2.9 如何阅读半年报
2018年7月9日，A股首份2018年半年报正式出炉，航锦科技拔得头筹。对于关注基本面分析的投资者而言，每年7月1日左右到8月31日这两个月，每天都过得很充实，因为有大量的半年报可以用来阅读、分析和比较。投资者通过阅读上市公司披露的半年报，能够学习和了解相关行业与公司的最新状况。
很多朋友问在哪里能找到上市公司最新的财务报告，散户一般去上海证券交易所（www.sse.com.cn）和深圳证券交易所（www.szse.cn）的官网，在网站首页输入股票名称或代码，就能找到相应公司的财务报告。
那如何阅读半年报呢？我以航锦科技为例，介绍一下半年报的阅读方法。
打开航锦科技的半年报，我们会看到这份半年报一共153页，半年报的内容通常比一季报和三季报的内容多很多。如果是一般性公司，只是为了了解，阅读这样一份报告的时间在1个小时左右。但如果是我们投资的重点公司，我们需要用半年报的数据去更新财务模型和估值模型，那么整个阅读的时间会长达两三个小时。
航锦科技的半年报分成11节，第一节是“重要提示、目录和释义”。在阅读半年报的时候我们很容易忽略第一节，我觉得第一节的内容虽然不多，但是有几个小地方需要注意。
第一节里出现的公司都是对上市公司来说很重要的控股子公司、联营或合营公司，有时候出现的是上市公司重要的上游供应商或下游客户。在航锦科技的这份半年报里，我们看到是长沙韶光、威科电子、上海琢鼎和中电华星这四家公司。在接下来阅读公司半年报的时候，我们需要特别留意这四家公司，看看这四家公司和上市公司之间的关系，上市公司对它们的投资金额和控股比例，以及这四家公司为上市公司带来的收入和净利润等。
除了这些内容，我们还可以看到公司的控股股东，以及对相关行业专业名词的解析。
第二节是“公司简介和主要财务指标”，内容很丰富。第一部分是公司简介，供我们了解公司的股票简称、股票代码和上市地点。第二部分是公司的联系人和联系方式，公司对外的联系人一般是公司的董秘和证券事务代表。
我们买方机构去调研的时候，主要找的人是公司的董秘。但是，董秘和我们这些机构非亲非故，一年365天很多时候又都在重复说着同样的话，所以我们从董秘那里了解的信息其实很有限。我一直觉得，如果做好功课，仔细阅读上市公司的所有公开信息，其实见不见董秘，差别不是很大。不过，在和董秘熟识之后，我们倒是可以通过他们去认识公司的董事长、总经理、财务总监或销售总监，从这四个人那里得到的信息可能会更全面。
证券事务代表我们也不能忽视，虽然现在证券事务代表往往是“90后”的小朋友，但是他们未来极有可能成长为某家上市公司的董秘，所以我们去调研或者开股东会的时候，尽量认识一下他们。感情是需要长时间积累的，多认识和结交一些朋友总是有帮助的。
除了董秘和证券事务代表的名字之外，我们还会看到公司对外联系的电话、传真和电子邮箱。A股很多公司的电话永远是忙音，传真机总是坏的，电子邮箱只出不进，没有回复。所以，在调研和参加股东大会的时候，获得董秘和证券事务代表的直线电话号码、手机号码与微信号是很重要的（这当然要看对方愿不愿意给）。
第三部分是其他情况。这里需要了解的是公司的注册地址和办公地址。之前有一次我去南通某家上市公司调研，组织调研的卖方研究员把公司的注册地址发给了我，结果我一个人开着车去了旁边的启东。启东和南通在地图上看着很近，但开车需要很长时间。后来每次去上市公司进行实地调研的时候，我都会再多看一眼公司的办公地址。
第四部分是主要的会计数据和财务指标。首先披露的会计数据是营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润。我们首先需要了解的是这三个数据的增长率，增长率总是大一点更好。然后我们需要看归母净利润以及扣非后归母净利润，这两个利润最好不要差别很大，一般在正负5%之内比较合适。用净利润除以营业收入，得到的是销售净利润率，销售净利润率也总是大一点更好。
除了营业收入和各项净利润，我们还看到公司的经营活动产生的现金流量净额、基本每股收益、稀释每股收益、加权平均净资产收益率、总资产和归母净资产这几个数据。经营活动产生的现金流量净额需要和公司的归母净利润做比较，我们一般希望这两个数字都是正的，而且不要相差太大。
基本每股收益就是我们平时讲的市盈率的分母，不过要注意半年报披露的仅仅是半年的数据。稀释每股收益和基本每股收益的差别在于公司有没有稀释性证券，包括可转换债券、可转换优先股、期权或权证。稀释每股收益总是小于或等于基本每股收益。
加权平均净资产收益率反映了公司自有资本的盈利能力，我们希望公司的加权平均净资产收益率持续、稳定、较高。
另外，我们希望看到公司的总资产和归母净资产有所增长。用总资产除以归母净资产得到的是财务杠杆比率这个指标。这个指标不能太大，2倍左右比较合适。
