第一节　中国经济增长的拐点之说

过去几年，有关中国经济增长是否出现拐点的争论甚嚣尘上，而中国经济进入新周期的观点也是众说纷纭。中国经济增长是否真正有自己的周期律？对此，还要从中国经济实际表现来看中国经济发展是否符合市场主流认识的周期性规律。换句话说，现阶段中国经济进入新常态和迈向高质量发展阶段，这一变化过程是否印证了符合经济周期规律的特性。

一、中国经济增长的L型走势

国际金融危机以来，中国经济增速呈现震荡下降态势，从2010年一季度的12.2%逐步下降至2016年前三季度的6.7%，降幅接近50%，之后虽有些许反弹，但维持在6.7%～6.9%的区间窄幅波动（见图1-1）。由此市场预期中国经济增速不再下行，呈现L型中的平稳增长态势，逐步体现出中国经济新常态的特征。

2014年底召开的中央经济工作会议对中国经济新常态做出过系统阐述，指出“认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑”。这意味着中国经济体系正发生一系列的变化，包括经济增速换挡从高速增长转向中高速增长，经济发展方式从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长。换句话说，中国经济发展进入新阶段，增速下降至中高速的平台后将维持窄幅波动。

2016年5月9日，《人民日报》刊发的《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》指出，中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年就能过去的⁽¹⁾。照此判断，意味着在可预见的未来，中国经济运行态势仍将总体平稳，既不会出现强劲反弹的V型走势，也不会出现明显的失速下滑。从2018年前三季度的经济运行情况来看，中国经济在经济下台阶后逐步收敛至6.7%～7%的合理运行区间，表现出与L型走势近似的特征。

党的十九大报告中提到：我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。倘若这一步走得好，就意味着中国经济将会维持在中高速增长更长一段时间，即把L型的后尾拉得更长一些。国家统计局的数据显示，截至2018年前三季度，中国经济增速已经连续13个季度保持在6.5%～6.9%的区间，这似乎表明中国经济增速正在6.5%～7%这一区间筑底拉长后尾。从经济稳定性上来看，相较于1992—2000年、2001—2007年，2008年以来中国实际GDP增速的平均标准偏差已由2.56、2.02下降至1.66，而2015—2018年上半年该值更是只有0.11，这意味着中国经济增速的波动性降低。从总体形势上看，在没有“黑天鹅”事件冲击的情形下，支撑经济迈向高质量发展的有利条件积累增多，中国经济有望长期实现平稳健康的增长。

2018年前三季度，中国经济增速再次回调到6.7%的水平，三季度当季下滑至6.5%，今后是否还会维持在这一水平尚待观察。有专家认为，中国经济有较强的韧性、潜力足、回旋余地大，特别是在供给侧结构性改革深入推进的条件下，中国经济长期向好的基本面没有变，“十三五”时期经济仍能保持在6.5%～7%的区间波动。同时，也有专家注意到中国经济运行中的风险，包括债务风险、地产泡沫和资金“脱实向虚”的问题。由此不少学者认为中国经济仍有较大的下行风险，倘若处理不当则可能掉入“中等收入陷阱”⁽²⁾。据世界银行统计的数据，2017年中国人均GDP为8827美元，水平接近于20世纪70年代末的美国、德国、法国、日本，80年代的英国，90年代初的韩国，而这些国家都是跨越过“中等收入陷阱”的。对中国这样的经济体来说，有专家表示，“中等收入陷阱”是个伪命题。给出的理由是，中国经济增长的稳定性比那些陷入“中等收入陷阱”的国家强得多，而且在研发投入和人力资本上有自主的追赶能力，同时正在全面建成小康社会，居民的收入分配差距逐渐缩小，更重要的是，对外部经济的依赖程度并不高，政府有一套成熟灵活的宏观调控政策体系。也有学者认为，中国经济运行变化非常复杂，很多经济发展的表现都已经展现出掉入陷阱的特征，可以说就是到了爬坡过坎的关键阶段，不进则退，因此尤其考验当政者的宏观经济调控能力。

