第五节　打好防范重大风险攻坚战

当前经济界关注的热点是中国经济面临的内外部风险比较突出。例如，中国经济能否与主要国家经济“脱钩”且安然渡过难关。宏观调控的关键点是密切关注经济周期波动风险的变化，防患于未然。2017年底召开的中央经济工作会议提出，要坚决打好防范化解重大风险攻坚战。“守住不发生系统性金融风险的底线”被放在了非常突出的位置。打好风险防范攻坚战，首先要着力增强风险防控意识和能力，力争不出现重大风险或在出现重大风险时扛得住；需要加强对各种风险源的调查研判，加强对各类风险的评估，建立风险预警机制，制定系统的防范和化解风险的实施方案，明确每个阶段风险管理的重点，提高动态监测、实时预警能力，推进风险防控工作科学化、精细化，对各种可能的风险及其原因都要做到心中有数、对症下药、综合施策，出手及时有力，力争把风险化解在源头，杜绝个体或局部风险蔓延演化成综合或全局风险。

一、坚决防范化解系统性金融风险

从国际经验来看，一些东亚国家、东欧国家和拉美国家在经济转型过程中都曾发生过严重的金融危机，倘若危机处置不当，就会造成经济转型受阻，甚至陷入“中等收入陷阱”。为防患于未然，中央政府把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。2016年5月，有权威人士发文强调，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机”。由此可见，各个领域的加杠杆已经引发高层警惕，亟须采取措施降低杠杆。去杠杆是必需的，也是非常紧迫的。特别是在实施去杠杆政策过程中，更能有效消除潜在的局部金融风险。

（一）去杠杆政策着力点放在金融领域

2017年以来，中央政府将去杠杆的重点放在金融领域。2017年4月后，银监会、证监会、保监会、财政部等部门采取一系列政策措施开展联合整治，加快推动金融机构实施实质性缩表。从杠杆率水平看，中央政府和居民部门的杠杆率并不高，只是非金融企业部门的杠杆率偏高，达到150%以上。但这次为什么却对准金融部门“开刀”降杠杆呢？这与中国以银行信贷为主导的间接融资结构有关。作为资金输血机构，金融部门是非金融企业“加杠杆”的资金来源。与此同时，部分金融机构本身的杠杆率也不容忽视。尽管金融机构通过发挥资金的杠杆作用而运转，但为追求更高的资金收益，不少金融部门往往绕开资本充足率等监管要求，开展理财等表外业务，从而使其资产负债表大幅扩张。例如，2013—2015年银行理财保持50%以上的高速增长，2016年银行理财仍保持30%以上的增速。在实体经济平均回报率持续下降的背景下，银行的表外资金更多地留在其他回报率更高的金融机构。这就造成资金出现“脱实向虚”现象。2015年以来，商业银行对非银机构的债权急剧扩张，2年净增15万亿元，同比增速最高接近80%，意味着有更多的资金流向了非银金融领域。在金融领域实施去杠杆是必要的，有助于从源头上解决不良债务和降低债务率。在多部委金融去杠杆的作用下，2017年末，全国银行理财存款金额29.54万亿元，只新增0.49万元，年内增速下降至1.69%，大幅低于M2（8.2%）和社会融资规模扩张（12%）的增速。同期，银行对非银金融机构的债权下降了1.05万亿元，同比下降8.5%。当金融部门开始实施缩表时，一些存在套利性质的“通道业务”将会被迫关闭，金融机构对利润最大化的追求将受到监管限制，急速加杠杆的行为将会得到收敛。

（二）对金融去杠杆增加风险的担忧

也有不少人担心金融去杠杆会变得更加无序，可能会形成“一收就紧，一紧就慌乱”的乱象，最终导致在防风险的同时引发新的金融风险，抑或是加大经济下行的风险。这种担忧主要体现在三个方面：

一是引发金融市场出现“钱荒”。在金融部门启动实施缩表的情况下，将会引发市场流动性趋紧，抬高同业拆借利率及贷款利率。这种现象确实在发生。据悉，许多城市首套房贷利率已大幅上浮至贷款基准利率以上，同时很多中小企业再次遭遇贷款难、贷款贵的问题。当货币政策适当收紧时，短期内影子体系的信用创造将会快速收缩，这也意味着非金融部门融资难度加大，甚至出现一定程度的“钱荒”。从目前来看，很多企业利润增速都已经出现拐点，开始感受到现金流紧张。虽短期内尚无断裂之虞，但年末的关键节点可能会出现资金紧张。

