会以比较快的速度趋于平衡。我们根据上述结论对中国固定资产投资进行了仔细的分析和研究，从中可以得出几个结论。

根据周期长度的经验值，中国固定资产投资内在衰减期按8~9年计算，中国的固定资产投资本轮周期将从1999年第四季度低点起算，到2006年以后开始进入收敛过程，至2007年以后可能产生低点。实际上，根据我们对前几个周期波动特征的观察，我们理解收敛过程就是一个波动减弱趋近均衡值的过程，所以，固定资产在2007年的走势基本上应该还是处于窄幅波动的状况，而根据现在的状况，收敛的均值应当在20%附近。而本轮周期固定资产投资的低点最可能出现在2008年。

我们用历史数据对2007年的固定资产投资状况进行了估算，整个2007年的固定资产投资基本会稳定在20%附近，这种估算除了数字的意义之外，还有一个意义就是解释2007年固定资产投资的波动过程。虽然总体来讲波动或会收窄，但是2007年总体应该是固定资产投资回落的过程，直到2007年年末出现小幅反弹。这种波动过程肯定会影响2007年全年资本市场的走势。

（二）投资波动的内在机制及其趋于收敛的依据

固定资产投资波动的周期规律可以得到投资波动机制的印证。在本轮经济周期起步时期，基于居民消费结构变迁引起的需求结构变化，主要是汽车和房地产消费需求的大幅增长，经济系统中既定的供给结构遭受了需求结构变迁的冲击，表现为供需结构性失衡和物价体系的上升，从而企业利润回升并导致投资扩张，而投资扩张又通过产业关联关系引致新的投资，从而导致经济周期性繁荣。2004年之前经济运行特征大体如此。

但是，基于消费结构变迁所引起的供需结构矛盾可能正在趋于平衡，这意味着投资扩张过程将面临终结而趋于收敛。从需求角度看，尽管居民消费结构变迁剧烈程度可能趋于收敛，但是截至2006年年底的数据仍显示，房屋销售面积和民间汽车拥有量增速仍然保持在过去几年的平均水平之上，我们也并不怀疑中国消费升级的可持续性，但这不能成为否认固定资产投资增长将趋于收敛的依据。因为从供给角度看，2004年和2006年的两轮固定资产投资高峰意味着整个经济体系的产能已经大幅扩张，在当前的情况下，我们认为基于居民消费结构剧烈变化引起固定资产投资再次大幅度扩张的机会已经基本可以排除，并不是说固定资产投资会迅速衰减，但固定资产投资增长趋于收敛的可能性越来越大。

这种判断在一些具体的经济指标上已经有所体现。2006年居民消费增速持续反弹，尤其是汽车消费和房地产销售仍旧保持在本轮周期以来的高速状态下，同时出口仍在迅速增长，但我们并未发现价格体系出现系统性上涨。相反，以GDP缩减指数为例，物价不但没有在2006年出现系统性上升，GDP缩减指数在2005年见顶后却出现了显著回落。这意味着基于消费结构变迁所导致的投资和供给结构系统性修复可能已近尾声，否则在消费增速不断创出新高的情况下，一定会在2006年引起一轮新的物价上升。根据过去的经验，在整个物价系统出现回落的情况下，大体可以认定供需失衡状况的系统性修复过程基本完成，投资扩张的动能将趋于减弱。事实上，工业品出厂价格指数的走势同样可以说明这个道理，不再赘述。

另外一个导致固定资产投资趋于收敛的原因是政府控制。按照上面的分析，在供需失衡的修复接近尾声时，投资的再度扩张只能孕育未来产能的过剩甚至通货紧缩。所以，对投资的控制应是政府政策的必然取向。从固定资产投资增长的先行指标看，2007年1—2月在建项目和新开工项目计划投资增速分别为9.2%和-35.8%，维持了2006年来持续回落的走势，尤其是新开工项目计划投资出现了本轮经济增长以来的最大跌幅，这可能同样意味着投资扩张的动能将趋于减弱。