第五部分是境内外会计准则下的数据差异。因为境内外的会计准则（IFRS/GAAP）有些差异，所以会造成某些会计数据不同。这个内容只需要稍做了解。
第六部分是非经常性损益及金额。我觉得这一部分需要重点关注。在第四部分我们已经看到了归母净利润和扣非后归母净利润。正常情况下这两个利润的大小是不同的，那么差距在哪里呢？差距在于非经常性损益。
非经常性损益，顾名思义，是现在有以后可能没有的损益。大部分公司的非经常性损益是非流动资产处置损益和当期的政府补助。我们总是希望非经常性损益小一点，对公司净利润的影响不要太大。
第三节是“公司业务概要”，这一节介绍公司从事的主要业务、主要资产的重大变化和核心竞争力这三部分内容。如果投资者刚接触某家上市公司，不了解公司的具体业务，那么建议多花一点时间了解这里的内容。
继续以航锦科技为例。航锦科技有两个主营业务：一个是化工，产品包括烧碱和环氧丙烷等；另一个是军工，主要产品是军工电子。
我曾经介绍过，所有上市公司都可以分成四大行业：大消费、大周期、大金融和TMT（科技、媒体和通信）。航锦科技的化工业务显然属于大周期行业。2017～2018年。化工行业受益于供给侧结构性改革和严格的环保督察，低效率产能被迫淘汰。化工类的上市公司有资金、人脉和各种政府资源，所以业绩表现很亮眼。
不过，在做研究和投资的时候，我们一定要记住，周期性波动和持续时间对上市公司盈利的影响是巨大的。大周期行业的特点决定了，在盈利高点的时候给出的市盈率估值必须是较低的；在盈利低点的时候，反而要给稍高一点的市盈率估值。
航锦科技的军工业务是通过收购长沙韶光和威科电子实现的。半年报的第一节中提到了这两家公司，重要的控股子公司、联营或合营公司都会在半年报的第一节里出现。
在A股，军工股是普遍享受高估值的。我认为其中一个原因是不透明，市场对于军工企业都是在雾里看花，另外一个原因是国内和国际环境的变化导致我们必须补上军事工业的短板，国家也加强了对军工企业的投资扶植力度。
不过，因为航锦科技是在2017年通过收购切入军工业务的，所以我们还需要关注收购完成后公司业务的整合程度。军工企业大部分是原有的国有体制，要把整合和管理做好其实有相当大的难度。
在了解了公司的主要业务之后，我们要明确公司的估值方法。比如，航锦科技有两个不同的业务，所以我们首先采用的是分部估值法，具体来说，公司的估值=化工业务的盈利预测×化工业务的估值+军工业务的盈利预测×军工业务的估值。
然后，因为这两个业务是毫无关联的，而且军工业务有整合的预期，能不能做好不知道，所以在加总估值以后，我们要给一个折扣系数。这样算出来的估值会比较安全。
此外，再看看公司有没有潜在的公司治理方面的风险，如果有的话，我们还要继续打一点折扣。
上市公司还会披露公司的主要资产发生的重大变化，包括但不限于股权资产、固定资产、无形资产、在建工程等。比如，航锦科技在2018年上半年入伙了新余华尧永舜投资合伙企业（有限合伙），航锦科技说入伙是为了推进军工领域的布局。
我们继续外延推断，以后公司的发展方向会越来越向军工领域倾斜，所以外延收购和股权投资会越来越多。另外，如果上市公司的境外资产占比较高，它还会进一步披露境外资产的形成原因、资产规模、运营模式、收益状况等。
上市公司会进一步披露公司的核心竞争力，包括核心管理团队、关键技术人员、专有设备、专利、非专利技术、特许经营权、土地使用权等。在看年度报告的时候，我会重点关注上市公司核心竞争力的变化以及对公司产生的影响，尤其是核心管理团队或关键技术人员离职、设备或技术升级换代、特许经营权丧失等。
比如，2018年恒生电子公告有两位核心高管被刑事拘留，恒生电子的股价应声跌停。如果是恒生电子的投资人，一定要进一步了解这件事对公司的影响到底有多大（事后恒生电子及时召开了电话会议进行说明）。我透露一个小秘密，大家平时应该都会读卖方分析师写的公司研究报告，核心竞争力的内容基本上是原封不动直接用的这部分内容。
航锦科技是一家东北的公司，我在投资和研究的时候有地域偏好，对东北的公司一般不是很感兴趣，但是，航锦科技让我刮目相看，因为它在总结自己的核心竞争力的时候，特地写了一段：“南学北用，实现精细化管理。公司聘请了多位拥有丰富江浙企业任职管理经验的高管，为历史悠久的北方工业企业带来了南方企业的先进管理方式。”
第四节是“经营情况讨论与分析”。在国外，经营情况讨论和分析叫作management discussion and analysis（MD&A），公司的管理层会在此解释和分析上市公司当期财务报表及附注中的重要历史信息，并从公司管理层的角度对下一年度的经营计划以及公司未来发展所面临的机遇、挑战和各种风险进行说明。