从趋势演化来看，中国经济增速长期维持中高速增长的难度加大。特别是2018年以来，中国经济虽然保持了总体平稳、稳中向好的态势，主要经济指标运行比较平稳，经济结构持续优化，就业形势总体稳定，企业利润较快增长，但经济运行稳中有变，仍面临一些新问题、新挑战，特别是外部环境发生明显变化，增加了经济下行的压力。特朗普当选美国总统以来，美国内外政策加快调整，如对外着力实施贸易保护政策，尤其是针对中国提高贸易关税壁垒，这在一定程度上显然会给中国的经济转型增加压力。有专家对中国经济能否维持6.5%～6.7%这一中高速增长水平表示担忧，认为中美贸易摩擦带来的外部风险可能会让中国经济增速大幅下滑至5%以下。显然，这种担忧是不无道理的。很多专家预计，中美贸易摩擦将会长期存在。这是否会导致中国经济进入新的衰退周期呢？从现有的观察来看，这种迹象并不明显，因为中国经济增速的韧性比以往更强，主要表现为中国经济对出口依赖程度的减弱和对内需市场依赖的增强上。

二、中国经济的周期波动探析

当前，经济学界对中国经济是否会像美国经济那样出现周期性波动存在较多的争论。有的学者认为，随着中国经济越来越多地让市场在资源配置中起决定性作用，经济运行就应遵循美欧等自由市场经济规律，呈现出周期性波动，即经历不同的经济周期（又称商业周期、商业循环、景气循环），经济运行会呈现出繁荣、衰退、萧条、复苏等阶段的循环往复，这意味着每一次经济复苏都会在市场出清之后开始，每一次经济衰退都会在繁荣泡沫破灭之后产生。被实际验证最多的是，美国经济的这种周期性变化最为显著，平均十几年就会经历一次经济周期景气循环（见图1-2）。

从历史数据来看，即便是美国经济周期性地波动，既有经济过热后突然陷入危机的“黑天鹅”时刻，也有危机后持续复苏向好的进程，例如2008年美国爆发的金融危机，就没有完全遵循这一周期规律。按照美国经济周期变化规律，繁荣之后应有一个衰退过程，但2007年美国次贷危机发生之前，美国经济表现出的欣欣向荣有望拉长繁荣阶段，几乎没有学者预料到美国经济会陷入危机的边缘。与此相反，金融危机之后大多数经济学家都认为美国经济很难在短期内恢复繁荣，取而代之的将是一个漫长的市场出清后的逐渐复苏过程，但实际情况是在美联储采取非常规的量化宽松刺激政策后，美国经济却是率先复苏的。这导致其他经济体更加难以机械照搬传统的四阶段经济周期理论。

改革开放之前，中国经济并没有表现出经济周期波动特征，而经济波动更多地受政治运动的影响；自改革开放以来，中国经济经历长达40年的高速增长，其间虽有一定幅度的波动，但是并未陷入严重的衰退或者发生大规模危机。尽管1997年的亚洲金融危机和2008年的国际金融危机使中国经济遭受了较大的外部冲击，但是中国政府采取的一揽子危机应对措施，刺激中国经济重新恢复高增长态势，延续中国经济潜在的增长需求。

从发展的视角看，改革开放后中国经济的高速成长历程与日本20世纪50—70年代和韩国20世纪60—90年代的高速增长历程有着相似之处，但随后日韩经济增速出现下滑迹象，即由高速增长转向中高速甚至低速增长阶段。尤其是日本，随着泡沫经济的破灭，1992年之后这段经济陷入持续低迷状态，20世纪90年代年均增速下降至接近0的水平，21世纪前10年日本的实际GDP增长率维持在1%左右，这段时期被称为“失去的二十年”。由此，有很多学者担心中国经济也会重蹈日本的覆辙，遭受泡沫经济破裂之苦。

自2010年以来，中国经济发展前景越发不被看好，中国资产泡沫化屡次被提及，其成因与日本土地泡沫的形成极其相似。其一是近10年间北、上、广、深等城市房价上涨了4～5倍，租售比已经跌至2%以下，接近日韩地产泡沫顶峰时期的比值。其二是多轮房地产调控后都伴随着新一轮房价暴涨，加上政府对土地供应的控制力较强，社会由此形成“大中城市房价会永远涨下去”的强烈预期，这意味着地产投资回报高，更多资金继续投入这一领域，挤压了其他行业的投资，使其在政策收紧的时候屡次陷入融资难、融资贵的困境。