就中国而言，作为投资拉动型经济体，从经济周期角度说，消费的成长仍然取决于投资，当投资增速持续减缓进而工业生产开始明显放缓的时候，对劳动力的需求和劳动价格的周期性上升可能将告一段落，从2006年下半年以来投资增速持续回落可能意味着经济体内部正在积聚的周期性风险。所以，从上述的逻辑所代表的行业特征看，我们或许可以说，当消费类品种如酒类价格还能提升的时候，经济和市场繁荣的机制仍然没有消失，而当投资类品种如钢铁价格开始下跌的时候，可能意味着经济周期繁荣结束的先行信号已经发出。

四、经济波动趋同的风险

（一）经济波动异步延长经济周期

既然我们知道，固定资产投资增速要趋于收敛，而且，在供需失衡的系统修复已经取得较大程度改善的情况下，政府对未来固定资产的态度一定是控制而不是放松，因为，这个时期控制投资才可能是延伸经济周期的手段，而试图通过扩张投资和投资引致投资的方式来避免经济进入明显衰退的手段只可能造成产能的过剩和经济更深的减速。

我们认为，这一阶段已经到来，2006年下半年以来的投资控制和减速就是实例。但在投资增速明显放缓的情况下，而2006年宏观经济和微观效益之所以仍能保持较好，其原因是什么呢？如图9所示，我们看到，2006年下半年出口增速明显比上半年高出一个台阶，而投资增速却明显比上半年出现下滑。直观地理解，出口在消化国内产能和稳定经济增长方面的作用应该是十分明显的。我们认为这种状况主要源自于中国和外部经济周期不同步。

从数据上看，2006年下半年OECD工业国的工业生产处于明显的景气回升过程，相反，国内投资和经济增长却在下半年出现回落。也就是说，2006年下半年以来，国际经济和中国经济波动的不同步导致出口上升，并稳定了国内经济的增长和价格；否则，国内产能相比需求，可能会比现在我们看到的要过剩，而国内经济和物价可能也不如现在良好。

（二）关注下半年中外经济波动趋同的风险

经济周期的繁荣导致失业率降低和劳动力市场的紧张，并推动劳动力价格的上升，而劳动力价格的上升最终会产生两个结果：一是劳动力价格上升推动消费增长；二是要么劳动力价格的上升和劳动生产率增速的下滑导致通货膨胀，要么劳动力价格上升压缩企业的边际利润。这是经济繁荣阶段后期的主要经济特征。

这种特征事实上已经在2006年来的美国经济中体现得十分明显。劳动力价格上涨为消费增长创造条件，因此经济增速的彻底回落从而进入经济衰退往往是一段时期之后的事情，这一时期大概会有1~2年。在20世纪90年代美国经济中周期中，这一过程大概持续了1.5年左右。这也正是2006年来美国经济在房地产市场逐步疲软的过程中，经济不至于迅速进入衰退的原因。进一步观察美国消费者信心指数和失业率，在失业率仍处于低位的情况下，劳动力市场的紧张和劳动力价格的上升过程可能没有结束，从而消费增长仍可以延续。

但是，上述的特征也孕育了经济周期走向减速甚至衰退的机制，当劳动力成本推动物价上升和货币政策再度紧缩或者导致企业利润增长结束时，往往就意味着经济周期繁荣的动摇。此时，企业的生产和投资都将放缓，最终导致失业率开始掉头向上，从而全球经济周期风险来临。

值得关注的是，我们观察到美国的零售额和工业生产增长速度自2006年下半年来持续回落，工业生产的回落可能是劳动力市场开始松动的表现，当工业生产进一步减速并可能成为负增长的时候，有可能导致失业率的逆转并加重消费的回落，甚至带来经济的衰退，而工业生产的趋势可能又会受到房地产和建筑业的深刻影响。