二是加大经济运行的下行风险。随着金融监管趋严，地方和企业融资扩张的动力减弱，基础设施建设、房地产等领域的投资可能大幅下降，从而拉低经济增速。预计下半年在金融去杠杆的作用下，经济增速可能出现下行，全年呈现出前高后低的走势。倘若央行实施紧缩的货币政策，流动性将会进一步缩减，企业的经营利润可能不足以对冲利率上行的负面冲击，进而拉低经济总产出。

三是短期金融风险可能会急剧上升。金融去杠杆的目的是防止资产泡沫继续膨胀，引发重大的经济危机。然而，在经济出现大幅下行的情况下，加速去杠杆也可能会造成短期的系统性金融风险。特别是当银行同业存单和理财产品集中到期时，一旦发生大规模挤兑赎回，局部金融风险就会急剧上升，倘若此时央行不能有效提供流动性和稳定市场预期，市场就会出现紧急抛售资产的现象。

（三）主动防范化解系统性金融风险的举措

金融去杠杆不会一次性到位，可能会出现反复，因此特别需要谨防因去杠杆引发金融风险或出现新的问题。

一是政府部门应在去杠杆过程中不设立场。即便是遭受压力较大的金融机构，各级政府部门也不应对其采取特殊的救助政策，而应遵循市场化和法制化规则，降低央行最后贷款人和各级政府最后兜底的可能性，同时坚持问题导向、底线思维，防患于未然，充分估计最坏的可能性，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。

二是引导金融机构将表外业务纳入表内管理。金融领域去杠杆不能简单采取债转股或不良资产剥离的办法，而是要尝试降低委外业务比例，逐步将表外业务纳入表内管理，同时有序引导金融机构改变融资结构来降低杠杆率和融资成本。为此，监管部门要加强对系统重要性金融机构和跨业经营活动的监管，同时还要鼓励金融服务创新，提高金融机构服务实体经济的能力和意愿。

三是加强金融监管部门的政策协调。金融去杠杆涉及财政政策、货币政策、金融政策等多重政策，牵一发而动全身，迫切需要各部门之间进行更多的沟通和配合。在银监会加强银行监管的同时，央行要密切监控流动性，对流动性的骤然变化做出迅速反应，满足去杠杆、去产能以及风险处置中金融机构正常的流动性需求。同时，证监会也要防止资本市场被突然“抽血”而再度引发股灾。坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，把防范化解金融风险和服务实体经济更好地结合起来，协调好各项政策的出台时机。

四是规范市场行为，强化金融消费者保护。适度扩大中国人民银行等征信体系的收集和使用范围，将小额贷款公司、P2P平台借贷等民间借贷信息纳入征信体系，建立分层次、多维度的征信数据，提高对征信数据的再加工水平。完善资产登记（公示）制度，建立全国范围统一的租赁物、信贷资产、非标金融资产等的登记和公示系统。明确地方金融监管机构负责监管地方批准的金融机构和类金融机构，打击本地区非法金融活动，协助中央监管部门履职，真正实现金融监管全覆盖。

二、坚决防范实体经济的债务风险

如前所述，在经济下行压力较大的背景下，非金融类企业偿债能力会有所下降。考虑到非金融类企业积累的债务规模可能已超过20万亿美元，意味着非金融类企业的债务风险已经比较高，如果企业债务不能如期兑付，企业可能只能进行破产清算。为此需要坚决防范实体经济债务风险爆发，以及由此引发的连锁反应。

（一）主动防范去产能引发的债务风险

在去产能过程中，不少传统企业已经面临债务困难，随时都有债务违约的风险。对此，要谨防一味地去产能带来的债务风险，特别是对“僵尸企业”的去产能要采取市场化办法，优先化解其债务风险，通过破产重组、不良资产处置等市场化办法有效化解企业债务危机，加快其债务处置力度，有效遏制去产能过程中企业将债务转嫁给银行或政府。

（二）有序推进企业增加直接融资

防范化解实体部门债务风险，采取市场化债转股办法时谨防“明股实债”等隐性债务发生，切实打破债务的刚性兑付，发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置上的功能。强化对股东特别是主要股东行为的监管，引导股东建立长期投资意识。打破债券市场刚性兑付预期，通过市场行为提升经营主体和个人的风险意识。扩大不良资产证券化试点范围，提升不良资产处置效率。