抛开具体的内容，航锦科技2018年半年报在“公司业务概要”有几个小地方打动了我。
（1）内容详尽。我一年大概要看1000多份上市公司的财务报告，看多了以后会有体会，公司和公司之间差别还是很大的。半年报和年报是上市公司与投资者交流的很重要的两份财务报告，但有的公司就写了寥寥几笔，两三行完事，而且内容避重就轻，某些地方国有企业较为典型。看着这些公司，我感觉很心寒，管理层根本没有把投资者放在心上。
航锦科技的内容我觉得能打80分，该写的东西都写了，交代得清清楚楚。
（2）格式美观。有的读者可能会笑话我，上市公司把内容写好就行了，你还关注格式呀。我对于细节还是很关注的。航锦科技把内容做了分栏处理，更加美观，更方便读者阅读。分栏处理是99%的公司都不会去做的。另外，图表里的英文用的是Cambria字体，我相信99%的公司根本不会使用这样的字体。大部分企业用的是简单的宋体加Arial或Times New Roman。
公司的好坏其实藏在细节里，虽然我没有去过航锦科技，也是第一次看它的半年报，但是我相信它的管理应该是细致入微的。这个公司值得我进一步研究。
前面我们看了航锦科技的2018年半年报，得到的初步结论是公司管理做得很精细，半年报从内容到格式都比很多其他上市公司要好。下面我们再看看，航锦科技的半年报里还有哪些值得关注的地方。
半年报的第13～15页是公司的主营业务分析。我会重点看资产负债表的变化和解释。阅读的时候需要关注两个方面：一是变化的金额，二是变化的比率。
航锦科技的半年报里，金额变动比较大的有两个科目：应收票据从2018年年初的2.5亿元增加到了3.6亿元，应收账款从2.3亿元增加到了3.1亿元。公司的解释是由销售回笼资金中票据的比重增加，同时产品销售的应收账款未到账期所致。接下来我们要进一步计算票据的比例、应收账款的周转天数，同时看票据和应收账款的增加对公司经营性现金流的影响有多大。
航锦科技的短期借款从2018年年初的1.5亿元增加到了6月30日的3.4亿元，增加了约127%，属于比率和金额都变化很大的科目，值得我们关注。
航锦科技的解释是上半年公司的流动性比较紧张，增加了银行借款。我们知道，短期借款的增加会增加公司的财务费用，所以我们需要进一步去了解公司的资产负债率、有息负债率、利息保障倍数这几个指标，看看这些指标是不是在安全范围内。
第16页的主营业务构成，是分析师和基金经理比较喜欢看的内容。我们可以看到收入、成本和毛利率的明细数据，以及这三个项目变化的同比数据。在陆家嘴做研究和投资的人，智力水平是差不多的，更多的是拼体力，拼谁看得更仔细。
研究从本质上讲，是把过去看得更仔细，把未来预测得更准确。对于预测，不管是行业还是公司，我觉得是一个概率分布的问题，需要解决可能的路径、均值和方差这些内容。落到现实，每个人的预测水平不一样，预测的结果出现错误实属正常。假以时日，随着对行业和公司理解的深入，预测的准确性肯定会越来越高。
但是对于分析过去，由于都有现成的公开信息，如果因为没有看得很仔细而出现错误，我觉得是不能原谅的。在平时的工作中，我遇到过不少研究员在分析历史数据的时候，只计算出一个简单的同比数字，没有深入挖掘；有的研究员在做研究的时候，能把一张利润表拆得很细，把每个科目都分析到位。
以航锦科技为例，2018年上半年收入增长约20%，从15亿元增加到18亿元，我关心的是哪几个产品增长得更快，哪些产品拖了后腿，18亿元当中主力产品有哪些，它们的成长性怎样。
有人说，这些都是公开信息，你自己看就行了，为什么让研究员告诉你。因为投资和研究是一个团队活动，需要配合，我一个人是看不过来的。这有点像足球队，基金经理有点像射门的前锋，他需要整个研究团队的支持和配合，把球传给他。研究员素质的高低、研究和投资配合的默契程度都会极大地影响投资业绩。
研究员的数量不是越多越好。资产管理不是劳动密集型产业，而是一个对主观能动性要求很高的活动，愿意做研究和投资的人内心一定要非常热爱这份事业。
我在面试的时候见过一些年轻人，他们强调自己热爱研究，但是没有看过一份半年报和年报。有些人虽然基础不错，考了CFA，但是入行以后发现每天都在做重复性工作，或者收入不高（资产管理是强周期的行业），兴趣便越来越淡，让他做事情他会去做，不让他做就放任自流。如果行情不好，指数下跌较多，很多人会觉得无所事事，但是在我看来，这种时候市场的风险和收益特征已经发生了改变，虽然不会立刻上涨，但是曙光已现。此时研究员更应该抓紧时间多看公司的基本面，多分析和比较上市公司的半年报，多去调研一些上市公司。
当然，在这些年里，我看到不少做得很成功的同行在实现财务自由后去享受人生了。所有这些都是个人选择，我都理解和尊重。不过对于我而言，我会一直坚持下去，我认为投资和研究是世界上最好的事业，我愿意一直做到生命的终结。