这种推理和担忧得到了数据的证明。为了观察工业生产和失业率之间的关系，我们将美国工业生产增速和失业率增速之间的数据做了对比分析。数据显示，工业生产增速和失业率增速之间具有典型的负相关关系，这说明工业生产是失业率的先行指标。所以当我们观察到工业生产持续放缓的时候，可能预示着失业率在不久后会触底反弹，而一旦失业率反弹，则意味着消费者信心和消费增长将回落，经济增长进一步放缓。而与此同时，劳动力价格刚性支撑的通货膨胀压力可能还不会使美联储将货币政策的空间腾出来用于抵制经济增长的放缓。

上述的分析逻辑同样也适合于OECD工业化国家，我们看到OECD工业国的先行指标已经出现明显回落，这有可能导致OECD经济增长在2007年下半年出现明显放缓，从而中国出口也可能受到影响，如果我们判断投资增长趋势是收敛的，那么，2007年下半年中国可能和国际经济增长波动周期将趋于同步回落，从而中国经济增长情况可能不如现在预期的高，而物价上升可能也不如现在预期的严重。

根据上述分析，在经济供需结构的失衡出现系统性修复之后的投资收敛过程中，影响经济增长的最大因素是最终需求，尤其是出口需求，因为试图通过投资引致投资来解决产能过剩潜在压力的方式，只能导致更严重的产能过剩和经济衰退。这种状况符合日本当年的经济波动规律，在日本高速增长时代，日美贸易摩擦的加剧和石油危机，导致了支撑日本经济高速增长的国际机制的破坏，日本高速经济增长所内含的矛盾暴露无遗。而通过OECD经济体工业生产趋势的判断，我们认为2007年下半年，可能是中国和国际经济周期趋于同步的过程，外部经济回落对中国出口和经济增长的影响在第二季度后可能会比较明显。

五、生产率差异的通货膨胀

在经济繁荣的后期，通货膨胀压力往往是经济变局时期的重要特征，而且，通货膨胀所导致的紧缩往往也是经济走向衰退的重要根源。但是，正如我们前文所言，基于消费结构变迁所引起的供需结构矛盾可能正在趋于平衡，由供需结构所造成的通货膨胀压力并不明显。那么，在每一个繁荣的末期的通货膨胀又是何种原因呢？其中的关键就是经济繁荣后期出现的成本推进的通货膨胀机制，而这一点不仅仅对于通货膨胀的总体趋势有意义，更重要在于价格体系内部的结构性变动，这事关我们从价格的角度寻找系统变化中的投资机会。

关于这种成本推进的通货膨胀机制，我们观察到的现象是，中国的通货膨胀更多来源于食品领域价格的上涨，对于这种现象的思考，除了季节性因素和气候因素所导致的收成丰歉因素之外，我们在日本起飞过程中的1960—1965年也发现了类似的现象，而日本的经济学家将其解释为“生产率差距通货膨胀”。（高须贺义博，1962）

所谓的“生产率差距通货膨胀”是指，一方面，在大企业形成垄断的领域，在生产效率提高的同时，却能够维持原来的价格；另一方面，当生产率提高，劳动力要素价格上涨之后，在那些未能提高生产率或者生产率提高缓慢的领域，如中小企业领域，则产生了劳动力成本推动的通货膨胀。

我们思考的结论是，这种通货膨胀的本源是日本劳动力的重估下生产率提高在不同部门的差异。工资的上涨是推动通货膨胀的主要原因。而从结构来看，生产率提高较慢的行业显然是价格上涨最快的行业，所以，农业等生产率不能显著提高的行业、手工特征不适合规模化生产的行业、服务性行业将是价格上涨的主要行业，而带有一定垄断特征的行业也将因垄断的形成而产生价格上涨。

我们的理解是，这种生产率差异的通货膨胀机制虽然存在于每一轮经济中周期的繁荣后期，但是这种现象更多地存在于起飞阶段之中；因为在工业化起飞进入第一个中周期的后期，由于生产率的迅速提高引致的劳动力价格迅速重估改变了各个要素的价格，在生产率低下领域的工资上涨推升了成本，从而推升了产品的价格。在繁荣后期大众消费时代崛起的背景下，引起生产率低下消费品的重估，带来了阶段性的通货膨胀的结构性变化。所以，生产率差异的通货膨胀更多的是起飞过程中一个国家价格体系调整的过程。而这种价格体系的影响可能会从总量和结构两个角度影响中国未来的通货膨胀。

