1.2 固定收益证券市场的作用
固定收益证券市场在一个国家的经济与金融生活中，有着十分重要的地位，而这种重要的地位体现在多个方面。
（1）固定收益证券市场的设立与不断发展，满足了投融资双方各自的需求。
从投资者的角度看，由于权益类证券的收益面临着较大的不确定性，很难满足风险厌恶水平适中的投资者的风险需求，而具有较高确定性收益同时风险也适中的固定收益类证券则可以满足这类投资者的风险偏好。以养老保险公司为例，由于未来保费的支出每年相对固定且可测算，若保险公司购买风险和期望收益都相对较高的股票，则未来的投资收益由于面临着较大的不确定性而很难匹配未来的现金流支出；但若保险公司持有未来现金流流入与其未来负债的现金流流出相匹配的固定收益证券，则可以较好地锁定未来收益不确定的风险。对于商业银行而言，也是类似的情况，短存长贷的特征使得商业银行的存贷利息差成为其盈利的主要来源，在作为金融媒介参与交易时，其负债也面临着较大的利率敏感性缺口，但通过持有相应期限的固定收益证券可以有效管理负债的利率风险。
从融资者的角度看，固定收益证券的存在和发展，为市场上不同的资金需求者提供了融资渠道。例如，中央或地方政府可以依托自身信用，以未来的财政收入为偿付支撑在市场上发行政府来债券来筹集资金；企业可以在证券市场上发行不同规模的短期信用债、中期票据或企业债券来满足未来企业发展需要；银行等金融机构可以通过发行金融债券来主动调节自身的资产负债结构，有效改善负债管理型的被动管理策略；一些政府机构或企业也可以到海外市场发行不同的欧洲债券或外国债券来满足多样化的资金需求。同时，一些金融机构也可以通过对已持有资产的现金流重组来提前回收流动性，比如信用卡余额证券化、住房抵押贷款证券化、汽车贷款证券化等。图1.3概括描述了投资不同证券产品的脉络及要点。
（2）固定收益证券市场为宏观金融政策的市场调节功能发挥作用。
首先，固定收益证券的存在和发展为整个金融市场提供了基准利率——利率期限结构（或到期收益率曲线）。金融市场成熟与否，很大程度与市场定价效率相关，国债收益率往往被视为市场上的无风险收益率基准，而其他债券都可以在同期国债基准利率的基础上加上一定的风险溢价来进行定价。一个市场化的基准利率形成机制，需要整个金融体系中存在着可靠的基准利率体系，由不同期限零息国债的到期收益率构成的到期收益率曲线称为“利率期限结构”，它是衡量债券到期期限与到期收益率之间关系的一条曲线。该曲线为商业银行等金融机构确定自己的贷款利率提供了参考标准，金融机构在这一标准之上，再考虑违约风险溢价、流动性溢价等来确定自己的贷款利率。
其次，固定收益证券市场为一国利率政策的有效发挥提供了场所。在利率市场化条件下，中央银行只能通过调整短期基准利率（主要是再贴现率）来影响整个市场的利率水平，而对整个市场利率的影响程度则依赖于全社会利率机制的效率。固定收益证券市场的发展，提升了利率传导的效率，通过迅速影响到期收益率曲线，进而影响全社会的利率水平，从而实现中央银行利率政策的调整目标。
图1.3 投资视角下证券产品的主要分类及脉络
最后，固定收益证券市场为一国货币政策中的公开市场业务机制的发挥提供了场所。通常情况下，考虑到调控的目标主要是调整基础货币，中央银行没有必要承担风险，因而在公开市场业务操作中买卖的票据都是高级别、利率风险较低的短期债券。读者可能会问，央行的加息或降息的调控效果不是比央行通过“三大法宝”的货币政策调控效果更直接吗？事实上，加息或降息所能调控的货币规模并不可控，而“三大法宝”由于调整目标事先可以相对确定而使得可控性较强。
以美国市场的基础利率——美国联邦基金利率（Federal Fund Rate）为例。该利率是美国同业拆借市场的利率，是各金融机构之间相互拆入和拆出隔夜贷款的利率，能够敏感地反映银行之间资金的余缺。美联储通过监测和调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业承担，进而影响消费、投资及国民经济的发展。其作用的基本原理是：当美联储希望降低市场利率时，通过降低自己的拆出利率，促使商业银行转向美联储拆借资金，从而使整个市场的拆借利率下降；反之亦然。如果再借助于国债的公开发行操作、存款准备金率和贴现率的调整，并经反复多次操作，就会形成合理的市场预期。只要美联储提高自己的拆借利率，整个市场就会迅速反应，进而美联储就可以直接宣布联邦基金利率的变动。