根据经济周期理论，经济波动是长期存在的经济现象，并在一定时期内呈现出较强的时间周期性。按照时间阶段划分，经济周期通常可划分为短期、中期、中长期、长期4个阶段，分别对应着基钦周期（库存周期）、朱格拉周期（设备投资周期）、库兹涅茨周期（建筑周期）和康德拉季耶夫周期（康波周期）。从这类周期的另外表述可以看出它们针对的是不同的生产供应领域或行业领域。如英国经济学家约瑟夫·基钦（J. Kitchen）于1923年提出的为期3～4年的经济周期，主要是他根据美国和英国1890—1922年的利率、物价、生产和就业等数据表现出的存货变动现象，归纳总结出在40个月左右存货就会出现有规则的上下波动，即厂商生产过多就会形成存货从而减少生产消化存货，这种短周期的库存调整后来被称为“基钦周期”。早在1862年，法国经济学家朱格拉（C. Juglar）就在《法国、英国及美国的商业危机及其周期》中提出了一种为期10年左右的经济周期，认为经济周期波动是自然发生的现象，与人们的储蓄、消费习惯以及可利用的资本和信用使用有直接关系。按照朱格拉周期，可以将经济活动变化划分为繁荣、危机和萧条三个阶段，这三个阶段的周期反复波动主要表现为国民收入、失业率和多数经济部门的生产、利润和价格的波动变化，我们通常会使用设备投资占GDP比重来观察判断当前经济运行所处的朱格拉周期的具体阶段。通常认为，朱格拉周期由3个基钦周期组成。

1930年，美国经济学家库兹涅茨（S. Kuznets）提出一种与房屋建筑相关的平均20年左右（15～25年）的经济周期，该周期理论主要通过观察建筑行业兴衰变化而得出周期性波动现象，因此库兹涅茨周期往往揭示了房地产行业的周期性变化。比建筑周期的提出得稍早一些，1925年俄国经济学家康德拉季耶夫（N. D. Codrulieff）提出资本主义经济中存在一种为期50～60年的经济周期（长波理论或美林时钟理论的基础），认为全球的资源商品和金融市场将会以50～60年的周期进行波动，其间可大致划分出繁荣、衰退、萧条、复苏4个小波阶段，体现出相当长时期内总的价格的上升或下降。按照这一理论，很多经济学家都给出了长波的阶段划分，业界比较广泛认可的是荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分，1771年工业革命以来，世界大致已经历了5个长周期：第一波纺织工业和蒸汽机技术革命（1782—1845）、第二波钢铁和铁路技术革命（1845—1892）、第三波电气和重化工时代（1892—1948）、第四波汽车和电子计算机（1948—1991）、第五波信息通信技术时代（1991年至今）。2008年国际金融危机后，第五波长周期开始进入从繁荣向衰退的转换，这意味着这一轮的长波周期即将结束。

1939年，奥地利经济学家约瑟夫·阿洛伊斯·熊彼特在《经济周期》一书中提出，在资本主义的历史发展过程中，同时存在着长、中、短“三种周期”的理论，分别为康德拉季耶夫长周期、朱格拉周期和基钦周期，这三种长、中、短周期并存且相互交织，即一个长波周期包括5～6个中波周期，而一个中波周期大约包括3个短波周期。为了更好地解释这个综合的经济周期理论，熊彼特以创新理论为基础，通过观察各个时期的主要技术创新及其应用以及生产技术的突出发展来解释经济的周期波动与发展，而以技术创新为驱动的周期有48～60年，这一长波周期又被称为“熊彼特经济周期”。基于以上经济周期理论，后来学者们又依据不同的技术创新扩散、就业、利率、金融、政治更迭等因素演化出许多不同的经济周期理论，包括产能周期、金融周期、房地产周期、政治周期等。

从上述经济周期理论可以看出，这些经济周期都是从资本主义经济的历史实践中总结出来的经验，是否适用于改革开放以来中国经济发展的实践尚待观察。从1978年算起，中国经济尚未经历一个长波周期，因此还很难研判是否符合长周期理论，而从短波周期来看，中国经济在高速增长过程中也有所波动，但是并不像美国经济周期波动那么明显。这是因为中国经济尚处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，需要从政治经济学的角度考察政策调控对经济运行产生的影响。通常，政策制定者往往会采取逆周期的宏观调节政策，而在转轨型国家，这些政策刺激或政府干预非常普遍，从而使其经济成长进程变得更加复杂且不具有周期预测性。