（三）深化国企改革推动主动降杠杆

综合考虑国家金融安全和经济效率的需要，调整国有控股的范围和比例。以市场化、法治化债转股等方式推动国有企业主动去杠杆，积极推进国有企业引入战略投资者，通过参股合资或兼并重组等方式，实施混合所有制推进形成过剩产能市场化退出机制；坚决处置“僵尸企业”，杜绝滥用兼并重组或债转股等手段续命，完善和细化退出机制，严格依照司法程序实施破产清算或破产重整，防止债务风险继续累积，切实有效降低企业债务水平。加快剥离国企办社会职能，减轻企业负担，破除去产能障碍。

三、坚决抑制房地产市场泡沫风险

2014年“9·30”新政以来，受限购限贷放宽、利率下调、交易环节税收减免等政策的刺激，房地产市场量价齐涨，资产泡沫风险明显加大。2016年12月，中央经济工作会议提出要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。随后中央多次强调抑制房地产泡沫。2018年7月底，中央政治局会议更是提出要下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。

（一）房地产市场的投机氛围越来越浓

近些年房价居高不下，产生了较大的“虹吸效应”，挤压了其他行业特别是实体经济的发展空间。特别是商品房已经严重超越了居住属性，高房价吸引各种社会资本涌入加剧了房地产市场的扭曲，促使房地产市场成为财富集聚增值的金融工具。这种“一业独大”式的畸形发展已经影响到社会经济的平稳发展和群众的切身利益。根据国家统计局的数据，房地产业增加值占GDP的比重由1978年的2%左右攀升至2018年近7%的水平，同期金融业占GDP的比重也由改革开放之初的2%攀升至2018年的近9%。扭曲的房地产市场已经严重影响到宏观经济的稳定运行，同时扩大了居民财富分配差距。倘若房地产市场出现深度调整，将会引发连锁反应，有可能陷入日本当年泡沫破裂后的境地，即很多企业资金链出现断裂，银行不良资产上升和居民背负上沉重的债务负担。

（二）遏制房价上涨要防止大起大落

房地产调控要牢固树立“房子是用来住的，不是用来炒的”意识，释放正确有力的调控信号，引导社会预期回归理性，但也要积极稳妥地处置房地产泡沫风险。坚决遏制房价上涨，要坚持因城施策，切实把房地产泡沫限制在局部地区之内；合理引导预期，需要加快推进不动产统一登记工作，完成所有市县全部接入国家级房地产交易信息平台；完善金融机构应对房价回落的压力测试机制，做好应对不同风险情境下的政策预案；尽早完善房地产持有环节税收体系，使其成为地方收入的主要税种；加快推进特大城市功能疏解，引导优质企业集聚建设特色卫星城；加快完善公共租赁住房建设管理制度，公平地解决刚需者和低收入者的居住需求。

（三）加快完善多主体供给的住房建设市场

2017年底的中央经济工作会议把住房制度改革作为2018年八大重点经济任务之一，凸显了中央对住房问题的高度重视，同时提出要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方的合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。租赁市场建设涉及住房人是否享有同产权人一样的公共服务问题，大力推进租购同权显得尤为重要。加快建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，以构建购租并举的住房体系为方向，加快完善多主体供给的住房建设市场，加快探索完善农村集体经营性建设用地入市制度，提供多主体供应的保障性住房体系；充分发展住房长期租赁市场，推进“租售同权”，多措并举培育、引导、激励租赁需求，增加租赁住房和共有产权住房用地供应，支持发展规模化、专业化和机构化的住房租赁企业，逐步降低居民部门杠杆率。

四、坚决处理地方政府债务风险

近年来，地方债务问题已经逐步得到控制，特别是中央采取债务置换方式和加强对地方融资平台的规范管理，使得地方债务规模控制在一定范围内，并未转化为严重的债务危机。随着经济下行压力的加大，鼓励地方投资的冲动仍在，如何在约束地方隐性债务膨胀的情况下，激励地方继续举债投资，将会影响中国经济未来发展的稳健性。