对于中国而言，这种结构性的价格推动特征已经比较明显，中国自2000年以来的工资增长率已经超过GDP增长率5个百分点以上，从而成本推动的通货膨胀的基础已经具备。而且，随着经济增长带来的生产率差异的加大，我们发现在适合规模生产的劳动生产率迅速提高领域的价格不能明显上升，而生产效率低且偏向劳动密集型产业的价格已经存在了上涨的趋势，这种上涨的趋势在2006年第四季度的基本表现就是食品价格的上涨。

实际上，看待中国当前的价格问题更多应该是关注价格体系的调整，也就是价格涨跌的结构性差异，这一点是价格问题的本质，而机会可能也在于此。

（一）总量：CPI结构性温和通货膨胀

从总量的角度看，基于供求不平衡的通货膨胀机制既然已经不能带来明显的通货膨胀压力，如果排除突发因素造成的原材料价格的大幅波动，则在每一个繁荣的后期，PPI将没有进一步上升的压力。而在这样的过程中，由于我们表述的生产率差异的通货膨胀原因，CPI的通货膨胀压力当大于PPI的压力，这样通货膨胀的整体推动力也是结构性的，所以不必担心系统性的通货膨胀产生，温和的通货膨胀将是一种趋势。

（二）生产率差异通货膨胀的机会

我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会，生产率差异的通货膨胀带来价格上升的基本机理，基本上就包含几个部门，这样的部门应该有几个特征：①这是一个不能大量采取规模化和提升技术的方法来提高劳动生产率的部门；②这是一个资源约束型产业，这导致其劳动生产率不能大幅提高，当然，这种资源约束主要是指自然资源是其基本生产要素，并不包括可以通过规模化进行的资源开采；③带有服务性特征，不可贸易和转移。

这样特征的产业，我们觉得基本存在于两个领域：首先是种植和养殖业，这里以农产品和林业为代表；另一个是服务业中的资源类行业，主要是旅游业、公用事业中的水和煤气，以及医疗保健和个人护理。在中国经济维持繁荣、消费没有明显回落之前，农产品和林业价格的上涨将成为“生产率差距通货膨胀”期间的常态。而旅游和公用事业中的水和煤气虽然会受到价格管制，但仍然存在着不断成本推升的压力，价格的上涨是必然的。

价格上涨与相关行业利润之间的关系可能是我们投资中最关心的问题。实际上，我们指出的这种结构性通货膨胀中的价格上涨，更多带有劳动力成本推动和资源约束的特征，劳动力成本推动显然会挤压价格，而土地和自然生长的规律可能才是提升这种行业业绩的根本原因，当然这种价格上涨应该建立在需求持续旺盛的基础之上，而这些条件可能在繁荣后期表现得最为淋漓尽致。这就是上述行业应当被重估的理由。

六、增长的收敛以及牛市

（一）增长的收敛

上述对繁荣后期三个景象，即投资收敛、生产率差异导致的结构性通货膨胀和外生冲击的描述实际上无非说明了在经济繁荣的后期，经济增长将出现一个收敛的过程，所谓的收敛就是经济增长渐趋平衡状态，而在平衡之后，经济的波动性也将收窄，而随后的经济减速何时展开，如何展开，则更多取决于外部经济的冲击。

实际上，外部经济同样会在2007年出现收敛，工业生产增长的回落是失业率上升的前兆，继而是消费者信心和消费增长的放缓，我们认为这些现象正在或者即将在欧美发达经济体中发生，从先行指标判断，2007年下半年外部经济出现明显回落的可能性是不能排除的。而使这种状况更加复杂的是，劳动力价格的刚性和劳动生产率放缓所导致的成本推动型通货膨胀压力或许还不能使美联储等央行们把手腾出来应付经济增长的收敛趋势。