（3）固定收益证券市场有助于完善公司治理结构。
产权理论明确了股东对企业享有的所有权，不同的股东依据其持有上市公司股权的比例来享有经营决策权、投票权和盈利分配权，并将追逐企业利润的最大化作为企业股东的目标。固定收益证券市场的存在至少在两个方面可以帮助企业提升治理效率：一是固定收益证券的发行，使企业未来面临着可预期的现金流支出，从而促使管理层提高资金的使用效率，以赚得更多的盈利来偿付未来的现金流支出成本；二是固定收益证券的发行，替代了过度依赖银行贷款的融资模式，一旦企业经营不善，遭受市场化敌意收购的可能性大增。相对于银行贷款中较少的公开信息披露需求，企业发行固定收益证券后信息披露的要求大幅提高，这使企业被置于公众监督之下。一旦企业的财务状况出现危机，企业随时可能会被市场上的竞争对手作为并购的对象或引发连锁的负效应。上海超日太阳能科技有限公司发行的“11超日债”在2014年3月6日成为我国债券市场违约第一单。而前期山东海龙、华锐风电等发行的信用债也曾传出违约风险，后来由于地方政府介入而未违约，这也从另一个角度折射出债券违约在市场上可能引起的强烈反响，因为企业的信用和声誉在资本市场上尤为重要。同时企业发行固定收益证券替代银行贷款也是约束公司管理层的一个重要手段。主要原因在于，对于同样数额的资金而言，银行贷款和发行债券对管理者的约束力不同。一方面，从资金取得的约束限制分析。发行债券需要的约束一般是规范化的文件条款，企业只有达到一定财务标准或经营规模之后才能发行债券；而银行贷款虽受到银行风险管理的种种约束，但由于金融机构之间竞争的加剧使得商业银行往往将贷款约束条件放宽，一旦银行对某个企业发放贷款成功，由于信息的不对称，商业银行很可能面临贷款过于集中的风险。在业内流传的“若企业拖欠银行10万元不偿还，企业倒霉了；而若企业拖欠银行10亿元不还，银行倒霉了”还是很有道理的。因为若银行对某个企业的贷款过于集中，一旦该企业经营面临困境或经营困难而面临偿付压力时，商业银行为收回已投入的贷款，可能会不断地增加贷款，坏账可能像滚雪球一样越来越大，最后企业反向绑架银行。因此，负债带来的激励效应不强易造成企业管理者的惰性。但如果企业发行固定收益证券，由于是借助于市场发行，企业管理者面对着很多个分散的投资者，同时要定期披露信息，企业的经营不仅受到投资者的监管，还要受债券评级机构、投资银行、证券监管机构等第三方监管，一旦经营出现困境陷入偿付压力，就很可能进入违约处理的流程，使得管理层面临更大的经营压力。相对于银行贷款而言，固定收益证券资金供求双方的信息不对称程度大幅下降。这些监管有效地降低了代理成本，保障了债权人的利益，进而也保障了股东的利益。
（4）固定收益证券市场的发展提升了金融机构的运营效率。
投资和融资是金融活动的两个方面。当企业面临着资金压力时，就会产生融资需求，简单而言，企业的融资渠道如图1.4所示。证券出现后融资渠道从单一依托银行为媒介的间接债务融资转向多样化的股权和债权融资，特别是随着金融工程的出现，结构化固定收益产品更是进一步拓展了金融机构和企业的融资渠道。这对商业银行传统的盈利模式带来极大挑战。而混业经营的逐步放开也激励金融机构朝集团化方向发展。一方面通过多样化的金融业务来分散集团层面的经营风险，增强抗风险的能力；另一方面，从事类似性质业务的金融机构多样化，金融创新将成为金融机构之间竞争优劣的决定性因素之一。比如，在我国资本市场上，自余额宝产品出现后，商业银行利用低成本使用活期存款的格局被极大冲击，依靠借贷差作为主要盈利来源的经营模式受到严重挑战，这在一定程度上有利于我国市场化利率的形成。
图1.4企业融资渠道的路径示意图