（一）地方隐性债务难以估量

地方隐性债务大致包括三大类：第一类是建设性专项债务，包括投融资平台债务、棚改债务、政府购买服务项目债务、政府与社会资本合作项目债务、地方国企债务、金融扶贫项目债务等。第二类是政府刚性消费性债务，主要是养老金缺口。第三类是地方政策性融资担保形成的债务，包括地方政府给企业提供的过桥贷、银政担保等。其中，政府自主承担的债务可以显性化。有专家估计，截至2017年末，全国地方政府债务余额16.47万亿元，约相当于该年GDP的20%。近期地方政府杠杆率由升转降，但是部分债务风险不容忽视。融资平台无序扩张、政府购买服务异化、基金融资“明股实债”等隐性债务风险不容忽视，购买服务贷款异化形成违规政府性债务。地方政府的或有债务规模是很难估量的，因为有些是企业的债务，特别是国有“僵尸企业”的债务。因此这部分债务需要加快清理，否则就会遗留债务违约扩散风险，制约地方政府在举债发展中的可持续性。同时，在“堵后门”的同时没有很好地打开“前门”，使得部分基建项目面临较为突出的融资难题，包括按时完成存量融资整改难度较大，基础建设项目政府购买服务与财政规划期限不匹配，已开工项目面临资金链断裂的风险等。

（二）摸底查清地方隐性债务规模

据悉，国家有关部门已经督促地方政府启动摸底清查隐性债务，同时谨防利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，抓紧制定出台地方政府融资平台公司市场化转型办法，出台地方政府债务信息公开办法，同时强化地方债务管理问责，加快构建发改委、财政部、审计署和银监部门数据共享机制，加强信息披露，共同做好风险的前瞻性防范。加强地方政府债务的法制化管理，推进债务信息公开，实行全口径、各层级、全过程的信息透明，接受上级政府、同级人大、金融机构和全社会监督。全面贯彻落实《关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见》，健全数据披露质量的责任制，对弄虚作假的责任主体进行严惩；利用商业数据提升对地方隐性债务的监管能力和水平，完善信息披露的第三方监督机制，培育发展国内信息调查公司，鼓励其对公开披露的信息开展独立性调查，提出合理合规的质疑调查报告。

（三）强化地方债务置换和预算管理

国家有关部门已按“堵后门、开前门”的原则，加快存量政府债务置换步伐，今后还要进一步通过定向增发、资产置换、政府债务转为商业债务等渠道，低成本的政策性资金置换信托融资和商业银行贷款，通过财政贴息的方式，试点中小企业债务置换，实现贷款证券化；同时坚决堵住违法违规举债的“后门”，遏制隐性债务增量，将地方政府性债务全口径纳入预算管理，严格控制下级政府举债上限，对各级政府债务风险进行动态监管；进一步深化财税体制改革、理顺中央与地方财权与事权的关系，进一步完善中央与地方的分税制度，改革转移支付制度，大幅减少专项转移支付，增加一般转移支付；全面清理地方政府融资担保，推动融资平台市场化经营，严禁政府以借贷资金出资设立各类投资基金，利用PPP等方式违法违规变相举债，不得承诺回购社会资本方的投资本金和最低收益，从体制改革上解决地方政府债务风险。

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(1)　开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济［N/OL］．人民日报，（2016-05-09）［2018-09-10］．http://politics.people.com.cn/n1/2016/0509/c1001-28333725.html.

(2)　“中等收入陷阱”（Middle Income Trap）主要是世界银行《东亚经济发展报告（2006）》提出的概念，指当一个国家或地区的人均收入达到世界中等水平后，因为不能顺利实现经济发展方式的转变，导致经济增长动力不足，最终出现经济持续走低并在低位徘徊的一种状态。

(3)　刘鹤．两次全球大危机的比较研究［M］．北京：中国经济出版社，2013：7.

(4)　张永军．经济景气计量分析方法与应用研究［M］．北京：中国经济出版社，2007.

(5)　明斯基时刻（Minsky Moment）是由美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）在《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》中提出的金融不稳定假说，即经济天生有内在的不稳定性，经济好的时候，投资者倾向于承担更多的风险，当经济向好的时间拉长时，投资者愿意承担的风险会越来越高，直到超过收支不平衡点而崩溃，这个崩溃的时间点就被称为明斯基时刻。

(6)　周小川．人民银行行长周小川在党的十九大中央金融系统代表团开放日回答记者提问［EB/OL］.［2018-09-12］．http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3400764/index.html.

(7)　Yuan Yuan Ang. How China Escaped the Poverty Trap Cornell University Press，2016.

(8)　周黎安．转型中的地方政府：官员激励与治理［M］．上海：格致出版社，2008.

(9)　蔡昉．从人口红利到改革红利［M］．北京：社会科学文献出版社，2014.