下半年中外经济波动的同步收敛或许会使中国经济的减速趋势更加明朗，虽然并不一定表现为GDP数据的显著回落，但经济增长的内在质量会下降，这表现为企业利润增速可能出现拐点，整个经济体的投资效率降低，整个经济体越发脆弱，这些现象在2007年第二季度后可能会比较明显。

（二）经济增长的收敛与牛市的繁荣机制

那么这种状态对我们所分析的牛市的繁荣机制是一种什么影响呢？我们在《牛市的繁荣机制仍然存在》中，已经完整地描述了本轮中国实体经济繁荣进而传导到虚拟经济繁荣的繁荣机制。

我们多次指出，2006年下半年以来资本市场的上涨既有企业业绩的支撑又有流动性的支撑，事实上两者之间也存在密切的关联。过剩流动性源于贸易顺差的大幅增长，反映了中国国民收入远大于国民支出，而且这一差额当前仍在持续不断增长。关于流动性的泛滥为何在2006年演化成证券市场的大幅上涨，其中的一环在于固定资产投资数据的不断回落，这实际上是繁荣后期实体经济动态无效的体现。由于中国的流动性主要是通过贸易顺差而不是资本流动与国际联系的，所以当实体经济领域缺少投资机会或者被政策控制时，流动性的出路就是两个，要么进入虚拟经济即股票市场，要么转化为通货膨胀，流动性进入股票等资产市场是毫无疑问的。

另一个环节便是关于流动性转化为消费支出和通货膨胀，其中间环节在于劳动力价格提高之后收入的增加提升了消费需求；而与此同时，劳动力价格的提升提升了成本以及消费品的价格，这些共同的作用带来了通货膨胀率的回升。而劳动力价格上涨推动消费增速反弹以及大宗商品价格回落缓解成本压力又保证了整个工业利润增速的反弹，从而使市场的上涨并不缺乏业绩支撑，而这些都已经在2006年下半年变成现实。更乐观的一种情景是，如果中国劳动力价格重估真的能够像20世纪60年代中期之后的日本那样，支撑消费增长成为可持续现象的话，那么上述的机制可能会持续更久。

我们同样在《牛市的繁荣机制仍然存在》中指出，上述机制不可能无限期地延伸，一种机制在其产生的时候就会自掘坟墓。牛市机制的动摇来源于机制自身的发展。我们分析的三个繁荣后期的特征中，通货膨胀现在看来对中国并不是大问题。而固定资产投资收敛和外生冲击本质上是一回事，就是一个经济周期自身反作用机制中产能过剩引发价格反方向调整的过程。所以这种机制动摇的来源就是固定资产投资的回落，如果外生冲击带来出口减速，则其效果会更加严重。

我们必须肯定实体经济的动态无效将在2006年和2007年继续推动流动性进入虚拟经济领域。但这不是繁荣的充分条件。虽然固定资产投资的持续收敛并不一定在2007年形成真的经济衰退，但如果投资回落对公众的经济增长预期产生影响，则可能对虚拟经济的发展趋势产生影响。不过按照我们的研究，2007年年底后可能出现经济增长回落后的反弹，所以整个2007年的经济走势可能是柳暗花明，虽然这种经济反弹只不过是中周期衰退的回光返照，但经济反弹仍会是2007年年末以后机会的推动力。

我们并非看空2007年的整个经济走势，而只是试图描述当前经济增长的性质以及其中期发展方向，特别是描述2007年整个经济的波动过程走势，相信这是决定2007年虚拟经济市场走势的关键一环。而我们描述的经济过程，也就是虚拟经济2007年可能的发展过程，这实际上就是说，在经济没有真正衰退之前，牛市的繁荣机制仍然存在，但这个繁荣机制风险的聚集已经开始，所以，繁荣机制的运行也就更带有曲折性。