在《两次全球大危机的比较研究》一书中，作者依据熊彼特的经济周期理论，比较分析了重大的技术革命发生后经济周期的变化，据此认为：“技术创新引起繁荣，繁荣又是萧条的原因，重大的技术革命引起大繁荣，毫无疑问也会引起大萧条，这是历史周期律的重要表现。”⁽³⁾如前所述，2008年国际金融危机后，中国经济增长正在经历一个下台阶的过程，这种变化固然有其内在规律，但其中也受到全球经济周期波动的影响，在过去20多年全球市场扩张时期接近尾声时，国际市场收缩将会持续较长一段时间，从而给以出口为导向的经济体带来较大的下行压力。危机在带来破坏性的同时也孕育着新一轮的技术创新，而技术的成长更替使得世界经济逐步进入新一轮的长波周期。在新一轮的技术长周期中，率先进行结构调整和技术领先的国家、企业，将会赢得发展的先机和主动权，并能坦然应对长周期波动带来的冲击。随着改革开放日益深化，并且受到外围经济周期波动的影响，中国经济的波动风险与日俱增。由此推断，未来20年中国经济遭遇长周期波动的概率将大幅增加。

关于经济周期的监测通常使用各种不同的指标，包括先行指标、同步指标和滞后指标，而预测周期波动则常用计量模型、可计算一般均衡模型（CGE）和经济景气指数等方法。从目前来看，除了常规使用计量模型和均衡模型做中长期经济预测外（见表1-1），国内也有很多机构专家使用经济景气方法监测预警中国经济的短周期波动⁽⁴⁾。从效果来看，都有一定的合理性，但也都有其缺陷，难以全面描述中国经济的复杂性。

三、中国经济遭遇“明斯基时刻”？

经济危机爆发的成因有很多种，而靠债务驱动的经济又最容易爆发债务危机。1997年亚洲金融危机时，东亚国家和地区遭受的破坏较大，主要原因是过度依赖外部投资导致外债占比较高，在没有足够外汇储备抵御本国货币大幅贬值的情况下只能忍受外部冲击而造成资产缩水，相反那些债务占比不是太高的国家和地区都能够抵御得住外汇市场的冲击。2008年金融危机的起因主要是美国的次贷危机。在宽松货币金融环境下，美国居民信用消费急速增加，家庭购房债务激增，房地产市场相关金融产品过度膨胀，导致市场上弥漫着非理性乐观情绪，认为新经济和全球化已经熨平经济的周期波动。

2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请保护破产；2008年9月15日，美国第二大投资银行雷曼兄弟因次贷亏损而宣布破产，从而引发了影响深远、涉及广泛的国际金融危机。而此后欧洲爆发的主权债务危机，虽说是由国际金融危机的蔓延和转化而来的，但更多反映了欧洲主要国家政府债务水平较高，加大了其经济运行的脆弱性。

高债务驱动的经济增长显然是不可持续的，一旦遭遇资不抵债的情况就会迅速蔓延和恶化，引发连锁反应造成债务危机，而债务危机将会冲击公共财政和金融体系的稳固性，迫使政府不得不加强债务整顿，实施紧缩性财政政策，以及采取宽松的货币政策对冲债务紧缩。通常债务膨胀到资产收益不能与之相抵时，资不抵债将会促使放贷者加快收回贷款，进而导致资产价值的崩溃，这一时刻常被称为“明斯基时刻”⁽⁵⁾。

2007年美国爆发的次贷危机就是典型的明斯基时刻，即美国资产价格崩溃，金融市场爆发危机的时刻，也是美国经济由繁荣走向衰退的转折点。值得注意的是，明斯基时刻的出现既可能伴随“黑天鹅”事件的发生，也可能是“灰犀牛风险”积聚后的突然爆发。概括来讲，明斯基时刻的出现通常有四个方面的征兆：一是经历较长时间的经济繁荣时期，很多投资者都存在非理性繁荣的幻想，因而敢于大规模地加杠杆举债投资；二是投资者持续不断地加杠杆举债，形成了较高的债务杠杆率，并相信只要经济维持繁荣，再高的杠杆率都是可以接受的；三是资产价格持续快速上涨，让投资者认为所投资的资产的增值收益可以抵消债务负担带来的成本压力；四是长期宽松的货币政策可以让投资者享受到低成本的借贷融资，从而使其能举债扩大资产规模。在这种条件下，会形成一个资产和债务持续膨胀的过程。而这一过程也是经济金融运行中风险不断积聚的过程，如同“温水煮青蛙”，开始时投资者并没有感受到多大的债务成本压力，而后来资产价格的持续上涨又让其充满乐观情绪，始终认为资产收益足以抵补债务负担，但当某个环节出现资不抵债时就会发生系统性风险，即出现所谓的“明斯基时刻”。

2007年爆发的美国次贷危机就是类似的情况，美国乃至全球为此付出了较大的代价。国际金融危机后，美国及时采取了确保金融安全的补救政策，提升了金融安全的边界与强度，全球主要经济体加强了宏观政策协调，在全球经济艰难复苏和去杠杆形成共识的背景下，金融杠杆率整体下降，投资者对增长预期不再乐观，非理性投机动机和行为整体偏弱，抑制了经济的过度投机泡沫，此时促使明斯基时刻出现的外部条件有所弱化。

美国之前的以债务—通缩为典型的演化机制，使再次发生次贷危机的可能性降低，但此前美国大规模的量化宽松政策已经导致很多新兴经济体出现了非理性繁荣，这在房地产市场表现得尤为明显。随着美联储加息、缩表等政策操作，很多新兴市场国家都面临资本外流特别是美元回流的问题。特朗普政府引导的美国霸权的收缩和世界领导责任的放弃，将极大地影响国际汇率市场的变化，动摇外汇市场的基准体系，而汇率波动加剧可能会加大新兴市场资本外流的程度，导致这些国家货币政策操作难度加大。

2008年以来，小型的开放经济体特别是发展中经济体很容易因外债负担加重而引起明斯基时刻，如阿根廷、土耳其等国家的货币出现大幅贬值，给国内经济带来了负面冲击。同样，中国经济也面临着较为严重的债务压力。很多投资银行纷纷担心中国将会遭遇明斯基时刻。2017年10月15日，时任中国人民银行行长周小川在华盛顿G30国际银行业研讨会上通过使用“明斯基时刻”对市场上过于乐观的情绪发出警告。10月19日，周小川在党的十九大中央金融系统代表团开放日回答媒体提问时再次提及，倘若一家金融机构出现问题，便很快会产生连锁反应，会对经济和就业造成重大冲击，这称为系统性金融风险；全球有一个共同的取向，就是要防止恶性通货膨胀带来的风险、要防止资产泡沫剧烈调整造成的风险。中国要重点防止明斯基瞬时出现所引发的剧烈调整⁽⁶⁾。这种警告的目的是提醒中国经济避免陷入债务—通缩的循环，虽说中国金融系统整体上不会发生明斯基时刻，但是地方政府、国有企业和居民家庭都有发生大规模债务违约风险的可能。

在经济运行面临的外部不确定性增加以及国内去杠杆政策的施压下，有不少“僵尸企业”面临着大规模债务违约的风险，如果所有的“僵尸企业”进入全面破产清算，可能就会引发系统性金融风险；金融机构表外业务和企业表外债务不断增加，随着刚性兑付被打破，“影子银行”及其关联的资产也有可能面临缩水风险，同时社会杠杆率仍处于高位，房地产泡沫消化难度较大，居民部门债务急剧攀升，地方政府的隐性债务存在潜在风险，这些债务风险随时都可能被引爆。

从当前的形势看，中国尽管仍存在着发生系统性风险的可能，但是有关部门加强了资本管制以免大规模资本外流，采取去杠杆政策措施抑制企业杠杆率上升，实施债务置换和地方融资平台整顿，防止地方政府债务失控，压缩“影子银行”的套利空间，提高购房信贷的门槛和利率，等等。随着防风险的各项政策逐步落实，中国出现明斯基时刻的可能性降低。值得警惕的是，当前应该打破中国房地产市场“只涨不跌的神话”，否则仍会加剧各种资源向房地产行业和一、二线城市集中，强化投资者持续投机房产的预期，一旦达到资不抵债的临界点，就会真正地出现明斯基时刻。